第一章
新形勢下人民幣國際化的政策與措施
2008 年國際金融危機以來，人民幣國際化取得積極進展，國際支付功能有所增強、投融資貨幣功能持續(xù)深化、計價結(jié)算功能正在拓展、外匯交易規(guī)模擴大、國際儲備貨幣功能上升、區(qū)域錨定貨幣作用增強。與此同時，地緣政治沖突和大國競爭加劇既為人民幣國際化增添了許多困難和變數(shù)，也增強了人民幣國際化的迫切性。
貨幣國際化是大國博弈的重要組成部分。貨幣國際化的基礎(chǔ)在于經(jīng)濟金融實力，但政府的選擇和政策引導(dǎo)會顯著影響貨幣國際化進程。人民幣國際化的進程要立足于我國的經(jīng)濟金融實力和國際金融體系的現(xiàn)狀，積極穩(wěn)妥推進。要在繼續(xù)提升我國經(jīng)濟貿(mào)易全球比重的基礎(chǔ)上，加快推進貿(mào)易本幣計價、金融服務(wù)業(yè)對外開放、利率匯率市場化和資本項目開放，引導(dǎo)人民幣離岸市場有序發(fā)展，構(gòu)建人民幣環(huán)流機制，以周邊及“一帶一路”沿線國家和地區(qū)為重點，為人民幣自由使用創(chuàng)造更有利的政策環(huán)境。
一、人民幣國際職能深化擴展，但仍處于國際化起步階段從 2009 年我國啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點以來，人民幣國際化可分為三個階段。起步階段（2009 年 7 月—2015 年 7 月）：2009 年 7 月，開始進行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，標志著人民幣國際化正式啟動，這一階段人民幣國際化各項基本功能快速完善。調(diào)整階段（2015 年 8 月—2018年 3 月）：2015 年下半年，人民幣跨境業(yè)務(wù)出現(xiàn)波動。但隨著我國金融市場恢復(fù)穩(wěn)定，人民幣國際化保持平穩(wěn)發(fā)展勢頭，從以“走出去”為主轉(zhuǎn)向“走出去”和“引進來”并重。2015 年 11 月，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入 SDR 貨幣籃子。加速階段（2018 年 4 月至今）：2018 年4 月，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局等金融管理部門宣布一系列金融開放新舉措，人民幣國際化加速推進。2022 年 5月，IMF 完成新一輪 SDR 定值審查，提高了人民幣在 SDR 貨幣籃子中的權(quán)重。
（一）制度建設(shè)推動人民幣國際貨幣職能深化拓展
目前，人民幣已成為全球第三大貿(mào)易融資貨幣，第五大國際支付貨幣、外匯交易貨幣和國際儲備貨幣，人民幣國際化取得積極進展。
1. 國際支付功能在波動中提升
在跨境貿(mào)易結(jié)算方面，2009 年我國啟動人民幣結(jié)算試點，2010 年擴大試點范圍和區(qū)域，2012 年將業(yè)務(wù)拓展至全部經(jīng)常項目。在直接投資方面，2010 年開展人民幣境外直接投資個案試點，2011 年啟動境外直接投資（ODI）和外商直接投資（FDI）人民幣結(jié)算。在證券投資方面，2010 年允許境外央行、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行在核定額度內(nèi)參與銀行間市場債券交易。2011 年和 2014 年，啟動人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）和人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）機制。2014 年以來，我國又先后啟動“滬港通”“深港通”和“債券通”。
在各項政策的綜合推動下，人民幣在國際支付中的占比有所提高，2021 年 12 月達到 2.70%，一度超過日元，成為第四大國際支付貨幣；之后有所回落，除 2023 年 1 月降至 1.91%，多數(shù)月份保持在 2% 以上。
2. 國際債券發(fā)行貨幣的功能從高點回落后略有回升
從國際債務(wù)證券發(fā)行貨幣看，人民幣計價國際債券余額在國際金融危機后有所增加。從 2010 年三季度開始，隨著我國金融開放的推進，人民幣國際債券市場進入快速發(fā)展階段。2010 年三季度至 2015 年四季度，人民幣計價國際債券余額在全球中的占比從 0.06% 提升至 0.60%，金額從118.8 億美元增長至 1250 億美元。隨后人民幣計價債券余額出現(xiàn)波動，在2019 年末降至 980.7 億美元，2020 年以后再度進入穩(wěn)步提升期，截至 2022年末已升至 1545 億美元，占比回升至 0.63%。
3. 大宗商品計價結(jié)算功能正在拓展
2021 年末，我國已上市原油、鐵礦石、精對苯二甲酸（PTA）、20 號膠、低硫燃料油、國際銅和棕櫚油 7 個特定品種交易期貨。境外交易者投資境內(nèi)特定品種期貨，可以使用人民幣或美元等幣種支付保證金。截至 2021 年末，折合成人民幣計算，境外參與者累計匯入我國境內(nèi)保證金1244.98 億元，累計匯出 1253.05 億元，其中人民幣占比分別為 69.1% 和81.3%a。
4. 全球外匯交易占比持續(xù)提升
人民幣在國際外匯交易中的占比在 2009—2015 年快速提升。2001 年人民幣在國際外匯市場的交易總額僅 5600 萬美元，占比不到 0.01%。2010年這一占比提升至 0.43%，2016 年進一步提升至 1.99%。2016—2022 年，隨著人民幣國際化進入平穩(wěn)推進期，人民幣在國際外匯交易中的占比穩(wěn)步提升。尤其是 2019—2022 年，人民幣在國際外匯交易中的占比提升了1.34 個百分點。
5. 國際儲備貨幣功能提升較快
2016 年 10 月，人民幣被正式納入 SDR 貨幣籃子。之后，人民幣在全球外匯儲備中的占比經(jīng)歷了兩輪顯著上漲。第一輪上漲在 2017 年 9 月至 2018年 6 月，因俄羅斯大規(guī)模將美元轉(zhuǎn)為人民幣資產(chǎn)等原因，人民幣在全球外
匯儲備中的占比從 1.12% 提高到 1.83%。第二輪上漲在 2020 年 3 月至 2023年 3 月，我國率先控制新冠疫情并復(fù)工復(fù)產(chǎn)，提升了人民幣資產(chǎn)的全球吸引力，人民幣在全球外匯儲備中的占比從 2.01% 提高到 2.58%。截至 2023 年 3月末，全球人民幣儲備規(guī)模達 2881 億美元，位居第 5 位。據(jù)不完全統(tǒng)計 a，目前全球有 80 多個央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲備。從非居民持有人民幣資產(chǎn)看，2013 年末至 2023 年一季度末，境外機構(gòu)和個人持有的境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)規(guī)模分別增長了 9.1 倍和 7.2 倍 。
6. 人民幣作為區(qū)域貨幣的錨定效應(yīng)增強
自 2010 年 6 月人民幣匯率恢復(fù)浮動 c 以來，新興市場國家和大宗商品出口國貨幣匯率與人民幣出現(xiàn)同步波動，人民幣匯率的國際影響力不斷提升。彼得森國際經(jīng)濟研究所的一項研究 d 發(fā)現(xiàn)，人民幣在東南亞區(qū)域和“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的貨幣錨效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，在部分區(qū)域的影響力接近美元。在 52 個樣本國 e 貨幣中有 32 個與人民幣匯率的相關(guān)性增強，且對人民幣匯率的相關(guān)性提升了 9 個百分點，對美元和歐元的相關(guān)性分別下降了 13 個和 9.1 個百分點。韓國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、中國臺灣地區(qū)、新加坡、泰國等 7 個經(jīng)濟體的貨幣對人民幣的錨定效應(yīng)均值為0.55，超過了美元（0.34）和歐元（0.12）。其他地區(qū)中，智利、印度、南非、以色列、土耳其等國的貨幣也對人民幣呈現(xiàn)較強的錨定效應(yīng)。當(dāng)前國際貨幣體系有從美元和歐元的“雙極”體系向包括人民幣在內(nèi)的多元體系過渡的趨勢 a。與此同時，人民幣在“一帶一路”沿線等國家和地區(qū)已經(jīng)初步產(chǎn)生貨幣錨的實際影響力，但距離形成人民貨幣區(qū)仍有差距。IMF（2018）c 和國際清算銀行（BIS）（2020）d 的研究認為，人民幣錨定區(qū)的經(jīng)濟規(guī)模在全球 GDP 中的占比已達 30%，雖然落后于美元（40%），但超過了歐元（20%）。但相比美元和歐元，人民幣貨幣區(qū)范圍主要集中在“一帶一路”沿線國家和地區(qū)影響力仍有局限性。
（二）人民幣國際化仍處于起步階段
1. 與成熟國際貨幣相比，人民幣國際化程度有明顯差距
相比于成熟的國際貨幣，人民幣的支付、投融資、儲備和計價功能均有明顯差距。從支付功能看，人民幣在全球支付中的占比較低。我國跨境收付款中美元的占比高于人民幣 e，而且跨境人民幣的結(jié)算結(jié)構(gòu)也不平衡。
一是行業(yè)分布不均衡�？缇橙嗣駧沤Y(jié)算機構(gòu)涉及的行業(yè)主要集中在批發(fā)業(yè)以及計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，其業(yè)務(wù)量占所有跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)量的 47.5%；二是區(qū)域分布不均衡，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的主要對手方是我國香港地區(qū)（占比 42.2%），遠高于境外第二大（歐盟，占比18.1%）和第三大（東盟，占比 15.3%）交易對手地區(qū)。
2. 人民幣國際地位落后于我國經(jīng)濟和貿(mào)易在全球中的地位
一是人民幣國際化主要指標落后于我國總體經(jīng)濟實力。二是我國已成為全球最大的鐵礦石、石油、鋼材、大豆、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品進口國，但既沒有大宗商品定價權(quán)，也沒有相關(guān)交易的本幣計價結(jié)算權(quán)。大宗商品的計價結(jié)算貨幣仍由美元、歐元主導(dǎo)。從大宗商品計價結(jié)算看，2018 年 5 月，在聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）公布的 54 種大宗商品價格指數(shù)中，有41 種以美元定價，有 11 種以歐元定價，沒有以人民幣計價的。三是雖然境外主體對人民幣金融資產(chǎn)投資增長迅速，但人民幣金融資產(chǎn)總體規(guī)模仍處于較低水平。截至 2023 年 3 月末，境外主體持有債券托管量占銀行間債券市場債券托管總量的 2.5%，持有股票市值占 A 股總流通市值的 4.8%，遠低于其持有的發(fā)達國家債券和股票水平。
二、人民幣國際化發(fā)展相對滯后的主要原因
人民幣國際化程度落后于成熟國際貨幣和我國經(jīng)濟發(fā)展水平，有其客觀因素。一是經(jīng)濟基礎(chǔ)支撐還不足。我國經(jīng)濟總量大，但勞動生產(chǎn)率低，產(chǎn)業(yè)還處于全球價值鏈的中低端。貿(mào)易規(guī)模雖然居于全球首位，但主要嵌于歐美主導(dǎo)的全球價值鏈體系內(nèi)，參與國際貿(mào)易本幣計價議價能力不足。二是金融發(fā)展水平和開放程度還較低。我國國內(nèi)金融市場的深度、廣度和國際投資者參與的程度都不高，各項制度建設(shè)也還在推進中。三是人民幣國際化啟動至今僅十多年，獲得全球廣泛認可還需要時間的積累。從未來進一步推動人民幣國際化的視角看，當(dāng)前面臨的制約因素主要有以下幾點。
1. 貿(mào)易的數(shù)量優(yōu)勢未能充分轉(zhuǎn)化為計價結(jié)算優(yōu)勢
我國國際貿(mào)易中使用人民幣計價結(jié)算的比例偏低。2020 年，全球以我國為最大貿(mào)易伙伴的國家達到 64 個，遠超美國的 28 個，更高于德國、日本（見表 1-1）；以我國為前五大貿(mào)易伙伴國之一的國家達 148 個，高于美國的 90 個（見表 1-2）。雖然我國在全球貨物貿(mào)易中的“節(jié)點”作用日益凸顯，但使用人民幣計價結(jié)算的貿(mào)易占比不高。我國與主要貿(mào)易伙伴國以及對中國商品有較強依賴性的國家，在貿(mào)易中使用雙邊貨幣結(jié)算的比重不高。人民幣國際使用主要集中在我國內(nèi)地與香港之間的跨境貿(mào)易上。作為全球大宗商品戰(zhàn)略買家，我國并沒有發(fā)揮與該地位匹配的附加影響力。
從國際經(jīng)驗看，貨幣國際化往往先從跨境貿(mào)易的計價結(jié)算和貿(mào)易融資上取得突破。我國在全球貿(mào)易中的地位上升較快，從國際商品體系的接受者較快地轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾獏⑴c者甚至主導(dǎo)者，但對全球商品體系規(guī)律的研究和利用，以及參與相關(guān)領(lǐng)域的制度建設(shè)方面均滯后。我國在以貿(mào)易優(yōu)勢地位支持人民幣國際地位提升方面仍存在諸多不足。
2. 利率市場化、資本賬戶開放雖取得一定進展，但所受管制仍較多，國際認可度不高
匯率靈活浮動、利率市場化決定、跨境資本自由流動是當(dāng)前主要國際貨幣發(fā)行國金融體系的共同特征。利率市場化、資本賬戶開放也是我國金融改革開放的重要方向，近年來進展較快。我國資本賬戶中七大類 40 個跨境資本交易子項目中，目前有 37 個已實現(xiàn)不同程度的可兌換，占比為92.5%。其中，有 6 項實現(xiàn)可兌換，15 項實現(xiàn)基本可兌換，16 項實現(xiàn)部分可兌換。3 項尚不可兌換。不可兌換的項目包括非居民境內(nèi)發(fā)行衍生工具和其他工具、居民個人向非居民提供貸款、非居民向個人提供貸款。在主要領(lǐng)域，我國利率市場化改革名義上已經(jīng)基本完成。對于我國的資本賬戶開放和利率市場化程度，國際上存在一定爭議。
IMF 相關(guān)研究認為，資本賬戶的七大類中，我國至少有五大類存在不同程度的管制，尚未形成系統(tǒng)化的開放；股票市場以管道式開放為主，債券交易便利性有待進一步提高，且稅收、終止凈額結(jié)算的法律等基礎(chǔ)性制度不健全；在跨境信貸領(lǐng)域，對企業(yè)對外放款實行余額管理，借用外債實行登記管理，借用長期外債需要審批；在直接投資領(lǐng)域，主要表現(xiàn)為需要多個管理部門的準入審批，資金的兌換和匯出程序較長；在個人資本交易領(lǐng)域，個人購匯額度范圍內(nèi)的銀行辦理業(yè)務(wù)程序便利化程度有待進一步提高；利率實際上仍存在一定程度的管制，存款利率行業(yè)自律標準較嚴格。
3. 金融市場深度和國際化程度不足，債券市場流動性不高
我國資本市場深度和國際化程度還不夠。我國股票市場、債券市場規(guī)模居全球第二，僅次于美國，但與主要國際貨幣發(fā)行國相比，國際化程度還不足。2020 年，美國股票市場外國投資者持有比重約 16%，如果考慮通過共同基金等間接持有，比重會更高；日本約 30%；英國和德國分別為 57.1% 和
54.9%。我國股票市場外國投資者持有比重與歐美國家和日本相比差距明顯。債券市場上，外國投資者主要投資我國國債和低風(fēng)險政策性銀行債，2020 年我國國債市場外資持有比重達 9.7%，略低于日本（13.3%），顯著低于美國（29.1%）、英國（27%）和德國（45.4%）。
國債市場流動性較低。國債是國際投資者資產(chǎn)配置的重點和外匯儲備主要投資標的。成熟開放的國債市場有助于促進境外本幣回流，是貨幣環(huán)流機制的重要組成部分。美國國債市場規(guī)模全球最大、流動性最強。據(jù)美國財政部披露數(shù)據(jù)，2020 年美國國債余額約為 26.9 萬億美元，超過其 GDP，換手率為 7.4，它吸引大量美元回流美國，有力支撐了美元的國際地位。同年我國國債余額為 2.9 萬億美元，僅相當(dāng)于我國 GDP 的 19.6%，換手率僅約2.4。我國國債市場投資者高度集中，約六成國債由商業(yè)銀行持有，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好低、交易行為趨同。為降低國債價格波動對財務(wù)報表的影響，部分銀行傾向于持有到期，影響了國債的交易活躍度。國債期限結(jié)構(gòu)中，我國高流動性的短期國債（1 年期及以下）占比較低，而美國短期國債占其存量國債比重超過 20%。離岸人民幣債券市場不活躍。離岸債券市場的發(fā)展能夠有力推升國際貨幣投融資職能。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2019 年全球美元債券發(fā)行規(guī)模為 9.2 萬億美元，其中美國本土發(fā)行占比為 85%，歐洲美元債券發(fā)行占比為 15%，大量美元債券發(fā)行在美國本土之外。中國香港是離岸人民幣債券主要發(fā)行地，市場規(guī)模相對有限，2014—2019 年發(fā)行規(guī)模從 2274 億元萎縮至 1988億元，2020 年發(fā)行規(guī)模有所回升。發(fā)行主體相對單一，離岸人民幣債券存量規(guī)模約 3800 億元，其中金融債券占比為 53%，國債和央行票據(jù)占比為 36%，企業(yè)債券不到 10%，外國政府和機構(gòu)發(fā)行人民幣債券的規(guī)模較小。
4. 金融機構(gòu)國際化程度有待提升，重點地區(qū)覆蓋面有待擴大
國際化的金融機構(gòu)是一國貨幣國際化的重要支撐。英國、美國的金融機構(gòu)全球布局網(wǎng)絡(luò)，為英鎊、美元流通提供服務(wù)�！耙粦�(zhàn)”后，雖然英國的經(jīng)濟地位已低于美國，但英國金融機構(gòu)仍在全球銀行、貿(mào)易融資、證券交易中占據(jù)主導(dǎo)地位，這是 20 世紀 30 年代英鎊仍對美元構(gòu)成強力競爭的重要原因。目前英鎊的國際地位仍高于人民幣，英國國際化的金融機構(gòu)是重要支撐因素。
我國金融機構(gòu)國際化程度不高，重點地區(qū)覆蓋面不廣。JP 摩根、美國銀行、花旗和高盛等國際大型銀行的海外業(yè)務(wù)利潤比重接近或超過 20%，我國除中國銀行接近 20% 外（海外業(yè)務(wù)利潤近一半來自中銀香港），工商銀行、建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行都不到 8%。2020 年中資銀行累計共設(shè)立 1400 多家海外分支機構(gòu)，覆蓋全球近 70個國家和地區(qū)，初步搭建起全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，但重點地區(qū)覆蓋面還不夠廣。從四大行海外分支機構(gòu)分布情況看，亞洲、歐洲比重分別為 37%、33%，占比較高，與我國貿(mào)易往來密切、人民幣需求較大的拉丁美洲（6%）和非洲（5%）比重偏低。
5. 人民幣跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施有待完善，業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小
人民幣跨境清算結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施起步較晚，業(yè)務(wù)規(guī)模相較美元和歐元，差距明顯。人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）于 2015 年上線，分別較美國CHIPS、歐元區(qū) TARGET2 晚約 50 年、20 年。CIPS 業(yè)務(wù)量與成熟國際貨幣跨境結(jié)算系統(tǒng)差距大，效率有待提升。
一是業(yè)務(wù)量差距大。2020 年 CIPS 累計處理金額 45.3 萬億元（約 7.2萬 億 美 元 ）， 相 當(dāng) 于 美 國 CHIPS 的 1.75%、 歐 元 區(qū) TARGET2 的 1.3%。2020 年 CHIPS、TARGET2 交易總金額分別約 400 萬億美元、450 萬億歐元。這種狀況既與人民幣國際貨幣地位不高有關(guān)，也受到 CIPS 使用便捷度和效率的影響。
二是標準兼容性有待提升�？缇承畔�傳輸（如接收行名稱、轉(zhuǎn)賬科目）需要統(tǒng)一標準，否則會影響效率并產(chǎn)生風(fēng)險。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）是全球最重要的金融報文傳送與交換處理體系，屬于非官方協(xié)會組織，總部位于比利時，遵守歐盟和比利時法律。美國“Fedwire CHIPS”與 SWIFT 高度兼容，歐元區(qū) TARGET2 境內(nèi)與跨境結(jié)算均使用 SWIFT 系
統(tǒng)。部分境外金融機構(gòu)習(xí)慣使用 SWIFT 報送信息，CIPS 報文標準可與SWIFT 兼容，但最終資金結(jié)算的人民幣大額支付系統(tǒng)（CNAPS）為中文報文，轉(zhuǎn)換效率和準確性受影響。
三是流動性不足。CIPS 不允許日內(nèi)透支，有助于控制信貸風(fēng)險，但增加流動性成本，如果有會員機構(gòu)發(fā)生臨時資金短缺的情況，可能缺少有效流動性支持。美國 CHIPS、歐元區(qū) TARGET2 都具有日內(nèi)信貸功能。