打造基于投資者需求的資產(chǎn)管理

固收 業(yè)態(tài)發(fā)展對投研迭代的啟示.

固收 產(chǎn)品是近五年中國資產(chǎn)管理市場增速最快的賽道之一，與其相關(guān)的諸多概念是大眾理財和財富管理生態(tài)圈的熱門話題。固收 是中國市場所起的呢稱，在全球資管范疇，固收 歸屬于多資產(chǎn)策略，即Multi-Asset Strategy。在2008年全球金融危機(jī)以后，多資產(chǎn)策略是全球資管行業(yè)用來替代傳統(tǒng)平衡基金的主要方式。因為涉及多資產(chǎn)投資，按照國際慣例，它涵蓋了四個主要資產(chǎn)類別，即權(quán)益、固收、另類和現(xiàn)金。對于每一種資產(chǎn)，有多種策略方法可以對它們進(jìn)行篩選與組合。

權(quán)益資產(chǎn)可以根據(jù)市值(大、中、小盤)，風(fēng)格(成長、價值、平衡)，行業(yè)(科技、醫(yī)藥、消費、制造、周期)，以及國家或區(qū)域市場來進(jìn)行管理。固收資產(chǎn)可以根據(jù)久期(長期、中期和短期)，信用等級(高等級，中低等級)，行業(yè)屬性(周期、市政、能源)，國家或區(qū)域市場，以及貨幣(美元、歐元、本幣)來進(jìn)行管理。另類資產(chǎn)包括大宗商品、對沖、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資，以及私募股權(quán)投資。

國內(nèi)市場賦予固收 的范圍很廣泛，固收 是指以債券等低波動資產(chǎn)作為重倉位配置，同時以權(quán)益、可轉(zhuǎn)債、商品及衍生品等高波動資產(chǎn)作為低倉位配置，以期在控制組合波動率的前提下追求長期具有競爭力的絕對收益回報的組合策略。固收 涉及的產(chǎn)品類別多樣。在公募基金領(lǐng)域，一級債基、二級債基、偏債混合型基金、平衡混合型基金、靈活配置型基金及偏債型基金中基金(FOF)均可能是低波債券資產(chǎn) 高波策略增強(qiáng)的固收 產(chǎn)品。截至2022年一季度末，這些公募基金管理規(guī)模逾2.2萬億元。此外，在機(jī)構(gòu)專戶、養(yǎng)老金賬戶、私募基金領(lǐng)域，股債混合組合的新增占比和總規(guī)模在近年也顯著提升。

固收 的爆發(fā)主要有兩個原因。首先，伴隨全球金融市場的發(fā)展，資產(chǎn)和策略類別的數(shù)量在最近幾十年里呈爆炸式增長。與此同時，在資管行業(yè)產(chǎn)品差異化需求的推動下，資管機(jī)構(gòu)也在圍繞著基礎(chǔ)資產(chǎn)和策略的擴(kuò)張持續(xù)深挖產(chǎn)品創(chuàng)新。其次，戰(zhàn)術(shù)性配置調(diào)整在全球金融危機(jī)后開始流行。其主要原因是全球、區(qū)域，以及不同國家的經(jīng)濟(jì)、社會、產(chǎn)業(yè)、市場、政策等核心要素都在不斷變化，造成市場不確定性提升�；�于不同資產(chǎn)收益、風(fēng)險和價值性價比的深度研究與判斷，所形成的戰(zhàn)術(shù)性配置調(diào)整被認(rèn)為是有效應(yīng)對方法之一。在國內(nèi)，固收 是被給予期望能夠匹配市場最為廣泛的家庭理財規(guī)劃:長期年化收益顯著高于銀行存款，希望賺取權(quán)益市場出現(xiàn)機(jī)會時的錢，因此可以接受一些凈值波動。但是2022年上半年的權(quán)益市場波動，固收 整體回撤，以及最終業(yè)績結(jié)果證明固收 還有很多改進(jìn)與完善的空間。

固收 概念的走紅可謂時代與投資者共同選擇的結(jié)果。

1.時代的選擇

所謂時代選擇，-是指在資管新規(guī)的指引下，傳統(tǒng)銀行理財從類信貨化向?qū)嵸|(zhì)的表外財富管理轉(zhuǎn)型。這一改革是我國資產(chǎn)管理行業(yè)市場化、國際化的重要里程碑和必要舉措，意味著銀行理財?shù)墓乐岛怂愫唾~戶管理模式向?qū)嵸|(zhì)的資產(chǎn)管理演進(jìn)，賬戶構(gòu)成更為透明，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的配置范圍明確在期限匹配的長期封閉產(chǎn)品中等。銀行理財?shù)氖找嫣卣鞲鼮榭茖W(xué)合理，以往波動超低、收益顯著高于無風(fēng)險利率的產(chǎn)品逐漸退出歷史舞臺。

二是中國企業(yè)的綜合競爭力進(jìn)入變現(xiàn)期，權(quán)益資產(chǎn)的配置價值不可忽視，合理的倉位和賽道布局同樣關(guān)鍵。從環(huán)境要求來看，在先進(jìn)制造、醫(yī)藥、科技與互聯(lián)網(wǎng)等多領(lǐng)域，高技術(shù)壁壘或復(fù)雜產(chǎn)業(yè)鏈所涉及的國產(chǎn)替代邏輯得以確認(rèn):從企業(yè)發(fā)展來看，在技術(shù)、商業(yè)模式或企業(yè)綜合管理做到全球領(lǐng)先的中國企業(yè)比例在迅速提升;從生產(chǎn)力突破的視角看，能源革命、電子設(shè)備迭代、勞動力精細(xì)分工等大趨勢所驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈革新浪潮之巨大，能席卷上百個細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)展機(jī)遇，權(quán)益資產(chǎn)長期投資價值提升，細(xì)分賽道的投資機(jī)會輪番涌現(xiàn)。因此，在長期維度，以合理倉位聚焦權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是家庭財富增值的理性選擇。通過股債混合的策略模式，參與我國新經(jīng)濟(jì)增長的過程，分享企業(yè)發(fā)展與成長的果實，是投資者和企業(yè)的雙贏之舉。

三是無風(fēng)險利率下行是大勢所趨，單純依靠存款等無風(fēng)險利率資產(chǎn)不足以支撐家庭財富的保值增值。這一趨勢又是兩方面因素共同影響的，-方面真實的無風(fēng)險利率不再有老信托和老理財?shù)臄_動，另-方面我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，長期利率水平所反映的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速下行是合理情形。

四是我國債券市場本身在快速迭代成熟。信用債的發(fā)行和二級市場交易更為市場化:信用違約常態(tài)化，所涉主體也逐步蔓延至多元民企和債務(wù)失衡國企。個券定價邏輯在幾年間迅速演變，從特定主題和品種存在所謂信仰的估值支撐到更趨于基本面驅(qū)動。這個趨勢本質(zhì)上是信用市場在規(guī)范化、市場化進(jìn)程中的陣痛對于依靠主體信用

2.投資者的選擇

固收 也是投資者的選擇。

一是指2017--2020年期間，權(quán)益和債券市場均出現(xiàn)過牛熊的極致切換;拿著權(quán)益基金或者債券基金的投資者，如果沒有恰到好處地?fù)駮r或其基金持有期過短，可能會經(jīng)歷投資收益的過山車。彼時一小批優(yōu)秀基金經(jīng)理和產(chǎn)品設(shè)計成就的固收 基金嶄露頭角一在2017年和2019至2020年債券市場波動放大期間，通過權(quán)益或者可轉(zhuǎn)債提升組合收益，固收 使產(chǎn)品跑贏大部分純債基金;在2018年權(quán)益市場陰跌和債券市場大牛市期間，又通過債券策略收益，固收 有效控制了組合凈值回撤，使其免于大幅下跌，從而以低波動和高夏普特征逐漸出圈，受到客戶和渠道的認(rèn)可。

二是目前國內(nèi)的財富管理業(yè)態(tài)還處于起步期，大眾投資者對于風(fēng)險資產(chǎn)的定價邏輯和波動特征的理解仍處于初步階段。從種類繁多、波動特征各異的投資產(chǎn)品，到每個百姓真正適合的投資產(chǎn)品，這之間還暫時缺少完全從投資者需求和利益出發(fā)的財富管理生態(tài)。在當(dāng)前階段，一只靠譜的固收 基金產(chǎn)品，實際行使了財富管理的功能，使投資者可以免于產(chǎn)品配置和申贖決策之勞，任意時間買入都不會承擔(dān)過高的風(fēng)險或錯過機(jī)會。在固收 需求端旺盛的背景下，制造端在發(fā)生巨變。十年前，我剛加入嘉實基金時，公募基金市場總規(guī)模(不包含貨幣基金)大致為2萬億元，全市場約有500多只公募基金，以權(quán)益基金為主;而今天，這組數(shù)字分別是15萬億元和9000多貝，債券型和混合型基金已占大半壁江山。十年前，個人投資者對資產(chǎn)管理還知之甚少，機(jī)構(gòu)投資者也尚未形成體系化的委外布局;而今天，個人投資者中有理財經(jīng)驗和資本市場認(rèn)知的比例顯著提高，機(jī)構(gòu)客戶對于賬戶的業(yè)績訴求和風(fēng)險特征的要求更為明確。十年前，公募基金銷告渠道還以銀行代銷為主，客戶經(jīng)理也多以傭金收入、匹配產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為首要工作目標(biāo)，對基金持有人的決策建議和陪伴動力較弱;而今天，銀行代銷、互聯(lián)網(wǎng)平臺代銷、第三方投顧代銷、基金公司直銷等多渠道百家爭鳴，銷售端逐步向以客戶盈利以及 投資體驗為中心 長期陪伴的投資顧問角色轉(zhuǎn)換，亦反饋給基金經(jīng)理更為精細(xì)的客戶視角的產(chǎn)品分類模式和業(yè)績評價辦法。以上變化導(dǎo)致市場對基金經(jīng)理與研究員的投研認(rèn)知要求更為多元復(fù)雜，對投研框架的迭代和改進(jìn)要求更高;依賴一套老打法、固化于傳統(tǒng)策略框架就能持續(xù)滿足客戶目標(biāo)的時代已不復(fù)存在。.舉例來說，傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架在中國市場固收 直接應(yīng)用極容易水土不服，一般來講，國內(nèi)市場的業(yè)績評價周期普遍過短，無法支撐需要長周期檢驗的策略結(jié)論，基于戰(zhàn)術(shù)考忠的相機(jī)抉擇對于固收 組合十分關(guān)鍵。又如，幾年前的利率水平和信用利差讓固收產(chǎn)品回報本身就很有吸引力。而現(xiàn)在，追求高信用利差的信用下沉策略無法完全遏制尾部風(fēng)險，而利率資產(chǎn)的靜態(tài)收益率也普遍偏低，固收 對于 的收益訴求更強(qiáng)，但所能給子的風(fēng)險預(yù)算卻更加收斂。再如，傳統(tǒng)權(quán)益投資對回撤控制的意識很薄弱，主要追求相對收益。第一，市場對權(quán)益基金的評價向來是收益排名，控制回撤并非核心評價指標(biāo)。第二，權(quán)益基金經(jīng)理和基金產(chǎn)品貴在擅長風(fēng)格或行業(yè)的一致性高，頻繁的風(fēng)格漂移容易超出個人能力圈，基金風(fēng)格標(biāo)簽也會弱化。所以，市場中最優(yōu)秀的權(quán)益基金，也會出現(xiàn)階段性的巨大回撤，以及長期無法回到前期高點的情形。這是符合市場客觀規(guī)律的正�，F(xiàn)象，卻是固收 賬戶難以承受的一畢 競客戶首先看重的是固收的穩(wěn)定，如果 的部分呈現(xiàn)-的現(xiàn)象，則可能與投資目標(biāo)背道而馳。

多資產(chǎn)策略投資可以比喻為資管行業(yè)內(nèi)的十項全能競技。它需要幾乎所有你能想到的專業(yè)投資能力，從個券和個股的選擇，到不同資產(chǎn)1策略選擇，再到整體配置框架, 以及至關(guān)重要的風(fēng)險管理能力。伴隨著投資人才的高度專業(yè)化趨勢，能做好多資產(chǎn)策略投資的單個基金經(jīng)理應(yīng)是鳳毛麟角。更正確的方式是依靠不同專業(yè)的人才來共同完成多資產(chǎn)策略。術(shù)業(yè)有專攻，協(xié)同作戰(zhàn)，風(fēng)險與收益兼顧才是多資產(chǎn)策略發(fā)展的核心要素。

因此，對不同風(fēng)險級別固收 產(chǎn)品的細(xì)分目標(biāo)認(rèn)知，對資產(chǎn)配置框架的適配，對權(quán)益?zhèn)}位的設(shè)置和調(diào)整，權(quán)益與轉(zhuǎn)債的取舍與配合，個股打法的調(diào)整，個股合理估值的理解，乃至另類資產(chǎn)和衍生工具的理解運用等，一直是嘉實基金在研究的問題。

為了更好地迭代自身、服務(wù)客戶，嘉實基金在三方面做出機(jī)制保障:一是 業(yè)績?yōu)楸�，客戶至上的理念在前中后臺各部門的強(qiáng)調(diào);二是業(yè)務(wù)體系配合市場需求而改良升級;三是營造尊重專業(yè)人才、利于人才成長的環(huán)境。這也是我在嘉實基金工作十年的切身體會。

目前，嘉實基金基于客戶需求規(guī)劃的大固收業(yè)務(wù)圖譜，布局了固收 、純債、短債三大主線，從客戶視角出發(fā)，為基金持有人打造了可以根據(jù)自身情況自主選擇的一站式、多樣化的綜合解決方案，并且用體系化方式構(gòu)建了具備持續(xù)穩(wěn)定收益能力的投資、研究和交易業(yè)務(wù)模塊，樹立基石固收的長期競爭力。

在基金管理的實際運作過程中，起到?jīng)Q定性作用的因素倒不是對資本市場的邊際變化的判斷，或者策略的幾次調(diào)整對錯與否，而是人。歸根結(jié)底，資產(chǎn)管理的收益來源于人的認(rèn)知、人的基本素質(zhì);對投資標(biāo)的和策略的研究來自人的案頭研究、外部學(xué)習(xí)觀點交鋒、制度諫言、交易執(zhí)行、運營護(hù)航、風(fēng)險監(jiān)控、流程優(yōu)化等，客戶資金的安全與增值歸根結(jié)底都來自個人和團(tuán)隊的運營與呵護(hù)，而專業(yè)人才的安心成長則來自公司對人的合理配置。整個資產(chǎn)管理和大財富管理產(chǎn)業(yè)鏈，也是一個個人在不斷發(fā)揮主觀能動性，不斷去面對客觀世界的未知，并對此做出反應(yīng)和應(yīng)對的過程。

在市場變革期，更能感受到是那些擁抱變化、承認(rèn)自身局限性、不斷反思進(jìn)步的一個個從業(yè)者在駕馭浪潮前行，真正做到有受人之托、代客理財?shù)呢?zé)任心與使命感，為客戶利益保駕護(hù)航。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要塑造卓越的資產(chǎn)管理能力，最基礎(chǔ)的是通過人的主觀能動性去解鎖世界的未知，最終在管理好風(fēng)險的基礎(chǔ)上使得客戶利益最大化。基于這層認(rèn)知，嘉實基金追求形成多元、開放、尊重的文化環(huán)境，重視核心投研人員和專業(yè)人士的自主培養(yǎng)。

本書作者胡宇辰，便是嘉實內(nèi)部培養(yǎng)并成長為核心投研人才的典型。宇辰在嘉實基金工作三年，從事一線的債券交易工作，對利率衍生品、可轉(zhuǎn)債及信用債均有深厚的理論與實戰(zhàn)經(jīng)驗積累，這也為他后續(xù)作為投資經(jīng)理從事多資產(chǎn)組合管理工作打下堅實的基礎(chǔ)。本書既是他個人工作和研究成果的階段性總結(jié)，也是系統(tǒng)性探討固收 投資的專著。

本書覆蓋了投資實戰(zhàn)的案例分析、分類資產(chǎn)策略及定價邏輯，以及絕對收益視角下對權(quán)益類資產(chǎn)的研究，實戰(zhàn)性和理論性方面均有獨到的闡述。特別地，書中關(guān)于權(quán)益估值模型與信用風(fēng)險定價映射關(guān)系的研究頗具理論深度，對組合風(fēng)險預(yù)算和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置具有寶貴的實戰(zhàn)啟示;在權(quán)益分析框架中，納入低波動固收 組合特有的安全邊際意識，明確短期估值合理范圍和隱含回報率分布的理念，具有前瞻性。

希望這本書能給廣大從業(yè)人員帶來幫助和啟發(fā)，帶動固收 領(lǐng)域相關(guān)的策略研究持續(xù)深化，為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

嘉實基金總經(jīng)理經(jīng)雷

2022年5月