前言

　　自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，到2022年上半年，已突破140萬億元人民幣。日臻活躍的債券市場(chǎng)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要融資渠道，也成為金融投資和資產(chǎn)配置的重要對(duì)象。中國(guó)債券市場(chǎng)與國(guó)際債券市場(chǎng)既具有一致性，又存在著差異。由此，關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律的研究，也吸引著一代代投資人夜以繼日、孜孜不倦地解謎。

　　在眾多杰出研究者的努力下，關(guān)于中國(guó)債市的研究百花齊放，但較為系統(tǒng)專業(yè)的著述仍然相對(duì)有限。因此，立足當(dāng)下，記錄中國(guó)債市的發(fā)展，分析其波動(dòng)規(guī)律，厘清中國(guó)債券市場(chǎng)的研究框架，無疑具有重要意義。

　　第一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)范式正在變化。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展切換、向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的過程中，無論是資金需求結(jié)構(gòu)，還是資金供給結(jié)構(gòu)，都在經(jīng)歷深刻變革。作為資金價(jià)格的利率，將發(fā)出這場(chǎng)變革最直接的回響。過去的債券市場(chǎng)研究多沿著時(shí)間線索展開，以歷史復(fù)盤為基礎(chǔ)，而當(dāng)前面臨的情境與我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展史上的任一階段都顯著不同。因此，我們嘗試跳出時(shí)間線索的束縛，從更長(zhǎng)的視角出發(fā)，探索不同維度經(jīng)濟(jì)周期下經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)運(yùn)行的一般規(guī)律。

　　第二，我國(guó)貨幣政策和金融監(jiān)管框架正在重塑。2008年金融危機(jī)引發(fā)了全球央行對(duì)單一通脹目標(biāo)制的反思，貨幣政策 宏觀審慎雙支柱的政策架構(gòu)初步成型。我國(guó)積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理，逐漸推出并完善了MPA（宏觀審慎評(píng)估）、NSFR（凈穩(wěn)定資金比率）和IFRS9（國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)），金融監(jiān)管體系日臻完善。2023年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告進(jìn)一步提出，推動(dòng)金融監(jiān)管體制改革。新的監(jiān)管體系也將改變債券市場(chǎng)投資者的交易行為，促使債券市場(chǎng)交易邏輯出現(xiàn)變化。

　　第三，我國(guó)債券市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)正在改變。近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐加快。作為全球主要經(jīng)濟(jì)體之一，我國(guó)保持著中高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擁有相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策，搭建了較為成熟的債市基礎(chǔ)設(shè)施。因此，我國(guó)的債券市場(chǎng)受到大量海外投資者青睞，境內(nèi)外債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)出現(xiàn)強(qiáng)化。同時(shí)，除了商業(yè)銀行這一傳統(tǒng)投資者之外，公募基金、理財(cái)子公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等對(duì)債券市場(chǎng)的影響逐漸深化，使債市交易行為的影響因素更為復(fù)雜。

　　債券市場(chǎng)是靈敏短視的：紛至沓來的交易信息、自我強(qiáng)化的市場(chǎng)情緒，可以讓市場(chǎng)瞬息萬變；債券市場(chǎng)又是深思遠(yuǎn)慮的：增長(zhǎng)范式的變遷、政策框架的沿革，都會(huì)精簡(jiǎn)地投射在利率曲線之上。因此，在上述結(jié)構(gòu)性變化面前，我們必須與時(shí)俱進(jìn)，對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的分析框架進(jìn)行更新。

　　本書分為六章，遵循從宏觀到微觀、從長(zhǎng)期到短期的邏輯，與讀者分享我們對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)與債券市場(chǎng)的研究心得。

　　第一章介紹經(jīng)濟(jì)周期。在經(jīng)濟(jì)史中，繁榮與衰退、通脹與通縮總是循環(huán)往復(fù)、交替出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的周期性波動(dòng)，實(shí)際上是不同長(zhǎng)度的經(jīng)濟(jì)周期互相嵌套的結(jié)果。本書介紹了由庫存投資驅(qū)動(dòng)的基欽周期、由設(shè)備投資驅(qū)動(dòng)的朱格拉周期、由房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的庫茲涅茨周期、由技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的康波周期四種典型的經(jīng)濟(jì)周期，周期長(zhǎng)度從3年到60年不等。我們力求用淺顯的語言來闡述復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)周期，并梳理出同一周期不同階段中資產(chǎn)價(jià)格變化的普遍性規(guī)律。除了上述四種經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期之外，本書還介紹了兩種較為常見的周期理論，即金融周期與國(guó)際政治周期�；鶜J周期等的原動(dòng)力與設(shè)備、創(chuàng)新等推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本要素相關(guān)，金融周期的原動(dòng)力卻與機(jī)構(gòu)行為及風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化相關(guān)。一個(gè)時(shí)代金融監(jiān)管理念的變化、金融繁榮或危機(jī)留下的機(jī)構(gòu)記憶等都會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)影響金融機(jī)構(gòu)的行為和經(jīng)營(yíng)理念。而國(guó)際政治周期則超越了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的范疇，是國(guó)際政治秩序的周期性變化。不過，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是其政治地位的基本支撐，因此，國(guó)際政治周期又與經(jīng)濟(jì)周期，尤其是可能引發(fā)技術(shù)革命和國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位變化的康波周期密切相關(guān)。

　　第二章探討物價(jià)走勢(shì)。物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，因而物價(jià)運(yùn)行成為影響債券利率的重要因素。在消費(fèi)品領(lǐng)域，我國(guó)的CPI籃子主要包含食品、非食品商品和服務(wù)三大類消費(fèi)品。我們歸納出了把CPI籃子分為三部分并依此預(yù)測(cè)CPI的基本方法�？紤]到豬價(jià)是引發(fā)我國(guó)CPI波動(dòng)的關(guān)鍵因素之一，我們對(duì)豬價(jià)的運(yùn)行周期和影響豬價(jià)的主要因素進(jìn)行了較為全面的探討。在工業(yè)品領(lǐng)域，我們探討了可能引致工業(yè)品領(lǐng)域高通脹的因素，并探討如何識(shí)別通脹壓力的持續(xù)性。

　　第三章分析宏觀政策。新冠疫情暴發(fā)后，以美國(guó)等為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速推出多項(xiàng)新型貨幣政策工具，釋放了天量流動(dòng)性，將貨幣主義理論的實(shí)踐推向高潮。作為新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)是我國(guó)制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)的重要參考。在我國(guó)已推出的宏觀政策工具中，我們也時(shí)常能夠看到海外相關(guān)政策的影子。因此，本書先介紹了美國(guó)、歐元區(qū)和日本的貨幣政策工具，梳理其使用政策工具應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，再在海外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上探討國(guó)內(nèi)政策操作。同時(shí)，由于宏觀審慎工具在政策體系中的地位日益重要，我們也對(duì)宏觀審慎工具進(jìn)行了初步介紹和探討。

　　第四章嘗試建立溝通宏觀經(jīng)濟(jì)與債券市場(chǎng)的橋梁，探討宏觀經(jīng)濟(jì)中影響債券市場(chǎng)的主要因素。一是經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)濟(jì)周期中宏觀經(jīng)濟(jì)熱度的升降會(huì)帶動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差的波動(dòng)。我們總結(jié)了無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差波動(dòng)中債券配置的邏輯、期限利差策略的應(yīng)用等。二是杠桿率。通常來說，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率越高，其能夠承受的利率水平越低，因?yàn)楦�高的杠桿率意味著更多的待償債務(wù)。本書通過定性與定量討論相結(jié)合的方式，闡述杠桿率對(duì)利率的影響，希望幫助讀者對(duì)杠桿率如何影響利率有更加顯性的認(rèn)識(shí)。三是國(guó)際資本流動(dòng)。隨著債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度的逐漸加深，境外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響力也有所增加。我們從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)入手，分析國(guó)際利率聯(lián)動(dòng)強(qiáng)弱的變化，以期對(duì)債市利率乃至貨幣政策的獨(dú)立性有更加深入的理解。

　　第五章研究機(jī)構(gòu)行為。債券利率的變化是不同類型投資者交易決策互動(dòng)的結(jié)果。在債券市場(chǎng)中，國(guó)有大行、股份行、城商行、農(nóng)商行、公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)和境外機(jī)構(gòu)等都扮演著重要的角色，它們各自有著不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、決策機(jī)制和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，驅(qū)動(dòng)著它們?cè)谙嗤�的市�?chǎng)環(huán)境下做出差異化的投資決策。理解交易對(duì)手，是我們跑贏市場(chǎng)的必要前提。本書分析了國(guó)有大行、股份行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等債券市場(chǎng)主要投資者的交易行為，幫助投資者在交易實(shí)戰(zhàn)中知己知彼。

　　第六章梳理監(jiān)管政策。監(jiān)管政策會(huì)通過機(jī)構(gòu)行為來影響債券市場(chǎng)，因此第六章可以視為第五章內(nèi)容的進(jìn)一步延伸。本書從巴塞爾協(xié)議III、流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)和IFRS9等角度入手，探討新監(jiān)管環(huán)境下機(jī)構(gòu)行為的變化。

　　金融市場(chǎng)的運(yùn)行變幻莫測(cè)，不同因素的相互影響盤根錯(cuò)節(jié)。對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行的奧秘，我們朝乾夕惕、孜孜以求，亦不過窺其一隅。我們?cè)笇⑦@些年的千慮一得，匯集于此書之中，作為引玉之磚，以待后來人。