前言

作為高管薪酬結(jié)構(gòu)的重要組成部分，期權(quán)激勵是自20世紀(jì)80年代以來歐美等發(fā)達(dá)國家企業(yè)高管薪酬總額快速增長的直接原因，也被認(rèn)為是引發(fā)2008年金融危機(jī)的因素之一。作為轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家，隨著資本市場改革的不斷深入，我國上市公司亟須建立健全合理有效的激勵和約束機(jī)制。自2005年末證監(jiān)會首次頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》到2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的正式出臺，我國上市公司實(shí)施期權(quán)激勵的積極性不斷提升。隨著外部市場環(huán)境和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的不斷完善和發(fā)展，期權(quán)激勵已成為我國上市公司薪酬激勵的重要工具之一。與此同時(shí)，如何避免類似歐美等發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)的過度激勵以及約束失衡，是我國企業(yè)家和監(jiān)管層面臨的重要課題。因此，通過考察期權(quán)激勵對企業(yè)投資的影響來評估我國現(xiàn)行期權(quán)激勵的實(shí)施效果，對于我國未來期權(quán)激勵制度的發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

期權(quán)激勵的實(shí)施會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。首先，期權(quán)激勵作為完善公司治理的重要機(jī)制，可以促進(jìn)形成資本所有者和勞動者的共同利益，給予勞動者分享公司未來收益的機(jī)會。其次，期權(quán)激勵可以調(diào)動激勵對象的工作積極性，抑制經(jīng)理人懶惰和自利行為。再次，股票期權(quán)的凸性激勵特征可以降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，提升公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促使企業(yè)從事更多的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動。最后，期權(quán)激勵較長的激勵期限既可以抑制經(jīng)理人的短視行為，提升經(jīng)理人對企業(yè)長期價(jià)值的關(guān)注，也可以維系穩(wěn)定的員工隊(duì)伍，提升企業(yè)的團(tuán)隊(duì)合作效率。此外，期權(quán)激勵可以向資本市場釋放積極的信號，為企業(yè)的外部投資者和債權(quán)人提供更多的信息，緩解因信息不對稱引起的融資難問題，減少企業(yè)面臨的融資約束。不僅如此，期權(quán)激勵的實(shí)施也吸引了機(jī)構(gòu)投資者和分析師的關(guān)注，可以對公司形成有力的外部監(jiān)督。

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，在推動經(jīng)濟(jì)增長由要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的過程中，迫切需要加大技術(shù)更新改造和產(chǎn)業(yè)升級的力度。因此，本書從期權(quán)激勵對企業(yè)投資行為的諸多影響中選取了企業(yè)創(chuàng)新、并購和投資效率作為研究視角。首先，創(chuàng)新是企業(yè)重要的內(nèi)生增長性投資活動。黨的十八大提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)“科技創(chuàng)新必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置”�！肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”戰(zhàn)略方針的提出更加強(qiáng)調(diào)要通過技術(shù)創(chuàng)新來提高社會生產(chǎn)力，以更好地適應(yīng)市場需求的結(jié)構(gòu)變化。其次，并購是企業(yè)重要的外部擴(kuò)張性投資活動。在我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級背景下，兼并與收購是公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和資源整合的重要投資方式，積極推進(jìn)企業(yè)間并購重組有益于優(yōu)化資源配置效率。最后，投資效率是度量企業(yè)投資有效性的重要指標(biāo)，面對“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長”的經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，提高投資效率是發(fā)揮投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作用的關(guān)鍵。

綜上所述，本書以我國上市公司期權(quán)激勵為研究主線，以委托代理理論為基礎(chǔ)，在有效契約理論的框架下，結(jié)合凸性激勵理論與信號傳遞理論，圍繞期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新、并購、投資效率產(chǎn)生的影響展開研究。利用2006年至2016年中國上市公司數(shù)據(jù)，綜合采用固定效應(yīng)回歸、傾向得分匹配、雙重差分以及工具變量等多種實(shí)證研究方法，立足于我國現(xiàn)階段的制度背景，從企業(yè)創(chuàng)新、并購和投資效率出發(fā)，分析我國現(xiàn)行期權(quán)激勵制度對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的作用，探析期權(quán)激勵影響企業(yè)資源配置的傳導(dǎo)機(jī)制，既是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益拓展，也將為今后期權(quán)激勵制度的推行和發(fā)展提供參考。

本書內(nèi)容包括六章。第1章是理論基礎(chǔ)與制度背景。本章首先對期權(quán)激勵相關(guān)概念進(jìn)行了界定，明晰了本書的研究視角。接下來，介紹了期權(quán)激勵制度的主要理論觀點(diǎn)，包括委托代理理論、有效契約理論、管理者權(quán)力理論、凸性激勵理論以及信號傳遞理論，為本書后面章節(jié)研究假設(shè)的提出以及實(shí)證檢驗(yàn)的進(jìn)行奠定了理論基礎(chǔ)。接下來，介紹股權(quán)分置改革以來我國資本市場期權(quán)激勵制度的發(fā)展歷程，描述我國期權(quán)激勵制度現(xiàn)狀，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了必要的鋪墊。

第2章是相關(guān)文獻(xiàn)回顧。本章首先從期權(quán)激勵的治理效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)激勵效應(yīng)以及融資效應(yīng)出發(fā)，系統(tǒng)回顧了期權(quán)激勵引致企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，并進(jìn)一步從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)并購和企業(yè)投資效率三方面展開，梳理了期權(quán)激勵與企業(yè)投資行為的相關(guān)理論和實(shí)證研究，對現(xiàn)有研究成果和不足進(jìn)行了評析，突出了本書所研究問題的價(jià)值所在。

第3章研究了期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本章首先實(shí)證檢驗(yàn)了期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入的影響，分別探討了公司控股股東性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股（特別是基金持股）和期權(quán)激勵的合約特征（包括行權(quán)期長短、授予規(guī)模大小、授予對象）對期權(quán)激勵與公司創(chuàng)新之間正向關(guān)系的影響。

第4章分析了期權(quán)激勵對企業(yè)并購的影響。本章首先實(shí)證檢驗(yàn)了期權(quán)激勵對企業(yè)并購概率和并購規(guī)模的影響。接下來，本章將管理者特征和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引入期權(quán)激勵影響企業(yè)并購行為的框架下，先后檢驗(yàn)了高管個(gè)體特征（年齡、任期）、高管相對薪酬高低、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對期權(quán)激勵與企業(yè)并購決策關(guān)系的異質(zhì)性影響。最后，檢驗(yàn)了期權(quán)激勵企業(yè)的并購績效表現(xiàn)。

第5章考察了期權(quán)激勵對企業(yè)投資效率的影響。本章首先實(shí)證檢驗(yàn)了期權(quán)激勵對企業(yè)整體投資效率、投資不足和過度投資的影響。從提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和緩解融資約束兩個(gè)方面考察期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的潛在機(jī)制。最后，考察了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督對期權(quán)激勵效果的影響。

第6章是研究結(jié)論與政策建議。本章在前面章節(jié)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對全書的結(jié)論及政策含義進(jìn)行了歸納總結(jié)，提出了相關(guān)的政策建議，指出了本書研究的局限性，并展望了未來可能的研究方向。

本書的主要研究結(jié)論可以概括如下：

（1）期權(quán)激勵是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的有效激勵機(jī)制。首先，相比于沒有實(shí)施期權(quán)激勵的企業(yè)，期權(quán)激勵企業(yè)擁有更多的專利產(chǎn)出。其次，最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用，期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)中更加顯著。因此，有關(guān)國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的長期激勵機(jī)制設(shè)計(jì)還有待進(jìn)一步完善。再次，機(jī)構(gòu)持股會影響期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用，期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要集中在基金持股份額較高的企業(yè)中。因此，積極推進(jìn)以基金持股為代表的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大有利于企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。最后，股票期權(quán)的合約特征會影響期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效果。恰當(dāng)?shù)暮霞s特征設(shè)計(jì)是股票期權(quán)發(fā)揮激勵作用的前提，期權(quán)激勵的行權(quán)期越長，授予高管期權(quán)激勵的相對規(guī)模越大，期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵作用就越明顯。

（2）期權(quán)激勵會影響企業(yè)的并購行為。相比于沒有授予高管期權(quán)激勵的企業(yè)，授予高管期權(quán)激勵的企業(yè)具有更高的并購傾向和并購規(guī)模；并且授予高管的期權(quán)激勵數(shù)量越多，企業(yè)的并購傾向和并購規(guī)模越大。進(jìn)一步，管理者特征和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響期權(quán)激勵的效果。具體而言，管理者個(gè)人特征會影響期權(quán)激勵與企業(yè)并購行為之間的關(guān)系，期權(quán)激勵對企業(yè)并購傾向和并購規(guī)模的提升作用在高管年齡較高、高管任期較長的企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。高管相對薪酬的高低也會對期權(quán)激勵效果產(chǎn)生影響，期權(quán)激勵對企業(yè)并購傾向和并購規(guī)模的提升作用在高管相對薪酬較高的企業(yè)中并不存在。此外，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響期權(quán)激勵的效果。期權(quán)激勵對企業(yè)并購傾向和并購規(guī)模的提升作用在非國有企業(yè)中更加明顯。最后，期權(quán)激勵不僅提升了企業(yè)的并購規(guī)模，也提升了企業(yè)的并購財(cái)務(wù)績效。但是，期權(quán)激勵并沒有顯著影響企業(yè)的并購市場績效。

（3）期權(quán)激勵抑制了企業(yè)的非效率投資。具體來看，期權(quán)激勵對企業(yè)投資效率的影響主要來源于對企業(yè)投資不足問題的緩解。首先，股票期權(quán)的凸性激勵效應(yīng)對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升是期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的潛在機(jī)制之一。期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低的企業(yè)中更加顯著。其次，股票期權(quán)對于企業(yè)融資約束的緩解是期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的另一個(gè)潛在作用機(jī)制。期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用，在規(guī)模較小、固定資產(chǎn)比率較低的企業(yè)中更加突出。此外，公司的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響期權(quán)激勵的效果，“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的大股東掏空行為不利于期權(quán)激勵發(fā)揮優(yōu)化企業(yè)投資效率的作用。期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中并不存在。最后，較多的獨(dú)立董事、較多的機(jī)構(gòu)投資者持股以及較多的分析師研報(bào)關(guān)注可以對上市公司形成強(qiáng)有力的監(jiān)督，有利于期權(quán)激勵更好地發(fā)揮激勵作用，期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用在獨(dú)立董事占比較高、機(jī)構(gòu)持股比例較高、分析師研報(bào)關(guān)注較多的企業(yè)中更加突出。

綜上所述，本書的研究結(jié)論證實(shí)了期權(quán)激勵制度能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)并購規(guī)模、優(yōu)化企業(yè)投資效率，豐富了期權(quán)激勵制度對企業(yè)投資行為影響的相關(guān)研究，為設(shè)計(jì)合理有效的薪酬契約、建立健全激勵約束機(jī)制、深化資本市場改革、實(shí)現(xiàn)上市公司資源優(yōu)化配置提供了依據(jù)。

本書的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角創(chuàng)新和研究方法創(chuàng)新兩個(gè)方面：

在研究視角方面，首先，雖然已有不少學(xué)者考察了期權(quán)激勵的效果，但是現(xiàn)有研究較少深入分析我國現(xiàn)行期權(quán)激勵制度對企業(yè)資源配置行為的影響，更鮮有研究結(jié)合我國市場環(huán)境檢驗(yàn)期權(quán)激勵效果的異質(zhì)性與作用機(jī)制。面對“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)下對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、資源整合和優(yōu)化資源配置的迫切需求，本書選取企業(yè)創(chuàng)新、并購和投資效率作為研究視角，探究現(xiàn)行期權(quán)激勵制度對我國上市公司投資行為所產(chǎn)生的影響，不僅是對現(xiàn)階段中國企業(yè)探索期權(quán)激勵制度的總結(jié)，也為接下來期權(quán)激勵制度設(shè)計(jì)的進(jìn)一步改進(jìn)提供了參考。其次，現(xiàn)有關(guān)于我國企業(yè)創(chuàng)新影響因素的大量研究主要集中在研發(fā)投入上，忽視了以專利授權(quán)為代表的創(chuàng)新產(chǎn)出。本書結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股和期權(quán)合約特征，深入分析了期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，是一個(gè)新的嘗試。再次，既有文獻(xiàn)在考察我國企業(yè)并購決策的影響因素時(shí)，較少關(guān)注授予高管的期權(quán)激勵所起到的激勵作用。本書將激勵對象異質(zhì)性和企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征引入到分析期權(quán)激勵影響企業(yè)并購行為的框架中，揭開了高管個(gè)體特征、高管相對薪酬和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所引起的期權(quán)激勵效果的差異，具有一定的創(chuàng)新性。此外，現(xiàn)有研究在考察期權(quán)激勵作用于企業(yè)投資行為的影響機(jī)制時(shí)，大多以凸性激勵理論為基礎(chǔ)考察期權(quán)激勵的風(fēng)險(xiǎn)提升作用，而忽視了期權(quán)激勵的融資效應(yīng)。本書從提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和緩解融資約束兩個(gè)方面檢驗(yàn)了期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的潛在機(jī)制，為理解期權(quán)合約的激勵效果提供了新的視角。最后，前人研究很少考慮企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督對期權(quán)激勵效果的影響，本書檢驗(yàn)了企業(yè)股權(quán)集中度、獨(dú)立董事占比、機(jī)構(gòu)持股以及分析師關(guān)注對期權(quán)激勵提升企業(yè)投資效率的影響，補(bǔ)充了現(xiàn)有研究的空缺。

在研究方法方面，本書使用面板數(shù)據(jù)，整體樣本區(qū)間涵蓋2006年至2016年，較長的研究區(qū)間以及較多的研究樣本得到更為豐富的實(shí)證結(jié)果，提升了研究結(jié)論的可信度。根據(jù)不同研究問題的需要，本書采用了多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，以保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，為了緩解企業(yè)個(gè)體層面不隨時(shí)間變化的因素對回歸結(jié)果的干擾，本書采用固定效應(yīng)模型估計(jì)回歸系數(shù)。其次，為了減少數(shù)據(jù)偏差和混雜變量的影響，使用傾向得分匹配方法，減輕因期權(quán)激勵企業(yè)和非期權(quán)激勵企業(yè)之間存在不可觀測的異質(zhì)性而產(chǎn)生的計(jì)量偏誤。再次，為了準(zhǔn)確估計(jì)期權(quán)激勵實(shí)施的跨期效果，使用雙重差分法估計(jì)處理效應(yīng)，從而得到較為準(zhǔn)確的評估結(jié)果，為后續(xù)檢驗(yàn)期權(quán)激勵效果的相關(guān)研究提供借鑒。此外，本書還使用工具變量法，通過構(gòu)建一個(gè)與期權(quán)激勵變量高度相關(guān)，但與隨機(jī)誤差項(xiàng)不相關(guān)的工具變量，以驗(yàn)證回歸結(jié)果的無偏性和穩(wěn)健性。

綜上所述，本書的研究豐富和拓展了期權(quán)激勵影響企業(yè)資源配置決策的相關(guān)研究，為市場投資者、公司決策者和政策制定者理解期權(quán)激勵的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對完善相關(guān)激勵機(jī)制以及理解企業(yè)投資行為具有一定的借鑒意義。

2019年12月