第3章套利與財務決策
　　2005年 7月，家用電器制造商惠而浦的 CEO杰夫·費蒂格（ Jeff Fettig）用 143億美元的現(xiàn)金和股票購買了競爭對手美泰克公司（ Maytag）。同月，惠普的 CEO馬克·赫德（ Mark Hurd）宣布惠普將在未來 18個月裁員 14 500人，也就是說要裁掉其 10%的全職雇員來削減成本。德銀證券（ Dentsche Bank Securities）的 CEO湯姆·加恩（ Tom Gahan）授權企業(yè)的交易員購買和銷售超過 6 000億美元的美國大型公司的股票，作為股指套利的策略。這些 CEO是如何確定哪些決定是有利于他們企業(yè)的呢？
　　每一個決定都有未來的結果，這些結果有可能是盈利或者虧損的。例如，在提出收購要約后，惠而浦最終成功收購了美泰克。除了 17.3億美元的前期并購費用，惠而浦也將承擔支付美泰克雇員工資、開發(fā)和生產(chǎn)新的美泰克產(chǎn)品以及其他的持續(xù)費用。并購的益處包括美泰克產(chǎn)品的未來銷售收入以及惠而浦因競爭減少而有可能增長的銷售收入。如果未來的收益覆蓋了前期和未來的費用，購買美泰克就是一項好的決策。如果收益大于成本，該決策會增加企業(yè)價值并增加其投資者的財富。
　　比較成本和收益比較復雜，因為它們常常在不同的時點發(fā)生，也許是不同的貨幣，也許有不同的風險。要做一個合適的比較，我們必須使用金融工具以一般術語形式表示所有的成本和收益。特別是，我們提出的工具將允許我們考慮到不同時點、不同貨幣或不同風險的成本和收益，而且是用今天的現(xiàn)金來表示。我們將能夠通過回答“收益的現(xiàn)時現(xiàn)金價值是否比成本的現(xiàn)時現(xiàn)金價值大”來評估一個決策。另外，我們將看到收益與成本的現(xiàn)金價值之差暗示了決策會增加的財富凈值。
　　在本章，我們將介紹凈現(xiàn)值的概念，作為用一般單位即美元比較一個項目的成本和收益的方式。我們用同樣的工具來決定在市場中交易的投資機會的價值。更主要的是，在推導這些工具的過程中，我們會討論被稱為套利的決策，這使我們可以發(fā)現(xiàn)那些與所估計的價值不同的公開投資機會。因為投資者迅速地交易以利用套利機會獲利，所以我們認為等價的投資機會同時在競爭市場中交易必須有相同的價格。這個一價定律是貫穿于本教材的估值的統(tǒng)一主題。
　　3.1成本和收益的估值
　　評價一個項目的第一步是確認其成本和收益。假如你的企業(yè)是冷凍海鮮的進口商，你發(fā)現(xiàn)了以下機會：你可以在今天買 1 000美元的冷凍蝦并馬上將其以 1 500美元轉(zhuǎn)賣給顧客。如果這些成本和收益是確定的，準確的決策顯而易見：你應該抓住這個機會，因為企業(yè)會獲得 1 500-1 000=500美元的利潤。因此這個機會可以為企業(yè)貢獻 500美元的價值，并可以以現(xiàn)金的形式馬上支付給企業(yè)的投資者。
　　當然，真實世界的機會有時比這個例子復雜得多，成本和收益會更難量化。分析常常會包含其他管理領域的技巧，如以下這些例子：
　　市場：確定因廣告競爭而帶來的收益的增長；
　　經(jīng)濟學：確定因產(chǎn)品價格下降導致的需求量的增加；
　　組織行為學：確定管理結構變化對生產(chǎn)的影響；
　　策略：確定競爭者對提價的反應；
　　運營：確定生產(chǎn)廠房現(xiàn)代化后的生產(chǎn)成本。
　　在本節(jié)剩下的內(nèi)容里，我們假設這些其他領域的分析已經(jīng)完全量化了決策導致的成本和收益。一旦任務完成，財務經(jīng)理必須比較成本和收益并決定投資機會是否值得。在本節(jié)，我們重點關注如何使用市場價格決定不同成本和收益的現(xiàn)時現(xiàn)金價值。
　　3.1.1 用市場價格決定現(xiàn)金價值
　　對于我們的販蝦商人來說，成本和收益都以今天的現(xiàn)金形式來表現(xiàn)：投入 1 000美元，收到 1 500美元。在實際中，收益和成本常常用不同的形式表示，我們必須把它們轉(zhuǎn)換成等價的現(xiàn)金價值。
　　假設珠寶制造商今天有機會通過交易 10盎司的白金得到 20盎司的黃金。由于 1盎司黃金的價值與 1盎司白金的價值不同，把 20盎司與 10盎司進行比較得出“數(shù)量更多便更好”的結論是不正確的。為了比較成本和收益，
　　我們首先需要將它們轉(zhuǎn)換成普通的單位。
　　先考慮黃金。它今天的現(xiàn)金價值為多少？假設黃金
　　可以按現(xiàn)在的市場價格 250美元每盎司進行購買和銷售，
　　則我們今天收到的 20盎司的黃金的現(xiàn)金價值為①：
　　20盎司黃金 × 250美元 /盎司黃金 = 5 000美元
　　同樣的，如果現(xiàn)在白金的市場價格為 550美元每盎司，那么我們放棄的 10盎司的白金的現(xiàn)金價值為：
　　10盎司白金 × 550美元 /盎司白金 = 5 500美元
　　因此，珠寶商的這個機會可以使其在今天得到 5 000美元的收益并損失 5 500美元。因為收益和成本換算成了同一單位下的，因此可以比較。在這個例子中，項目的凈值為 5 000 -5 500= - 500美元。因為是負的，所以成本大于收益，珠寶商應該拒絕交易。如果他準備執(zhí)行這個交易，就相當于在今天損失了 500美元。注意，對于黃金和白金來說，我們使用現(xiàn)時的市場價格把金屬的盎司轉(zhuǎn)換為美元。我們不關心珠寶商是否認為價格是公平的或者是否會用黃金或白金進行交換。這樣的考慮對結果有影響嗎？假設珠寶商不需要黃金，或者他認為黃金的現(xiàn)時價格過高。他能否讓黃金估值低于 5 000美元 ？ 答案是否定的——他總是可以以現(xiàn)在的市場價格銷售黃金并立刻收回 5 000美元。同樣地，即使他確實需要黃金或認為黃金價格過低，他也可以購買價值 5 000美元的 20盎司黃金，所以不應該比這個價值估計得更高了。由于珠寶商可以以現(xiàn)時市場價格購買和銷售黃金，
　　他的個人偏好或?qū)�黃金的個人用途以及他對于公允價格的看法在評估這項機會的價值時是沒有關系的。大體上看，無論一個商品何時在競爭市場（competitive market）（競爭市場指可以以相同價格購買和銷售同等產(chǎn)品的市場）交易，都是價格決定商品的現(xiàn)金價值。這個非常有用而普遍的觀點是所有金融的基礎之一。
　�、俪�了市場價格，你可能會擔心傭金或在購買（銷售）黃金時發(fā)生的其他交易成本。現(xiàn)在，我們忽略交易成本，在 3.7節(jié)再討論它們的影響。——作者注
　　獲得的 20盎司多。如我們之前強調(diào)的，這個交易是否吸引人取決于它用市場價格得到的凈現(xiàn)金價值。因為這個價值是負的，不管珠寶商能夠從材料中生產(chǎn)多少，私下交易是不吸引人的。因為競爭市場存在于大多數(shù)的產(chǎn)品和金融資產(chǎn)交易中，我們可以用他們來決定現(xiàn)金價值并在大多數(shù)情況下評估決策。讓我們考慮另一個例子。
　　例3.2用市場價格計算現(xiàn)金價值
　　Q：有以下機會：可口可樂公司為了在今天交換得到 20 000美元，會給你 200股可口可樂公司股票和 11 000歐元�？煽诳蓸饭善爆F(xiàn)在的市場價格為每股 40美元，現(xiàn)在的匯率是 0.80歐元兌 1美元。你應該利用這個機會嗎？這個機會有多值錢？如果你相信歐元的價值在未來一個月會垂直下落，你的決策會改變嗎？
　　A：我們需要把成本和收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金價值。假設市場價格是具有競爭性的，我們有：
　　200股× 40美元 /股 = 8 000美元
　　（11 000歐） /（0.80歐 /美元） =13 750美元
　　這個機會的凈值為 8 000+13 750 - 20 000=1 750美元。因為凈值是正的，我們應該選擇該機會。
　　這個價值只取決于現(xiàn)時可口可樂股票的市場價格和歐元的市場價格。即使我們認為歐元的價值將要垂直下跌，但由于我們可以在現(xiàn)時匯率 0.80歐 /美元的基礎上立即賣出歐元，這項投資的價值也會保持不變。我們關于未來歐元及可口可樂公司的個人觀點并不會改變今天決策的價值。
　　3.1.2  當競爭的市場價格不可用時
　　競爭市場的價格使我們不用擔心決策制定者的意見或品味就可以計算決策的價值。當競爭價格不可用時，我們就不能再用這個方法了。例如，零售店的價格是單向的：你可以以公開的價格購買，但你不可能用同樣的價格把商品賣給零售店。我們不能用這些單邊的價格來確定一個準確的現(xiàn)金價值。盡管這些價格決定了商品的最大價值（因為商品總是可以以該價格購買），但是一個個體可能根據(jù)自己對商品的偏好而減少對其估值。
　　概念檢查
　　1.如果原油在競爭市場中交易，對石油加以利用的石油加工商對石油的估值與另一個投資者會有區(qū)別嗎？
　　例3.3當價值依賴于偏好
　　Q：本地的雷克薩斯經(jīng)紀人在一個商業(yè)活動中雇你作外援。作為對你的補償，經(jīng)紀人以 33 000美元向你銷售一輛新的雷克薩斯。雷克薩斯最高的可能零售價格是 40 000美元，并且你可以在二手車市場上以 35 000美元賣出。你怎么評估這項補償？
　　A：如果你無論如何都計劃購買一輛雷克薩斯，該雷克薩斯對你而言價值是 40 000美元，即你通過其他方式購買所付的價格。在這種情況下，經(jīng)紀人出價的價值為 40 000-33 000 =7 000美元。但假設你不需要雷克薩斯，如果你從經(jīng)紀人處購買后再把它賣掉，交易的價值為 35 000 — 33 000 = 2 000美元。因此，根據(jù)你購買新的雷克薩斯的需求的不同，經(jīng)紀人出價的價值位于 2 000美元（如果你不想要雷克薩斯）到 7 000美元（你非常想要）之間。因為雷克薩斯的價格不是競爭性的（你不能以相同的價格購買和銷售），所以該出價的價值是模糊的，并且取決于你的偏好。
　　產(chǎn)生前期成本并在未來提供收益。在本節(jié)，我們將介紹在評估項目時如何去考慮時間區(qū)別。
　　3.2利率和貨幣的時間價值
　　不像之前的例子顯示的那樣，對于大多數(shù)財務決策，3.2.1 貨幣的時間價值成本和收益在不同的時點發(fā)生。例如，典型的投資項目考慮一個投資機會，該投資有如下確定現(xiàn)金流：
　　CORPORATE FINANCE THE CORE
　　伯克&德馬佐公司理財精要
　　成本：今天 100 000美元
　　收益：一年后 105 000美元
　　由于兩者都是用美元來表示的，可能你會認為它的成本和收益是可以直接比較的。因此項目的凈值是 105 000— 100 000 = 5 000美元。但這個計算忽略了成本和收益的時間價值，并且它將今天的貨幣等價于一年后的貨幣。
　　一般來說，今天的 1美元比一年后的 1美元更值錢。如果你今天有 1美元，你可以對它投資。例如，如果你把它存到一個支付 7%利息的銀行賬戶里，你在年末會有
　　1.07美元。我們把這種今天的貨幣與未來貨幣的價值區(qū)別稱為貨幣的時間價值（time value of money）。
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