前言

作為高管薪酬結(jié)構(gòu)的重要組成部分，期權(quán)激勵(lì)是自20世紀(jì)80年代以來(lái)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)高管薪酬總額快速增長(zhǎng)的直接原因，也被認(rèn)為是引發(fā)2008年金融危機(jī)的因素之一。作為轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國(guó)家，隨著資本市場(chǎng)改革的不斷深入，我國(guó)上市公司亟須建立健全合理有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。自2005年末證監(jiān)會(huì)首次頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》到2016年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的正式出臺(tái)，我國(guó)上市公司實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的積極性不斷提升。隨著外部市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的不斷完善和發(fā)展，期權(quán)激勵(lì)已成為我國(guó)上市公司薪酬激勵(lì)的重要工具之一。與此同時(shí)，如何避免類(lèi)似歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的過(guò)度激勵(lì)以及約束失衡，是我國(guó)企業(yè)家和監(jiān)管層面臨的重要課題。因此，通過(guò)考察期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資的影響來(lái)評(píng)估我國(guó)現(xiàn)行期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，對(duì)于我國(guó)未來(lái)期權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。首先，期權(quán)激勵(lì)作為完善公司治理的重要機(jī)制，可以促進(jìn)形成資本所有者和勞動(dòng)者的共同利益，給予勞動(dòng)者分享公司未來(lái)收益的機(jī)會(huì)。其次，期權(quán)激勵(lì)可以調(diào)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象的工作積極性，抑制經(jīng)理人懶惰和自利行為。再次，股票期權(quán)的凸性激勵(lì)特征可以降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，提升公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促使企業(yè)從事更多的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。最后，期權(quán)激勵(lì)較長(zhǎng)的激勵(lì)期限既可以抑制經(jīng)理人的短視行為，提升經(jīng)理人對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)注，也可以維系穩(wěn)定的員工隊(duì)伍，提升企業(yè)的團(tuán)隊(duì)合作效率。此外，期權(quán)激勵(lì)可以向資本市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)，為企業(yè)的外部投資者和債權(quán)人提供更多的信息，緩解因信息不對(duì)稱引起的融資難問(wèn)題，減少企業(yè)面臨的融資約束。不僅如此，期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施也吸引了機(jī)構(gòu)投資者和分析師的關(guān)注，可以對(duì)公司形成有力的外部監(jiān)督。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的過(guò)程中，迫切需要加大技術(shù)更新改造和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的力度。因此，本書(shū)從期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資行為的諸多影響中選取了企業(yè)創(chuàng)新、并購(gòu)和投資效率作為研究視角。首先，創(chuàng)新是企業(yè)重要的內(nèi)生增長(zhǎng)性投資活動(dòng)。黨的十八大提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)“科技創(chuàng)新必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置”。“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”戰(zhàn)略方針的提出更加強(qiáng)調(diào)要通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提高社會(huì)生產(chǎn)力，以更好地適應(yīng)市場(chǎng)需求的結(jié)構(gòu)變化。其次，并購(gòu)是企業(yè)重要的外部擴(kuò)張性投資活動(dòng)。在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，兼并與收購(gòu)是公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和資源整合的重要投資方式，積極推進(jìn)企業(yè)間并購(gòu)重組有益于優(yōu)化資源配置效率。最后，投資效率是度量企業(yè)投資有效性的重要指標(biāo)，面對(duì)“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，提高投資效率是發(fā)揮投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的關(guān)鍵。

綜上所述，本書(shū)以我國(guó)上市公司期權(quán)激勵(lì)為研究主線，以委托代理理論為基礎(chǔ)，在有效契約理論的框架下，結(jié)合凸性激勵(lì)理論與信號(hào)傳遞理論，圍繞期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、并購(gòu)、投資效率產(chǎn)生的影響展開(kāi)研究。利用2006年至2016年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，綜合采用固定效應(yīng)回歸、傾向得分匹配、雙重差分以及工具變量等多種實(shí)證研究方法，立足于我國(guó)現(xiàn)階段的制度背景，從企業(yè)創(chuàng)新、并購(gòu)和投資效率出發(fā)，分析我國(guó)現(xiàn)行期權(quán)激勵(lì)制度對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生的作用，探析期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)資源配置的傳導(dǎo)機(jī)制，既是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益拓展，也將為今后期權(quán)激勵(lì)制度的推行和發(fā)展提供參考。

本書(shū)內(nèi)容包括六章。第1章是理論基礎(chǔ)與制度背景。本章首先對(duì)期權(quán)激勵(lì)相關(guān)概念進(jìn)行了界定，明晰了本書(shū)的研究視角。接下來(lái)，介紹了期權(quán)激勵(lì)制度的主要理論觀點(diǎn)，包括委托代理理論、有效契約理論、管理者權(quán)力理論、凸性激勵(lì)理論以及信號(hào)傳遞理論，為本書(shū)后面章節(jié)研究假設(shè)的提出以及實(shí)證檢驗(yàn)的進(jìn)行奠定了理論基礎(chǔ)。接下來(lái)，介紹股權(quán)分置改革以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)期權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展歷程，描述我國(guó)期權(quán)激勵(lì)制度現(xiàn)狀，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了必要的鋪墊。

第2章是相關(guān)文獻(xiàn)回顧。本章首先從期權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)以及融資效應(yīng)出發(fā)，系統(tǒng)回顧了期權(quán)激勵(lì)引致企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，并進(jìn)一步從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)并購(gòu)和企業(yè)投資效率三方面展開(kāi)，梳理了期權(quán)激勵(lì)與企業(yè)投資行為的相關(guān)理論和實(shí)證研究，對(duì)現(xiàn)有研究成果和不足進(jìn)行了評(píng)析，突出了本書(shū)所研究問(wèn)題的價(jià)值所在。

第3章研究了期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本章首先實(shí)證檢驗(yàn)了期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入的影響，分別探討了公司控股股東性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股（特別是基金持股）和期權(quán)激勵(lì)的合約特征（包括行權(quán)期長(zhǎng)短、授予規(guī)模大小、授予對(duì)象）對(duì)期權(quán)激勵(lì)與公司創(chuàng)新之間正向關(guān)系的影響。

第4章分析了期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。本章首先實(shí)證檢驗(yàn)了期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)概率和并購(gòu)規(guī)模的影響。接下來(lái)，本章將管理者特征和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引入期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)并購(gòu)行為的框架下，先后檢驗(yàn)了高管個(gè)體特征（年齡、任期）、高管相對(duì)薪酬高低、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)期權(quán)激勵(lì)與企業(yè)并購(gòu)決策關(guān)系的異質(zhì)性影響。最后，檢驗(yàn)了期權(quán)激勵(lì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)。

第5章考察了期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本章首先實(shí)證檢驗(yàn)了期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)整體投資效率、投資不足和過(guò)度投資的影響。從提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和緩解融資約束兩個(gè)方面考察期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)投資效率的潛在機(jī)制。最后，考察了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督對(duì)期權(quán)激勵(lì)效果的影響。

第6章是研究結(jié)論與政策建議。本章在前面章節(jié)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)全書(shū)的結(jié)論及政策含義進(jìn)行了歸納總結(jié)，提出了相關(guān)的政策建議，指出了本書(shū)研究的局限性，并展望了未來(lái)可能的研究方向。

本書(shū)的主要研究結(jié)論可以概括如下：

（1）期權(quán)激勵(lì)是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的有效激勵(lì)機(jī)制。首先，相比于沒(méi)有實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，期權(quán)激勵(lì)企業(yè)擁有更多的專利產(chǎn)出。其次，最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。因此，有關(guān)國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)還有待進(jìn)一步完善。再次，機(jī)構(gòu)持股會(huì)影響期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要集中在基金持股份額較高的企業(yè)中。因此，積極推進(jìn)以基金持股為代表的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大有利于企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。最后，股票期權(quán)的合約特征會(huì)影響期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效果。恰當(dāng)?shù)暮霞s特征設(shè)計(jì)是股票期權(quán)發(fā)揮激勵(lì)作用的前提，期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)期越長(zhǎng)，授予高管期權(quán)激勵(lì)的相對(duì)規(guī)模越大，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵(lì)作用就越明顯。

（2）期權(quán)激勵(lì)會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為。相比于沒(méi)有授予高管期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，授予高管期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)具有更高的并購(gòu)傾向和并購(gòu)規(guī)模；并且授予高管的期權(quán)激勵(lì)數(shù)量越多，企業(yè)的并購(gòu)傾向和并購(gòu)規(guī)模越大。進(jìn)一步，管理者特征和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響期權(quán)激勵(lì)的效果。具體而言，管理者個(gè)人特征會(huì)影響期權(quán)激勵(lì)與企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)傾向和并購(gòu)規(guī)模的提升作用在高管年齡較高、高管任期較長(zhǎng)的企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。高管相對(duì)薪酬的高低也會(huì)對(duì)期權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生影響，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)傾向和并購(gòu)規(guī)模的提升作用在高管相對(duì)薪酬較高的企業(yè)中并不存在。此外，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響期權(quán)激勵(lì)的效果。期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)傾向和并購(gòu)規(guī)模的提升作用在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。最后，期權(quán)激勵(lì)不僅提升了企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模，也提升了企業(yè)的并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效。但是，期權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有顯著影響企業(yè)的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效。

（3）期權(quán)激勵(lì)抑制了企業(yè)的非效率投資。具體來(lái)看，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響主要來(lái)源于對(duì)企業(yè)投資不足問(wèn)題的緩解。首先，股票期權(quán)的凸性激勵(lì)效應(yīng)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升是期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)投資效率的潛在機(jī)制之一。期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對(duì)企業(yè)投資不足的緩解作用在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低的企業(yè)中更加顯著。其次，股票期權(quán)對(duì)于企業(yè)融資約束的緩解是期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)投資效率的另一個(gè)潛在作用機(jī)制。期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對(duì)企業(yè)投資不足的緩解作用，在規(guī)模較小、固定資產(chǎn)比率較低的企業(yè)中更加突出。此外，公司的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響期權(quán)激勵(lì)的效果，“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的大股東掏空行為不利于期權(quán)激勵(lì)發(fā)揮優(yōu)化企業(yè)投資效率的作用。期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對(duì)企業(yè)投資不足的緩解作用，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中并不存在。最后，較多的獨(dú)立董事、較多的機(jī)構(gòu)投資者持股以及較多的分析師研報(bào)關(guān)注可以對(duì)上市公司形成強(qiáng)有力的監(jiān)督，有利于期權(quán)激勵(lì)更好地發(fā)揮激勵(lì)作用，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對(duì)企業(yè)投資不足的緩解作用在獨(dú)立董事占比較高、機(jī)構(gòu)持股比例較高、分析師研報(bào)關(guān)注較多的企業(yè)中更加突出。

綜上所述，本書(shū)的研究結(jié)論證實(shí)了期權(quán)激勵(lì)制度能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)并購(gòu)規(guī)模、優(yōu)化企業(yè)投資效率，豐富了期權(quán)激勵(lì)制度對(duì)企業(yè)投資行為影響的相關(guān)研究，為設(shè)計(jì)合理有效的薪酬契約、建立健全激勵(lì)約束機(jī)制、深化資本市場(chǎng)改革、實(shí)現(xiàn)上市公司資源優(yōu)化配置提供了依據(jù)。

本書(shū)的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角創(chuàng)新和研究方法創(chuàng)新兩個(gè)方面：

在研究視角方面，首先，雖然已有不少學(xué)者考察了期權(quán)激勵(lì)的效果，但是現(xiàn)有研究較少深入分析我國(guó)現(xiàn)行期權(quán)激勵(lì)制度對(duì)企業(yè)資源配置行為的影響，更鮮有研究結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境檢驗(yàn)期權(quán)激勵(lì)效果的異質(zhì)性與作用機(jī)制。面對(duì)“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)下對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、資源整合和優(yōu)化資源配置的迫切需求，本書(shū)選取企業(yè)創(chuàng)新、并購(gòu)和投資效率作為研究視角，探究現(xiàn)行期權(quán)激勵(lì)制度對(duì)我國(guó)上市公司投資行為所產(chǎn)生的影響，不僅是對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)探索期權(quán)激勵(lì)制度的總結(jié)，也為接下來(lái)期權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)的進(jìn)一步改進(jìn)提供了參考。其次，現(xiàn)有關(guān)于我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新影響因素的大量研究主要集中在研發(fā)投入上，忽視了以專利授權(quán)為代表的創(chuàng)新產(chǎn)出。本書(shū)結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股和期權(quán)合約特征，深入分析了期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，是一個(gè)新的嘗試。再次，既有文獻(xiàn)在考察我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策的影響因素時(shí)，較少關(guān)注授予高管的期權(quán)激勵(lì)所起到的激勵(lì)作用。本書(shū)將激勵(lì)對(duì)象異質(zhì)性和企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征引入到分析期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)并購(gòu)行為的框架中，揭開(kāi)了高管個(gè)體特征、高管相對(duì)薪酬和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所引起的期權(quán)激勵(lì)效果的差異，具有一定的創(chuàng)新性。此外，現(xiàn)有研究在考察期權(quán)激勵(lì)作用于企業(yè)投資行為的影響機(jī)制時(shí)，大多以凸性激勵(lì)理論為基礎(chǔ)考察期權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)提升作用，而忽視了期權(quán)激勵(lì)的融資效應(yīng)。本書(shū)從提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和緩解融資約束兩個(gè)方面檢驗(yàn)了期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)投資效率的潛在機(jī)制，為理解期權(quán)合約的激勵(lì)效果提供了新的視角。最后，前人研究很少考慮企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督對(duì)期權(quán)激勵(lì)效果的影響，本書(shū)檢驗(yàn)了企業(yè)股權(quán)集中度、獨(dú)立董事占比、機(jī)構(gòu)持股以及分析師關(guān)注對(duì)期權(quán)激勵(lì)提升企業(yè)投資效率的影響，補(bǔ)充了現(xiàn)有研究的空缺。

在研究方法方面，本書(shū)使用面板數(shù)據(jù)，整體樣本區(qū)間涵蓋2006年至2016年，較長(zhǎng)的研究區(qū)間以及較多的研究樣本得到更為豐富的實(shí)證結(jié)果，提升了研究結(jié)論的可信度。根據(jù)不同研究問(wèn)題的需要，本書(shū)采用了多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，以保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，為了緩解企業(yè)個(gè)體層面不隨時(shí)間變化的因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本書(shū)采用固定效應(yīng)模型估計(jì)回歸系數(shù)。其次，為了減少數(shù)據(jù)偏差和混雜變量的影響，使用傾向得分匹配方法，減輕因期權(quán)激勵(lì)企業(yè)和非期權(quán)激勵(lì)企業(yè)之間存在不可觀測(cè)的異質(zhì)性而產(chǎn)生的計(jì)量偏誤。再次，為了準(zhǔn)確估計(jì)期權(quán)激勵(lì)實(shí)施的跨期效果，使用雙重差分法估計(jì)處理效應(yīng)，從而得到較為準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，為后續(xù)檢驗(yàn)期權(quán)激勵(lì)效果的相關(guān)研究提供借鑒。此外，本書(shū)還使用工具變量法，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)與期權(quán)激勵(lì)變量高度相關(guān)，但與隨機(jī)誤差項(xiàng)不相關(guān)的工具變量，以驗(yàn)證回歸結(jié)果的無(wú)偏性和穩(wěn)健性。

綜上所述，本書(shū)的研究豐富和拓展了期權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)資源配置決策的相關(guān)研究，為市場(chǎng)投資者、公司決策者和政策制定者理解期權(quán)激勵(lì)的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)完善相關(guān)激勵(lì)機(jī)制以及理解企業(yè)投資行為具有一定的借鑒意義。

2019年12月