打造基于投資者需求的資產(chǎn)管理

固收 業(yè)態(tài)發(fā)展對(duì)投研迭代的啟示.

固收 產(chǎn)品是近五年中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)增速最快的賽道之一，與其相關(guān)的諸多概念是大眾理財(cái)和財(cái)富管理生態(tài)圈的熱門話題。固收 是中國(guó)市場(chǎng)所起的呢稱，在全球資管范疇，固收 歸屬于多資產(chǎn)策略，即Multi-Asset Strategy。在2008年全球金融危機(jī)以后，多資產(chǎn)策略是全球資管行業(yè)用來(lái)替代傳統(tǒng)平衡基金的主要方式。因?yàn)樯婕岸噘Y產(chǎn)投資，按照國(guó)際慣例，它涵蓋了四個(gè)主要資產(chǎn)類別，即權(quán)益、固收、另類和現(xiàn)金。對(duì)于每一種資產(chǎn)，有多種策略方法可以對(duì)它們進(jìn)行篩選與組合。

權(quán)益資產(chǎn)可以根據(jù)市值(大、中、小盤)，風(fēng)格(成長(zhǎng)、價(jià)值、平衡)，行業(yè)(科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、制造、周期)，以及國(guó)家或區(qū)域市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行管理。固收資產(chǎn)可以根據(jù)久期(長(zhǎng)期、中期和短期)，信用等級(jí)(高等級(jí)，中低等級(jí))，行業(yè)屬性(周期、市政、能源)，國(guó)家或區(qū)域市場(chǎng)，以及貨幣(美元、歐元、本幣)來(lái)進(jìn)行管理。另類資產(chǎn)包括大宗商品、對(duì)沖、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資，以及私募股權(quán)投資。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)賦予固收 的范圍很廣泛，固收 是指以債券等低波動(dòng)資產(chǎn)作為重倉(cāng)位配置，同時(shí)以權(quán)益、可轉(zhuǎn)債、商品及衍生品等高波動(dòng)資產(chǎn)作為低倉(cāng)位配置，以期在控制組合波動(dòng)率的前提下追求長(zhǎng)期具有競(jìng)爭(zhēng)力的絕對(duì)收益回報(bào)的組合策略。固收 涉及的產(chǎn)品類別多樣。在公募基金領(lǐng)域，一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合型基金、平衡混合型基金、靈活配置型基金及偏債型基金中基金(FOF)均可能是低波債券資產(chǎn) 高波策略增強(qiáng)的固收 產(chǎn)品。截至2022年一季度末，這些公募基金管理規(guī)模逾2.2萬(wàn)億元。此外，在機(jī)構(gòu)專戶、養(yǎng)老金賬戶、私募基金領(lǐng)域，股債混合組合的新增占比和總規(guī)模在近年也顯著提升。

固收 的爆發(fā)主要有兩個(gè)原因。首先，伴隨全球金融市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)和策略類別的數(shù)量在最近幾十年里呈爆炸式增長(zhǎng)。與此同時(shí)，在資管行業(yè)產(chǎn)品差異化需求的推動(dòng)下，資管機(jī)構(gòu)也在圍繞著基礎(chǔ)資產(chǎn)和策略的擴(kuò)張持續(xù)深挖產(chǎn)品創(chuàng)新。其次，戰(zhàn)術(shù)性配置調(diào)整在全球金融危機(jī)后開(kāi)始流行。其主要原因是全球、區(qū)域，以及不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)、政策等核心要素都在不斷變化，造成市場(chǎng)不確定性提升�；�于不同資產(chǎn)收益、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值性價(jià)比的深度研究與判斷，所形成的戰(zhàn)術(shù)性配置調(diào)整被認(rèn)為是有效應(yīng)對(duì)方法之一。在國(guó)內(nèi)，固收 是被給予期望能夠匹配市場(chǎng)最為廣泛的家庭理財(cái)規(guī)劃:長(zhǎng)期年化收益顯著高于銀行存款，希望賺取權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)的錢，因此可以接受一些凈值波動(dòng)。但是2022年上半年的權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，固收 整體回撤，以及最終業(yè)績(jī)結(jié)果證明固收 還有很多改進(jìn)與完善的空間。

固收 概念的走紅可謂時(shí)代與投資者共同選擇的結(jié)果。

1.時(shí)代的選擇

所謂時(shí)代選擇，-是指在資管新規(guī)的指引下，傳統(tǒng)銀行理財(cái)從類信貨化向?qū)嵸|(zhì)的表外財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。這一改革是我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)市場(chǎng)化、國(guó)際化的重要里程碑和必要舉措，意味著銀行理財(cái)?shù)墓乐岛怂愫唾~戶管理模式向?qū)嵸|(zhì)的資產(chǎn)管理演進(jìn)，賬戶構(gòu)成更為透明，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的配置范圍明確在期限匹配的長(zhǎng)期封閉產(chǎn)品中等。銀行理財(cái)?shù)氖找嫣卣鞲鼮榭茖W(xué)合理，以往波動(dòng)超低、收益顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的產(chǎn)品逐漸退出歷史舞臺(tái)。

二是中國(guó)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)入變現(xiàn)期，權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值不可忽視，合理的倉(cāng)位和賽道布局同樣關(guān)鍵。從環(huán)境要求來(lái)看，在先進(jìn)制造、醫(yī)藥、科技與互聯(lián)網(wǎng)等多領(lǐng)域，高技術(shù)壁壘或復(fù)雜產(chǎn)業(yè)鏈所涉及的國(guó)產(chǎn)替代邏輯得以確認(rèn):從企業(yè)發(fā)展來(lái)看，在技術(shù)、商業(yè)模式或企業(yè)綜合管理做到全球領(lǐng)先的中國(guó)企業(yè)比例在迅速提升;從生產(chǎn)力突破的視角看，能源革命、電子設(shè)備迭代、勞動(dòng)力精細(xì)分工等大趨勢(shì)所驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈革新浪潮之巨大，能席卷上百個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)展機(jī)遇，權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期投資價(jià)值提升，細(xì)分賽道的投資機(jī)會(huì)輪番涌現(xiàn)。因此，在長(zhǎng)期維度，以合理倉(cāng)位聚焦權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是家庭財(cái)富增值的理性選擇。通過(guò)股債混合的策略模式，參與我國(guó)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程，分享企業(yè)發(fā)展與成長(zhǎng)的果實(shí)，是投資者和企業(yè)的雙贏之舉。

三是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行是大勢(shì)所趨，單純依靠存款等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)不足以支撐家庭財(cái)富的保值增值。這一趨勢(shì)又是兩方面因素共同影響的，-方面真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不再有老信托和老理財(cái)?shù)臄_動(dòng)，另-方面我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，長(zhǎng)期利率水平所反映的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速下行是合理情形。

四是我國(guó)債券市場(chǎng)本身在快速迭代成熟。信用債的發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易更為市場(chǎng)化:信用違約常態(tài)化，所涉主體也逐步蔓延至多元民企和債務(wù)失衡國(guó)企。個(gè)券定價(jià)邏輯在幾年間迅速演變，從特定主題和品種存在所謂信仰的估值支撐到更趨于基本面驅(qū)動(dòng)。這個(gè)趨勢(shì)本質(zhì)上是信用市場(chǎng)在規(guī)范化、市場(chǎng)化進(jìn)程中的陣痛對(duì)于依靠主體信用

2.投資者的選擇

固收 也是投資者的選擇。

一是指2017--2020年期間，權(quán)益和債券市場(chǎng)均出現(xiàn)過(guò)牛熊的極致切換;拿著權(quán)益基金或者債券基金的投資者，如果沒(méi)有恰到好處地?fù)駮r(shí)或其基金持有期過(guò)短，可能會(huì)經(jīng)歷投資收益的過(guò)山車。彼時(shí)一小批優(yōu)秀基金經(jīng)理和產(chǎn)品設(shè)計(jì)成就的固收 基金嶄露頭角一在2017年和2019至2020年債券市場(chǎng)波動(dòng)放大期間，通過(guò)權(quán)益或者可轉(zhuǎn)債提升組合收益，固收 使產(chǎn)品跑贏大部分純債基金;在2018年權(quán)益市場(chǎng)陰跌和債券市場(chǎng)大牛市期間，又通過(guò)債券策略收益，固收 有效控制了組合凈值回撤，使其免于大幅下跌，從而以低波動(dòng)和高夏普特征逐漸出圈，受到客戶和渠道的認(rèn)可。

二是目前國(guó)內(nèi)的財(cái)富管理業(yè)態(tài)還處于起步期，大眾投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯和波動(dòng)特征的理解仍處于初步階段。從種類繁多、波動(dòng)特征各異的投資產(chǎn)品，到每個(gè)百姓真正適合的投資產(chǎn)品，這之間還暫時(shí)缺少完全從投資者需求和利益出發(fā)的財(cái)富管理生態(tài)。在當(dāng)前階段，一只靠譜的固收 基金產(chǎn)品，實(shí)際行使了財(cái)富管理的功能，使投資者可以免于產(chǎn)品配置和申贖決策之勞，任意時(shí)間買入都不會(huì)承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)或錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)。在固收 需求端旺盛的背景下，制造端在發(fā)生巨變。十年前，我剛加入嘉實(shí)基金時(shí)，公募基金市場(chǎng)總規(guī)模(不包含貨幣基金)大致為2萬(wàn)億元，全市場(chǎng)約有500多只公募基金，以權(quán)益基金為主;而今天，這組數(shù)字分別是15萬(wàn)億元和9000多貝，債券型和混合型基金已占大半壁江山。十年前，個(gè)人投資者對(duì)資產(chǎn)管理還知之甚少，機(jī)構(gòu)投資者也尚未形成體系化的委外布局;而今天，個(gè)人投資者中有理財(cái)經(jīng)驗(yàn)和資本市場(chǎng)認(rèn)知的比例顯著提高，機(jī)構(gòu)客戶對(duì)于賬戶的業(yè)績(jī)?cè)V求和風(fēng)險(xiǎn)特征的要求更為明確。十年前，公募基金銷告渠道還以銀行代銷為主，客戶經(jīng)理也多以傭金收入、匹配產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為首要工作目標(biāo)，對(duì)基金持有人的決策建議和陪伴動(dòng)力較弱;而今天，銀行代銷、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)代銷、第三方投顧代銷、基金公司直銷等多渠道百家爭(zhēng)鳴，銷售端逐步向以客戶盈利以及 投資體驗(yàn)為中心 長(zhǎng)期陪伴的投資顧問(wèn)角色轉(zhuǎn)換，亦反饋給基金經(jīng)理更為精細(xì)的客戶視角的產(chǎn)品分類模式和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)辦法。以上變化導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理與研究員的投研認(rèn)知要求更為多元復(fù)雜，對(duì)投研框架的迭代和改進(jìn)要求更高;依賴一套老打法、固化于傳統(tǒng)策略框架就能持續(xù)滿足客戶目標(biāo)的時(shí)代已不復(fù)存在。.舉例來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架在中國(guó)市場(chǎng)固收 直接應(yīng)用極容易水土不服，一般來(lái)講，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期普遍過(guò)短，無(wú)法支撐需要長(zhǎng)周期檢驗(yàn)的策略結(jié)論，基于戰(zhàn)術(shù)考忠的相機(jī)抉擇對(duì)于固收 組合十分關(guān)鍵。又如，幾年前的利率水平和信用利差讓固收產(chǎn)品回報(bào)本身就很有吸引力。而現(xiàn)在，追求高信用利差的信用下沉策略無(wú)法完全遏制尾部風(fēng)險(xiǎn)，而利率資產(chǎn)的靜態(tài)收益率也普遍偏低，固收 對(duì)于 的收益訴求更強(qiáng)，但所能給子的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算卻更加收斂。再如，傳統(tǒng)權(quán)益投資對(duì)回撤控制的意識(shí)很薄弱，主要追求相對(duì)收益。第一，市場(chǎng)對(duì)權(quán)益基金的評(píng)價(jià)向來(lái)是收益排名，控制回撤并非核心評(píng)價(jià)指標(biāo)。第二，權(quán)益基金經(jīng)理和基金產(chǎn)品貴在擅長(zhǎng)風(fēng)格或行業(yè)的一致性高，頻繁的風(fēng)格漂移容易超出個(gè)人能力圈，基金風(fēng)格標(biāo)簽也會(huì)弱化。所以，市場(chǎng)中最優(yōu)秀的權(quán)益基金，也會(huì)出現(xiàn)階段性的巨大回撤，以及長(zhǎng)期無(wú)法回到前期高點(diǎn)的情形。這是符合市場(chǎng)客觀規(guī)律的正�，F(xiàn)象，卻是固收 賬戶難以承受的一畢 競(jìng)客戶首先看重的是固收的穩(wěn)定，如果 的部分呈現(xiàn)-的現(xiàn)象，則可能與投資目標(biāo)背道而馳。

多資產(chǎn)策略投資可以比喻為資管行業(yè)內(nèi)的十項(xiàng)全能競(jìng)技。它需要幾乎所有你能想到的專業(yè)投資能力，從個(gè)券和個(gè)股的選擇，到不同資產(chǎn)1策略選擇，再到整體配置框架, 以及至關(guān)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。伴隨著投資人才的高度專業(yè)化趨勢(shì)，能做好多資產(chǎn)策略投資的單個(gè)基金經(jīng)理應(yīng)是鳳毛麟角。更正確的方式是依靠不同專業(yè)的人才來(lái)共同完成多資產(chǎn)策略。術(shù)業(yè)有專攻，協(xié)同作戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)與收益兼顧才是多資產(chǎn)策略發(fā)展的核心要素。

因此，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別固收 產(chǎn)品的細(xì)分目標(biāo)認(rèn)知，對(duì)資產(chǎn)配置框架的適配，對(duì)權(quán)益?zhèn)}位的設(shè)置和調(diào)整，權(quán)益與轉(zhuǎn)債的取舍與配合，個(gè)股打法的調(diào)整，個(gè)股合理估值的理解，乃至另類資產(chǎn)和衍生工具的理解運(yùn)用等，一直是嘉實(shí)基金在研究的問(wèn)題。

為了更好地迭代自身、服務(wù)客戶，嘉實(shí)基金在三方面做出機(jī)制保障:一是 業(yè)績(jī)?yōu)楸�，客戶至上的理念在前中后臺(tái)各部門的強(qiáng)調(diào);二是業(yè)務(wù)體系配合市場(chǎng)需求而改良升級(jí);三是營(yíng)造尊重專業(yè)人才、利于人才成長(zhǎng)的環(huán)境。這也是我在嘉實(shí)基金工作十年的切身體會(huì)。

目前，嘉實(shí)基金基于客戶需求規(guī)劃的大固收業(yè)務(wù)圖譜，布局了固收 、純債、短債三大主線，從客戶視角出發(fā)，為基金持有人打造了可以根據(jù)自身情況自主選擇的一站式、多樣化的綜合解決方案，并且用體系化方式構(gòu)建了具備持續(xù)穩(wěn)定收益能力的投資、研究和交易業(yè)務(wù)模塊，樹(shù)立基石固收的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

在基金管理的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，起到?jīng)Q定性作用的因素倒不是對(duì)資本市場(chǎng)的邊際變化的判斷，或者策略的幾次調(diào)整對(duì)錯(cuò)與否，而是人。歸根結(jié)底，資產(chǎn)管理的收益來(lái)源于人的認(rèn)知、人的基本素質(zhì);對(duì)投資標(biāo)的和策略的研究來(lái)自人的案頭研究、外部學(xué)習(xí)觀點(diǎn)交鋒、制度諫言、交易執(zhí)行、運(yùn)營(yíng)護(hù)航、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、流程優(yōu)化等，客戶資金的安全與增值歸根結(jié)底都來(lái)自個(gè)人和團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)與呵護(hù)，而專業(yè)人才的安心成長(zhǎng)則來(lái)自公司對(duì)人的合理配置。整個(gè)資產(chǎn)管理和大財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈，也是一個(gè)個(gè)人在不斷發(fā)揮主觀能動(dòng)性，不斷去面對(duì)客觀世界的未知，并對(duì)此做出反應(yīng)和應(yīng)對(duì)的過(guò)程。

在市場(chǎng)變革期，更能感受到是那些擁抱變化、承認(rèn)自身局限性、不斷反思進(jìn)步的一個(gè)個(gè)從業(yè)者在駕馭浪潮前行，真正做到有受人之托、代客理財(cái)?shù)呢?zé)任心與使命感，為客戶利益保駕護(hù)航。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要塑造卓越的資產(chǎn)管理能力，最基礎(chǔ)的是通過(guò)人的主觀能動(dòng)性去解鎖世界的未知，最終在管理好風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上使得客戶利益最大化�；�于這層認(rèn)知，嘉實(shí)基金追求形成多元、開(kāi)放、尊重的文化環(huán)境，重視核心投研人員和專業(yè)人士的自主培養(yǎng)。

本書作者胡宇辰，便是嘉實(shí)內(nèi)部培養(yǎng)并成長(zhǎng)為核心投研人才的典型。宇辰在嘉實(shí)基金工作三年，從事一線的債券交易工作，對(duì)利率衍生品、可轉(zhuǎn)債及信用債均有深厚的理論與實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)積累，這也為他后續(xù)作為投資經(jīng)理從事多資產(chǎn)組合管理工作打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。本書既是他個(gè)人工作和研究成果的階段性總結(jié)，也是系統(tǒng)性探討固收 投資的專著。

本書覆蓋了投資實(shí)戰(zhàn)的案例分析、分類資產(chǎn)策略及定價(jià)邏輯，以及絕對(duì)收益視角下對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的研究，實(shí)戰(zhàn)性和理論性方面均有獨(dú)到的闡述。特別地，書中關(guān)于權(quán)益估值模型與信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)映射關(guān)系的研究頗具理論深度，對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置具有寶貴的實(shí)戰(zhàn)啟示;在權(quán)益分析框架中，納入低波動(dòng)固收 組合特有的安全邊際意識(shí)，明確短期估值合理范圍和隱含回報(bào)率分布的理念，具有前瞻性。

希望這本書能給廣大從業(yè)人員帶來(lái)幫助和啟發(fā)，帶動(dòng)固收 領(lǐng)域相關(guān)的策略研究持續(xù)深化，為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

嘉實(shí)基金總經(jīng)理經(jīng)雷

2022年5月