自序

世界上第一張股票由荷蘭東印度公司于1606年9月9日發(fā)行，面值150荷蘭盾。根據(jù)當(dāng)時的規(guī)定：在未來的10年里，東印度公司將不會對股東進(jìn)行分紅，其利潤將用于公司繼續(xù)造船、雇人，開拓遠(yuǎn)洋貿(mào)易市場，進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。為解決股東投資的流動性問題，1609年世界上第一個股票交易所誕生于阿姆斯特丹，同時建立了全新的資本流轉(zhuǎn)機(jī)制。只要愿意，東印度公司的股東們就可以通過交易所轉(zhuǎn)讓股票，將自己手中的股份變成現(xiàn)金。從歷史溯源來看，股票的誕生，本質(zhì)上是將公司的經(jīng)營風(fēng)險分割成分享財富的成本，并讓投資者自愿承擔(dān)其中風(fēng)險。因此股票價值的核心或者誕生的初衷是通過上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行持續(xù)的價值創(chuàng)造，而非單純是證券的投機(jī)或者套現(xiàn)。

股票有兩個英文單詞：Equity和Stocks，正好對應(yīng)著中文的“股”和“票”。前者強(qiáng)調(diào)股票的所有權(quán)屬性，擁有上市公司的股票意味著擁有公司的權(quán)益；而后者注重股票的交易屬性，股票作為有價證券，具有轉(zhuǎn)讓和交易的高流動性。本書中筆者根據(jù)股票的價值屬性，從理論上首次對股票的價值進(jìn)行解構(gòu)。上市公司的股票同時包含四個層面的價值：分紅價值、參與價值、清算價值和交易價值�！肮伞睂�應(yīng)分紅價值和參與價值，“票”對應(yīng)清算價值和交易價值。前者屬于價值創(chuàng)造，而后者屬于價值實現(xiàn)。

我國的A股投資者以散戶為主，歷來重“票”輕“股”，熱衷在短期交易中謀取價差，而不重視上市公司的基本面（內(nèi)在價值）和長期的資本回報。同時“運(yùn)動式”監(jiān)管和間歇性政策干預(yù)也一定程度上提高了市場參與各方預(yù)期的不確定性，從而制約了市場的價格發(fā)現(xiàn)，加大了市場的價格波動，形成長期以來A股市場“牛短熊長”的被動局面，限制了金融對于實業(yè)的支持作用和影響。令人欣慰的是，近期注冊制的落地和A股國際化的增強(qiáng)，將優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)，改變投資者的決策因子，投資者會被迫聰明起來，開始注重辨別上市公司的質(zhì)量。這是篩選投資者的過程，機(jī)構(gòu)投資者將取代散戶，主導(dǎo)市場的定價權(quán)，篩選出真正優(yōu)秀的企業(yè)，從而真正實現(xiàn)資源的市場化配置，最終推動宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在成熟市場，股東利益最大化已是市場共識。證券市場首先是投資市場，其次才是融資市場。投資者用真金白銀購買上市公司發(fā)行的證券（股票等），需要承受發(fā)行溢價、交易成本和價格波動等風(fēng)險，只有通過分享上市公司的價值，獲取資本收益，才能維持證券投資的驅(qū)動力和入市資金的可持續(xù)性，從而為上市公司提供穩(wěn)定的融資渠道和資金來源。對上市公司管理層的考核和評價也從傳統(tǒng)的關(guān)注公司的會計績效（Accounting Performance）諸如營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率（ROE）等轉(zhuǎn)向公司的市場績效（Market Performance）即市值。從長期來看，隨著市場有效性的不斷增強(qiáng)，上市公司的市值越來越向其基本面（內(nèi)在價值）回歸，股東利益（市值）最大化的訴求最終通過公司的價值創(chuàng)造來實現(xiàn)。

公司的價值由何決定，傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)都有相關(guān)理論解釋。傳統(tǒng)金融學(xué)解釋價格的長期走向，而行為金融學(xué)解釋價格的短期波動。筆者在西方財務(wù)估值經(jīng)典理論和索羅斯的反身性理論1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善和發(fā)展了價值與價格之間的關(guān)系；同時結(jié)合自身20多年證券市場投行和投資的實踐，從公司價值的類型、價值與價格的互動、內(nèi)在價值的決定等方面重新梳理了公司價值的理論與實證，特別是原創(chuàng)性地提煉出有關(guān)價值創(chuàng)造的模塊，并收集了相關(guān)的國內(nèi)外上市公司的案例佐證，為我國證券市場價值創(chuàng)造的參與各方提供理論和實踐參考。

要使公司內(nèi)在價值最大化，就應(yīng)該努力提高上市公司的盈利能力，減少運(yùn)營和資本支出，同時降低投資者對上市公司的風(fēng)險預(yù)期。根據(jù)筆者的研究，與公司價值密切相關(guān)的變量包括：公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、內(nèi)生增長、外延并購、品牌管理、法人治理、股本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系管理等。這些變量無論從理論還是實證都充分顯示與公司內(nèi)在價值的相關(guān)性，并最終反映在股價上。為增加本書的閱讀效果，筆者提供國內(nèi)外上市公司的相關(guān)案例，便于讀者更好地理解和體會。

我們常常把公司的內(nèi)部治理希望寄托于董事會，寄托于獨立董事。名義上董事會肩負(fù)著監(jiān)督管理層的法定使命，然而現(xiàn)實中監(jiān)督幾乎是董事會無法完成的使命，這不僅是董事會的運(yùn)作機(jī)制所致，更是人性使然。耶魯大學(xué)的喬納森 · 馬塞（Jonathan Macey）教授早在十多年前回顧安然和世通丑聞時，就曾斷言董事會不可能成為監(jiān)督經(jīng)理人的機(jī)構(gòu)，最近崩潰的WeWork公司的故事更是典型的例證。在內(nèi)部治理無法保障公司價值創(chuàng)造的背景下，以敵意收購、積極股東和賣空交易為三大法寶的疾風(fēng)驟雨式的外部治理便應(yīng)運(yùn)而生，它們利用市場優(yōu)勝劣汰的競爭法則，掃除法人治理道路上的人為障礙，積極推動上市公司的價值創(chuàng)造。

積極股東持有上市公司一定數(shù)量的股份，在不影響上市公司控制權(quán)的前提下，通過各種形式積極參與和影響公司的經(jīng)營決策和公司治理，從而降低公司的代理成本，增加公司盈利能力，同時降低投資者的風(fēng)險預(yù)期，促進(jìn)公司內(nèi)在價值的提升，并最終體現(xiàn)在公司股價上，增加公司市值。公司股價上漲吸引更多個人和機(jī)構(gòu)投資者加入，形成正向反饋。而高股價又降低并購成本，提高公司的每股盈利，進(jìn)一步推升公司內(nèi)在價值，形成上市公司與證券市場的良性互動和公司利益相關(guān)者共贏的格局。積極股東通過“用手投票”（行使表決權(quán)）而非“用腳投票”（二級市場增持或拋售股票），在推動上市公司價值創(chuàng)造的過程中也會得到豐厚的資本回報。

積極股東作為上市公司價值創(chuàng)造的重要參與主體，在西方證券市場已有近百年的實踐。從股東積極主義的鼻祖格雷厄姆（Graham），到如今的“華爾街之狼”卡爾 · 伊坎（Carl Icahn），美國的股東積極主義運(yùn)動催生了一代又一代的風(fēng)云人物，他們利用各種金融創(chuàng)新（如垃圾債券、賣空策略）和干預(yù)策略（征集投票權(quán)、熊抱函），積極參與上市公司的經(jīng)營決策，有力推動了上市公司的法人治理，有效提升了美國上市公司的基本面，為美國證券市場的繁榮和發(fā)展，乃至美國經(jīng)濟(jì)實力的增強(qiáng)，做出了巨大的貢獻(xiàn)。中國也已經(jīng)開始股東積極主義的相關(guān)研究和實踐，像高瓴資本等機(jī)構(gòu)已經(jīng)脫穎而出，為本土市場樹立了成功的典范。

本書共分九章。雖然每章有邏輯的遞進(jìn)，但讀者可以根據(jù)自己的金融專業(yè)程度或興趣點直接選擇相關(guān)章節(jié)進(jìn)行閱讀。

第一章是關(guān)于公司價值的討論，主要論述公司價值的定義，公司價值的區(qū)別與聯(lián)系，公司內(nèi)在價值的決定。

第二章是本書的理論框架，重點研究上市公司的價值創(chuàng)造模塊，探討公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、內(nèi)生增長、外延并購、資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)、公司治理、品牌管理以及投資者關(guān)系管理等方面對公司內(nèi)在價值和市場價值的影響。

第三章介紹股東積極主義的起源與演進(jìn)，包括股東積極主義的定義，股東積極主義的起源，積極股東的行為類型，以及股東積極主義的有效性，主要是西方相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的綜述。

第四章概述股東積極主義的本土化研究成果，包括實證研究的設(shè)計、樣本的描述性統(tǒng)計、樣本的數(shù)量統(tǒng)計與分析，以及積極股東創(chuàng)造公司價值的內(nèi)在邏輯。

第五章描述沒有積極股東的世界，例證缺乏股東制衡的法人治理對公司價值的損害和對股東利益的傷害，包括隧道效應(yīng)、會計舞弊和法人治理問題。

第六章介紹股東積極主義的域外經(jīng)驗和中國實踐，包括股東投票、股東提案、私下協(xié)商和公開聲明。

第七章列舉積極股東的風(fēng)云人物，如股東積極主義的鼻祖本杰明 · 格雷厄姆，善意的積極股東典型沃倫 · 巴菲特（Warren Buffett），激進(jìn)的積極股東卡爾 · 伊坎，從發(fā)現(xiàn)價值到創(chuàng)造價值的3G資本創(chuàng)始人雷曼（Jorge Lemann），以及主動價值投資成功者高瓴資本的創(chuàng)始

人張磊。

第八章介紹積極股東常用的金融創(chuàng)新工具，包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債，熊抱函和投票權(quán)，垃圾債券，賣空策略等。

第九章主要介紹國內(nèi)證券市場幾個比較有名的股東積極主義實操案例，包括寶萬之爭，國農(nóng)科技、秀強(qiáng)股份和聞泰科技等。