第二章　危機(jī)的教訓(xùn)
　　讓·梯若爾
　　本章旨在對金融體系改革的爭論做些貢獻(xiàn)。在第一節(jié)，筆者將描述個(gè)人認(rèn)為的一次巨大監(jiān)管失靈，一次從監(jiān)管原理到審慎監(jiān)管實(shí)施的全盤崩潰。雖然金融界中確實(shí)存在某些驚人之舉，但“金融瘋狂”這一普遍指責(zé)毫無意義。與所有經(jīng)濟(jì)行為人一樣，金融領(lǐng)域的高管及普通雇員不過是對給予他們的信息和激勵(lì)做出反應(yīng)，而不好的激勵(lì)與負(fù)面信息則滋生了不好的行為。因此，本章將開始依次列舉導(dǎo)致危機(jī)的主要因素。雖然目前已經(jīng)有許多不錯(cuò)和詳細(xì)的診斷，但本章的第一節(jié)主要是筆者自己的解讀，而且這部分內(nèi)容也是理解隨后提出的政策結(jié)論的關(guān)鍵。
　　許多政策制定者已經(jīng)忘記有效監(jiān)管對于金融市場的良性競爭至關(guān)重要，忘記經(jīng)濟(jì)行為人應(yīng)對他們的行為負(fù)責(zé)，忘記機(jī)構(gòu)和激勵(lì)應(yīng)帶來公眾利益與個(gè)人利益的相容。雖然近期的事件確實(shí)提供了徹底反思國際金融監(jiān)管體系的機(jī)會，但是決策者既要顯示其適度的政治決心，也要防止由政治驅(qū)動從而在非常技術(shù)性的領(lǐng)域改革帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這兩者的平衡至關(guān)重要。本章的第二節(jié)探討了近期事件對金融領(lǐng)域監(jiān)管的一些啟示。
　　第一節(jié) 發(fā)生了什么
　　2008年的金融危機(jī)發(fā)源于美國住房貸款市場，并迅速蔓延到了其他市場、部門和國家。以跳樓價(jià)火速甩賣大量資產(chǎn)、前所未有的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒以及銀行間市場、債券市場和衍生品市場的凍結(jié)，都顯示出高質(zhì)量抵押品的缺失。2007年8月9日，由于銀行間市場的崩塌，美聯(lián)儲和歐洲央行第一次進(jìn)行了干預(yù)，此后公共干預(yù)便達(dá)到了前所未有的高度。當(dāng)時(shí)鮮有人預(yù)料到，之后會有許多相似的干預(yù)陸續(xù)出臺，多國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不得不為其整個(gè)銀行體系紓困。其中，美國對一些大的投資銀行、一家主要的國際保險(xiǎn)公司和兩家政府支持的抵押貸款擔(dān)保公司的救助花費(fèi)納稅人數(shù)千億美元。大概一年多之后，到2008年秋季，美國政府金融救助的成本已經(jīng)達(dá)到GDP的50%之多。同樣，美國和歐洲政府也沒有預(yù)料到，他們自己會直接向工業(yè)企業(yè)提供了大量融資，以防止其破產(chǎn)。
　　盡管這場危機(jī)造成了一些宏觀經(jīng)濟(jì)影響，包括迅速而嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和公共債務(wù)的急劇攀升，但本章將關(guān)注金融監(jiān)管問題。政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家必須對已發(fā)生的事情有清晰的理解，從而為擺脫危機(jī)提供建議，特別是提供能夠抵御未來類似危機(jī)的改革建議。標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的恰當(dāng)使用確能使我們在某些領(lǐng)域中避免犯許多明顯的錯(cuò)誤，而這場金融危機(jī)就監(jiān)管制度而言又是如何設(shè)計(jì)的、是如何被規(guī)避的，為我們提供了初步的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，以及對金融體系思考的新視角。
　　近期的金融危機(jī)將會迅速成為大學(xué)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和激勵(lì)機(jī)制相關(guān)課程的中心案例。盡管美國次級抵押貸款市場的損失巨大，但較之于世界經(jīng)濟(jì)總量而言卻微不足道，也無法解釋隨后的次貸危機(jī)。換句話說，次貸市場的崩塌僅僅是一個(gè)引爆器，它引發(fā)了一系列市場崩潰，并被壞消息所加劇。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的每個(gè)階段里，交易雙方的信息不對稱都阻礙了市場的良好運(yùn)行。
　　盡管如此，由信息不對稱導(dǎo)致的市場失靈在金融市場中由來已久，因此這次危機(jī)不能僅由這一因素來解釋，其他兩個(gè)因素也起著至關(guān)重要的作用。第一，不適當(dāng)且執(zhí)行不力的監(jiān)管措施激勵(lì)個(gè)人承擔(dān)極大風(fēng)險(xiǎn)，而該風(fēng)險(xiǎn)最終又主要由納稅人和投資者承擔(dān)。這種情況主要發(fā)生在美國，歐洲國家也存在類似情況。第二，如果沒有泛濫的流動性鼓勵(lì)冒險(xiǎn)行為，市場失靈和監(jiān)管失靈也不會產(chǎn)生如此大的影響。
　　促進(jìn)房地產(chǎn)市場的政治決議
　　美國政府、國會和其他官員，包括一些美聯(lián)儲的官員，急于推動家庭對住房的購置。除了長期、大幅的抵押貸款利率稅收優(yōu)惠減免外，他們還鼓勵(lì)家庭為購房提高債務(wù)杠桿。至少可以說，對消費(fèi)者保護(hù)非常不到位。許多次級貸款人給予前兩三年極低的利率，“引誘”人們?nèi)雸觯�但其后利率便會暴漲。他們被告知房地產(chǎn)的價(jià)值會持續(xù)增值，因此他們將能夠?qū)ζ涞盅嘿J款進(jìn)行再融資。同樣，與市場利率水平掛鉤的抵押貸款（浮動利率抵押貸款，ARMs）在利率水平較低時(shí)得到大力推行，這也引發(fā)了對利率上升期借款人償付大筆借款能力的擔(dān)憂。艾倫·格林斯潘就曾呼吁提高ARMs的比例。
　　最終，公共政策鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)通過多種渠道向次級借貸者貸款，房利美和房地美也被迫擴(kuò)大了其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。此外，資產(chǎn)證券化和抵押貸款證券化的監(jiān)管寬松也使得抵押貸款索償權(quán)更富流動性。
　　由于這些政策和社會趨勢，次級貸款的性質(zhì)發(fā)生了變化。在21世紀(jì)的頭10年以前，貸款方會仔細(xì)評估次級借款人是否有償還能力。相反，危機(jī)前次級貸款迅猛增長，卻對證明還款能力的文件不做要求。比如，貸款方會依據(jù)次級貸款借款人聲稱的收入而非其實(shí)際收入來計(jì)算償債能力。我們稍后還會討論這些演變過程。
　　不足為奇的是，美國所有地區(qū)、年齡段、種族和收入群體的住房擁有率在1997~2005年年年攀升。在此期間，自有住房擁有率上升了11.5%。九年中，全美的房價(jià)也連續(xù)攀升。
　　房屋擁有率的增長在低收入群體中尤為顯著。相應(yīng)地，最低價(jià)格層的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在2006年之前迎來了最大漲幅，并在隨后迎來了最大跌幅。
　　流動性過剩、儲蓄過多與房地產(chǎn)泡沫
　　危機(jī)通常源于好時(shí)期的紀(jì)律缺失。宏觀經(jīng)濟(jì)因素為金融機(jī)構(gòu)提供了充分利用市場失靈和監(jiān)管不力帶來的漏洞的大好機(jī)會。除了對擁有房地產(chǎn)的政治支持以外，還有幾個(gè)原因能夠解釋為何金融危機(jī)發(fā)源于美國。
　　儲蓄過多——增加了借款人群，而減少了合格貸款的利潤
　　美國金融體系的優(yōu)勢之一在于它創(chuàng)造了大量可交易的證券。這些證券儲藏了價(jià)值，并能夠被那些需要證券或需要現(xiàn)金的投資者很方便地購入或賣出。對于正在尋求新的投資機(jī)會和無法在本國找到足量價(jià)值儲藏載體（證券）的國際投資者而言，美國有價(jià)證券的巨大規(guī)模頗具吸引力。產(chǎn)油國和亞洲國家的主權(quán)財(cái)富基金以及像中國（中國通過本幣貶值來實(shí)現(xiàn)出口拉動型的增長）這樣的國家擁有的外匯儲備，傾向于轉(zhuǎn)投美國市場。這種資金的流入減少了美國境內(nèi)的可用價(jià)值儲存載體容量，對證券需求的凈增長則引發(fā)了資產(chǎn)證券化的加速，從而創(chuàng)造出有巨大需求的新的價(jià)值儲藏工具。因此，國際儲蓄過剩導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的增長，這一點(diǎn)也將在隨后討論。
　　美國流動性的富余促使金融機(jī)構(gòu)尋找新的借款者。他們將其業(yè)務(wù)擴(kuò)展到“不合格”或“次級”貸款，即達(dá)不到聯(lián)邦政府支持的房利美和房地美所采用的貸款標(biāo)準(zhǔn)的貸款。但是過剩流動性帶來的競爭加劇也侵蝕了貸給安全借款者能帶來的利潤。這意味著，次級貸款引發(fā)的損失無法被更為傳統(tǒng)的借貸產(chǎn)生的高利潤所抵銷。
　　寬松的貨幣政策
　　21世紀(jì)早期的極低長短期利率（如2002年10月至2005年4月，聯(lián)儲基金的實(shí)際利率為負(fù)）極大地拉低了借貸成本。短期的低利率水平通過多種渠道播下了危機(jī)的種子。
　　第一，低利率水平降低了資本的總成本，鼓勵(lì)提高杠桿率。
　　第二，低利率水平使短期借貸成本相對于長期借貸成本更低，加劇了期限錯(cuò)配。短期低利率使資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大，但流動性變差。
　　第三，短期低利率釋放了央行希望維持這種低利率的信號，這表明，如果危機(jī)來臨，央行就會降低利率和促進(jìn)再融資，此舉將進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)流動性不好的資產(chǎn)負(fù)債表的成本。
　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫
　　本次金融危機(jī)引發(fā)了貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)市場價(jià)格上漲應(yīng)持何種態(tài)度的爭論。一般而言，央行的立場，特別是艾倫·格林斯潘的立場在于他們的職權(quán)范圍僅限于穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，并不包括保持資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，至少在不構(gòu)成通脹威脅時(shí)是這樣。例如，本·伯南克在一系列具有影響力的文章中說過：第一，泡沫通常難以識別；第二，泡沫的破裂很可能帶來經(jīng)濟(jì)的衰退。另外的爭論則集中于假設(shè)貨幣當(dāng)局已經(jīng)確認(rèn)存在資產(chǎn)泡沫并愿意冒引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，那么貨幣當(dāng)局該如何消除經(jīng)濟(jì)泡沫。貨幣政策僅能控制短期利率，而是不是管理資產(chǎn)價(jià)格的合適工具卻遠(yuǎn)不清楚。監(jiān)管措施（通過控制信貸流向泡沫市場）和財(cái)政政策（通過發(fā)行公債來提高利率）似乎是消除泡沫更好的
　　手段。
　　若不消除泡沫，一個(gè)替代的辦法就是政府在經(jīng)濟(jì)崩潰前積累足夠的儲備。當(dāng)泡沫突然破滅時(shí)，金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門都會遭受損失，這個(gè)時(shí)候逆周期政策很有必要。為了使逆周期政策有足夠的回旋余地，政府必須在經(jīng)濟(jì)上升的階段遵循保守的財(cái)政政策，從而能夠有效地抵御經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格時(shí)機(jī)的討論中，切記如下觀點(diǎn)非常重要：不僅需要確定泡沫的程度，而且還要確定誰被卷入其中。20世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫僅帶來很溫和的衰退，因?yàn)楫?dāng)泡沫在2001年破滅時(shí)，大部分證券為老百姓所持有。相反，在最近的危機(jī)中，大量高杠桿金融中介機(jī)構(gòu)損失慘重，導(dǎo)致了大面積的流動性和償付能力問題。
　　羅伯特·希勒很早就堅(jiān)持認(rèn)為房地產(chǎn)市場存在泡沫，并建議簡化房地產(chǎn)的賣空機(jī)制，從而讓那些已經(jīng)意識到泡沫正在膨脹的人能夠進(jìn)行投機(jī)套利，從而穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。
　　不祥的信號
　　危機(jī)的發(fā)展現(xiàn)在已是眾所周知。2006年宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致房價(jià)停滯，過熱房地產(chǎn)市場（如佛羅里達(dá)州和加利福尼亞州）的房價(jià)停滯，在2000~2004年美聯(lián)儲一路降低短期利率（聯(lián)儲基金利率從2000年5月的6.5%降至1%，2004年6月30日后又開始攀升），隨后又開始了升息之路（聯(lián)儲基金利率在2007年9月達(dá)5.25%）。
　　在2006~2007年，當(dāng)市場參與者開始擔(dān)心次級借款人違約時(shí)，芝加哥商品交易所的住房期貨市場預(yù)測住房價(jià)格將大幅度下降。當(dāng)價(jià)格停滯使得許多家庭無法進(jìn)行再融資時(shí)，人們擔(dān)心他們無法負(fù)擔(dān)其可變利率貸款在利率上漲時(shí)的按高利率計(jì)算的利息，當(dāng)他們房產(chǎn)的凈值為負(fù)時(shí)（抵押貸款余額高于其住房總價(jià)值）其他人則會采用“策略性違約”，不再償付貸款。
　　盡管這些擔(dān)憂很現(xiàn)實(shí)，但是將可能的損失進(jìn)行量化還是比較困難。從合同的簽訂到更高可變利率的采用之間的過渡時(shí)滯，以及與住房市場的下行相關(guān)的傳統(tǒng)時(shí)滯，形成了一個(gè)事實(shí)上的金融定時(shí)炸彈。此外，借款者違約對貸款者帶來的成本（包括管理成本、空置住房的物理損壞、稅收、未支付保險(xiǎn)、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人傭金和住房價(jià)格下降）對房屋價(jià)格下跌率和其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化高度敏感。例如，2008年1月摩根大通估計(jì)房價(jià)每下降15%，僅僅2006年“準(zhǔn)優(yōu)級浮動利率抵押貸款”違約帶來的平均損失就將達(dá)到45%。另一個(gè)關(guān)于為何損失難以估計(jì)的原因是公共政策的不確定性，因?yàn)槲词栈氐膫鶆?wù)率也取決于政府援助的水平。
　　過度證券化
　　盡管傳統(tǒng)的貸款人都會在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上保留大量的貸款，然而近期，基礎(chǔ)資產(chǎn)（抵押貸款利息和本金的歸還）被轉(zhuǎn)移到金融中介或者表外的“結(jié)構(gòu)性投資實(shí)體”或“管道”。這些中介結(jié)構(gòu)主要是通過短期借款進(jìn)行融資（比如，通過平均期限大約一個(gè)月的商業(yè)票據(jù)）。一個(gè)關(guān)鍵的創(chuàng)新是使用“分級”的方法，將這些結(jié)構(gòu)性工具的收益劃分成不同的風(fēng)險(xiǎn)等級，從而滿足不同投資者的需求。比如，一些投資者因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理或監(jiān)管的原因，對AAA級證券有較高需求，其他人則不介意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。
　　住房貸款的資產(chǎn)證券化率從1995年的30%上升到了2006年的80%。更引人關(guān)注的是，次級貸款的資產(chǎn)證券化比例從2001年的46%上升到了2006年的81%。
　　資產(chǎn)證券化是一個(gè)由來已久的業(yè)務(wù)，并有一些清楚的邏輯。
　　第一，貸款方可以利用其為自身進(jìn)行再融資。貸款方能夠利用證券化帶來的現(xiàn)金為其他經(jīng)濟(jì)活動融資。按照德·索托（De Soto’s，2000）的說法，資產(chǎn)證券化就是將“死資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎钯Y產(chǎn)”。
　　第二，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中價(jià)值儲藏工具的凈供給發(fā)生短缺時(shí)，新證券的創(chuàng)造就滿足了一定的需求。正如前文所討論的，創(chuàng)造新證券以適應(yīng)儲蓄過剩而產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)，在近期的資產(chǎn)證券化浪潮中起到了推波助瀾的作用。
　　第三，在風(fēng)險(xiǎn)高度集中的情況下，資產(chǎn)證券化亦使貸款人能夠分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
　　然而，資產(chǎn)證券化也將貸款人的風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任轉(zhuǎn)移出去了。如果貸款人不承受該筆資產(chǎn)證券化可能造成的后果，那么其控制貸款質(zhì)量的激勵(lì)就會下降。貸款者可能會發(fā)放一些不太優(yōu)質(zhì)的貸款，然后通過資產(chǎn)證券化并出售出去把自己撇得一干二凈，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的買方則無法注意到此前貸款人盡職調(diào)查的缺失。事實(shí)上，雖然住房貸款的壞賬率總體特征相似，但的確會因貸款能否被方便地證券化而有所不同。據(jù)估計(jì)，如果住房貸款能夠被證券化，則其違約率將會上升20%。
　　流動性資產(chǎn)的創(chuàng)造與貸款質(zhì)量的監(jiān)督激勵(lì)之間本來就存在沖突，這種沖突可引出以下兩種推論：第一，貸款者不應(yīng)完全脫身，而應(yīng)保留部分風(fēng)險(xiǎn)，就像保險(xiǎn)公司會將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)那樣。第二，資產(chǎn)證券化應(yīng)實(shí)行認(rèn)證制度。認(rèn)證是獲得市場準(zhǔn)入的強(qiáng)制要求，也是其他金融制度下常見的要求（如首次公開發(fā)行）。認(rèn)證過程應(yīng)包括對證券購買者和評級機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審查。
　　以上兩個(gè)原則在最近的危機(jī)中并未一直被遵循。首先，當(dāng)貸款風(fēng)險(xiǎn)增加并易受不對稱信息影響時(shí)，本來理論與最佳實(shí)踐要求銀行應(yīng)持有更高比例的貸款。與傳統(tǒng)出售高級別資產(chǎn)的做法相反，貸款銀行出售低級別（高風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)，有時(shí)此舉是為滿足通行的監(jiān)管制度要求。許多金融機(jī)構(gòu)（比如美國國際集團(tuán)、瑞士聯(lián)合銀行、美林和花旗集團(tuán)）則坐擁大量的所謂“超優(yōu)級債務(wù)”。他們要么直接持有，要么為其提供保險(xiǎn)。
　　其次，這些抵押貸款證券的購買者在購買時(shí)沒有太關(guān)注貸款的質(zhì)量�？梢酝茰y的是，貸款不再由原始貸款者持有這一事實(shí)本身應(yīng)當(dāng)已經(jīng)向買方暗示了貸款質(zhì)量的問題。但是買者幾乎沒有激勵(lì)去監(jiān)督他們即將購買的產(chǎn)品質(zhì)量，部分原因是良好的信用評級意味著較低的資本要求。由于杠桿率是盈利的關(guān)鍵，更不用說希望躋身于排行榜前列（對于那些嚴(yán)重自我膨脹的金融家們而言），因此投資者購買這些證券化資產(chǎn)承擔(dān)的任何風(fēng)險(xiǎn)能被擴(kuò)大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模所彌補(bǔ)。
　　有些讀者可能會說，總體而言，銀行持有大量的自己設(shè)立的金融實(shí)體發(fā)行的證券資產(chǎn)。但是正如我們所看到的，他們保證當(dāng)這些金融實(shí)體難以在批發(fā)市場獲得再融資時(shí)提供流動性支持。這一風(fēng)險(xiǎn)主要是宏觀層面的，而對貸款質(zhì)量監(jiān)督的激勵(lì)則更多地關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
　　信用評級機(jī)構(gòu)的懈怠
　　信用評級機(jī)構(gòu)再次飽受詬病。他們辯解說，簡略的歷史評價(jià)法妨礙了對近期出現(xiàn)的投資工具做出恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，比如擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）或信用違約互換（CDS）。此外，評級機(jī)構(gòu)模型中對宏觀經(jīng)濟(jì)分析的不足以及客戶使用挖人高招而造成的人員離職都導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)評估質(zhì)量不佳。然而，評級機(jī)構(gòu)未能很好地履職是顯而易見的。
　　批評者反復(fù)指出許多激勵(lì)機(jī)制上的偏差：
　　評級機(jī)構(gòu)會提供初步評估（預(yù)評估），這使貸款人事先大概了解其最終的評級水平，從而有損透明性。
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