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策略的價(jià)值與未來：守正與進(jìn)化
近年來關(guān)于策略研究?jī)r(jià)值的辨析越來越多，作為13年來一直在策略研究領(lǐng)域埋頭探究的分析師，一方面，我認(rèn)為始終保持開放的心態(tài)看待市場(chǎng)的變化是非常有必要的，這有助于提醒分析師或投資者完善策略研究框架，避免陷入宏大敘事，不接地氣的怪圈；另一方面，策略分析師亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成形后，除了2018年我感到是充滿挑戰(zhàn)的一年，其余年份的市場(chǎng)風(fēng)云變幻都是成熟的策略研究框架能夠大體駕馭或應(yīng)對(duì)的。
理解策略之道，萬變不離其宗，在全球股市的歷史長(zhǎng)河中，成熟的策略研究框架從未發(fā)生重大變革，關(guān)鍵在于運(yùn)用。就在前不久，有人問我如何看待策略研究的價(jià)值與未來，我想起2014年初被問過同樣的問題，當(dāng)時(shí)Wind全A指數(shù)經(jīng)歷了2010～2013年的漫長(zhǎng)窄幅波動(dòng)，不久之后就出現(xiàn)了策略研究?jī)r(jià)值展現(xiàn)得淋漓盡致的大牛市。
在機(jī)構(gòu)投資者眼中，我可能是擅長(zhǎng)大勢(shì)研判的策略分析師。2014～2015年的貼現(xiàn)率牛市、2016年8月的供給側(cè)慢牛、2016年11月的盈利牽牛、2018年4月的折返跑、2019年3月的金融供給側(cè)慢牛、2021年2月的微觀結(jié)構(gòu)惡化、2021年12月的慎思篤行、2022年11月的港股天亮了，大勢(shì)研判能更簡(jiǎn)潔直觀地給投資者指引大方向。隨著A股步入大分化格局，點(diǎn)位的預(yù)測(cè)價(jià)值被削弱，對(duì)于全新市場(chǎng)生態(tài)的理解與思考更為重要。廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)是早意識(shí)到A股投資需要進(jìn)化迭代的重要性的團(tuán)隊(duì)，我們?cè)?018年推出A股進(jìn)化論系列報(bào)告的初衷，就是有感于A股生態(tài)與規(guī)則發(fā)生轉(zhuǎn)變，墨守成規(guī)會(huì)舉步維艱，需要擁抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。
我們?cè)��?jīng)在2019年寫過一篇報(bào)告《A股進(jìn)化，中國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝于易勝》，指出近幾年重要性上升，重要性下降。但是策略研究的價(jià)值永遠(yuǎn)應(yīng)該是研究好，只要是，就沒有不重要的，關(guān)鍵是如何認(rèn)識(shí)，不同階段的是與時(shí)俱進(jìn)的，比如貼現(xiàn)率可以是，生態(tài)變遷可以是，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)可以是，并非僅有點(diǎn)位預(yù)測(cè)和經(jīng)濟(jì)周期是。2014～2015年分母端貼現(xiàn)率（無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好）可以成為的，2016～2017年分子端（企業(yè)盈利水平）可以成為的，2018年我們?cè)谛律鷳B(tài)，新均衡，新方法A股進(jìn)化論系列的十篇報(bào)告中判斷A股市場(chǎng)生態(tài)的變遷應(yīng)該成為投資者重視的，這皆是策略研究可以展望的。
策略研究從中外宏觀背景、市場(chǎng)參與者、交易因子等多個(gè)層面理解A股已經(jīng)及即將發(fā)生的巨大變遷：①A股日益融入全球資本市場(chǎng)，因此市值、業(yè)績(jī)、估值、股息、事件因子對(duì)股價(jià)的影響權(quán)重有所改變；②黨的十九大正式提出高質(zhì)量發(fā)展以來，新經(jīng)濟(jì)政策回暖，優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)的回歸將使A股成長(zhǎng)股估值體系面臨重構(gòu)，從國(guó)際分工視野尋找中國(guó)創(chuàng)新體系構(gòu)建的定位，A股策略研究需要再度跳出原有框架。我們探尋進(jìn)化論，投資者適者生存。
我們?cè)贏股進(jìn)化論系列報(bào)告中的部分策略研究思考如下：①大分化。A股迎來大分化格局，績(jī)優(yōu)股的牛市仍在進(jìn)行，績(jī)劣股熊市愈演愈烈。②新經(jīng)濟(jì)。高質(zhì)量發(fā)展引領(lǐng)新一輪科創(chuàng)周期開啟，在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下，中國(guó)自主可控成為破局利器。③全球化。A股融入全球市場(chǎng)步伐加快，海外對(duì)A股邊際影響上升。④以龍為首。A股龍頭公司將從確定性溢價(jià)走向估值溢價(jià)。⑤重估成長(zhǎng)。A股優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)供給增加，重構(gòu)A股成長(zhǎng)股估值體系……這一系列對(duì)于A股生態(tài)變化的前瞻思考，在近幾年A股投資的理解與演繹中，都是具有參考價(jià)值的。
策略的沉淀與思考：如何更貼近投資
（1）化繁為簡(jiǎn)：策略本質(zhì)是股利貼現(xiàn)模型（DDM），核心理論是預(yù)期差。策略研判的本質(zhì)是識(shí)別特定時(shí)段的主導(dǎo)變量 把握市場(chǎng)對(duì)主導(dǎo)變量的預(yù)期差。策略思維需要化繁為簡(jiǎn)，市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)變量繁多，核心是DDM三要素：①企業(yè)盈利水平；②無風(fēng)險(xiǎn)利率；③風(fēng)險(xiǎn)偏好。
（2）辨識(shí)矛盾：時(shí)代背景切換會(huì)使DDM的驅(qū)動(dòng)力變遷。策略無法固守成規(guī)，需要甄別信號(hào)與噪聲。策略框架的根基是DDM，理論基礎(chǔ)是預(yù)期差理論，難點(diǎn)在于甄別紛擾的變量，抓住信號(hào)，剔除噪聲。有些變量是短期的，以不變應(yīng)萬變不失為良策；而有些變量卻是生態(tài)性的，甄別與理解這些變量變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。
不同時(shí)期，市場(chǎng)定價(jià)的核心矛盾是在分子端的企業(yè)盈利水平，還是分母端的貼現(xiàn)率？驅(qū)動(dòng)要素一直在轉(zhuǎn)變。2003～2012年A股策略的關(guān)鍵詞是美林投資時(shí)鐘，DDM三要素中對(duì)股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)要素是企業(yè)盈利水平。2013～2015年A股牛市時(shí)，A股策略的關(guān)鍵詞是水牛，DDM三要素中對(duì)股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)要素是無風(fēng)險(xiǎn)利率。2016～2018年，隨著中外經(jīng)濟(jì)、政治格局的演變，A股策略的關(guān)鍵詞是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以龍為首，DDM三要素中對(duì)股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)要素為企業(yè)盈利水平與風(fēng)險(xiǎn)偏好。2019～2022年，A股策略的關(guān)鍵詞是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，美聯(lián)儲(chǔ)泡沫，DDM三要素中對(duì)股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)要素再次回到無風(fēng)險(xiǎn)利率。
（3）框架迭代：從傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘框架，到更加重視估值的力量。策略的迭代是市場(chǎng)生態(tài)演進(jìn)的必然結(jié)果，我