《資管大時代》前 言

吳曉靈

2018年4月，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》出臺，拉開了資產(chǎn)管理行業(yè)轉型發(fā)展的序幕。此后，銀行理財、證券期貨資管、保險資管等配套細則相繼落地，基本形成了我國百萬億級資產(chǎn)管理市場的監(jiān)管制度和規(guī)則體系。在資管新規(guī)和配套細則的指導下，同類資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管標準逐漸得到統(tǒng)一，剛性兌付被有序打破，金融風險得到有效防控，金融服務實體經(jīng)濟的能力進一步增強。

資產(chǎn)管理業(yè)務是指資產(chǎn)管理機構接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務。金融即資金的融通，是連接投資和融資的工具，其核心是金融資產(chǎn)的形成、定價與風險處置。從事金融業(yè)務的機構是金融機構，在我國，商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托公司、基金管理公司、私募基金管理人等，都是典型的金融機構。根據(jù)投資方和融資方是否發(fā)生直接關系，金融業(yè)務可分為間接金融和直接金融。商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務是指，商業(yè)銀行吸收公眾存款和發(fā)放貸款，屬于典型的間接金融業(yè)務；商業(yè)銀行的理財業(yè)務是指，商業(yè)銀行接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務。商業(yè)銀行的理財業(yè)務是典型的資產(chǎn)管理業(yè)務，屬于直接金融業(yè)務。根據(jù)服務對象的不同，直接金融業(yè)務可分為為投資者服務的資產(chǎn)管理業(yè)務，以及為融資者服務的投資銀行業(yè)務等。間接金融業(yè)務的監(jiān)管以資本充足率和流動性管理為核心，重點在于監(jiān)管金融機構的資本能否抵御可能面臨的個體風險和系統(tǒng)性風險，目的在于保護存款人利益；直接金融業(yè)務的監(jiān)管以信息披露、防欺詐為核心，重點在于監(jiān)管金融機構是否履行誠實信用、勤勉盡責的受托人義務，目的在于保護投資者利益。

資產(chǎn)管理業(yè)務最早發(fā)源于西方，以美國、英國、日本、中國香港為代表的部分發(fā)達國家和地區(qū)經(jīng)過不斷探索，形成了相對完善的監(jiān)管體系和行業(yè)生態(tài)。1997年國務院證券委員會發(fā)布了《證券投資基金管理暫行辦法》，拉開了我國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的序幕。2002年中國人民銀行頒布了《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，自此開啟了多種金融機構共同參與的資產(chǎn)管理市場發(fā)展進程。2012年《證券投資基金法》的修訂，使私募證券投資基金獲得了合法參與資產(chǎn)管理市場的地位，從而最終形成了目前商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托公司、基金管理公司、私募基金管理人等機構共同參與的資產(chǎn)管理市場格局。這些機構共同推動了中國“大資管”市場的壯大和發(fā)展，資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模由2012年底的19.99萬億元迅速發(fā)展到2017年的111.58萬億元（未扣除重復計算），超過當年GDP的總額。2017年也是資產(chǎn)管理規(guī)模最大的年份，隨后有序減小，2019年底時，其規(guī)模為94.64萬億元。

中國資產(chǎn)管理市場之所以能夠迅猛發(fā)展，一是實體經(jīng)濟強勁融資需求的拉動，二是金融機構自身謀求發(fā)展、修復資產(chǎn)負債表和獲取利潤的推動。資產(chǎn)管理市場在服務實體經(jīng)濟融資、促進經(jīng)濟發(fā)展的同時，由于直接融資渠道不暢和監(jiān)管分割等問題，出現(xiàn)了直接融資間接化、投資業(yè)務融資化、私募產(chǎn)品公募化、市場主體行政化等現(xiàn)象，這些現(xiàn)象造成了金融機構運作的不規(guī)范和扭曲，從而埋下了金融風險的隱患。這些隱患大部分聚集在銀行等金融機構體系內，如果聽之任之，就會發(fā)酵成系統(tǒng)性風險，并隨時可能從內部爆發(fā)或由外部事件引發(fā)，其后果是我們無法承受的。因此，我們一定要及時、主動、穩(wěn)妥地規(guī)范業(yè)務，主動排雷，防控風險，這既是中央防范化解重大風險的決策要求，也是資管新規(guī)出臺的背景和目的。

十八大以來，黨中央準確把握和平、發(fā)展、合作、共贏的時代潮流和國際大勢，從實現(xiàn)中華民族偉大復興的中國夢的歷史維度出發(fā)，以開放促改革、以開放促發(fā)展、以開放促創(chuàng)新，加快推進建設開放型經(jīng)濟強國，由此我國對外開放逐漸邁上了新臺階。2019年7月，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會發(fā)布了金融業(yè)對外開放的11條措施，內容包括允許境外資產(chǎn)管理機構與中資銀行或保險公司的子公司合資設立由外方控股的理財公司，允許境外金融機構投資設立或參股養(yǎng)老金管理公司，將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年等。這些措施釋放了一個有自信、有進取心的傳統(tǒng)金融大國向現(xiàn)代化金融強國邁進的強烈信號。主動開放的良好意愿需要有配套的政策基礎和市場環(huán)境來承載，由于我國資產(chǎn)管理市場尚處于轉型與規(guī)范發(fā)展的探索階段，境外機構在進入中國市場時面臨著來自政策和市場環(huán)境兩方面的挑戰(zhàn)。在政策層面，境外機構對政策連續(xù)性和穩(wěn)定性等方面存有一定顧慮，并且在監(jiān)管標準、配套細則、資本金要求、風險資本與風險準備金概念、資產(chǎn)管理和財富管理業(yè)務邊界等方面存在一些疑惑；在環(huán)境方面，境外機構面臨著境內外市場生態(tài)差異較大、同業(yè)競爭以及理財公司定位不明確等市場方面的問題。因此，在更高水平對外開放的大背景下，厘清中外資產(chǎn)管理業(yè)務的內涵與理念，借鑒境外資產(chǎn)管理業(yè)務成熟的監(jiān)管規(guī)則，并結合我國的實際情況加以吸收和優(yōu)化，是當前中國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管人員和從業(yè)人員應當思考和探索的話題。

在此背景下，由我牽頭，中國財富管理50人論壇和清華大學五道口金融學院聯(lián)合組織開展的研究課題正式啟動。課題組專家來自國內知名高校、研究機構和金融機構等，通過對國內銀行、證券、保險、信托、公募基金、私募基金六個行業(yè)開展資產(chǎn)管理業(yè)務的歷史脈絡進行梳理，對照美國、英國、日本、中國香港等國家和地區(qū)的資產(chǎn)管理市場發(fā)展與監(jiān)管政策變化軌跡，梳理出我國資產(chǎn)管理市場的主要問題，并提出了完善我國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管體系的相關建議。

我們認為，在資產(chǎn)管理業(yè)務中，資金從投資者出發(fā)，通過資產(chǎn)管理機構，投向底層的各類標的，從而形成了資本要素。資產(chǎn)管理業(yè)務在滿足社會大眾對財富管理保值增值需求的同時，也滿足了實體經(jīng)濟不同層次的融資需求，進而推動了經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。在全球化時代，由于國家間經(jīng)濟和金融交往日益密切，所以人民幣資本項目下擴大開放是大勢所趨，資本最終會選擇制度高地，風險則會留在制度洼地，大國競爭的決勝點就是制度。全球資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展趨勢對中國的資產(chǎn)管理業(yè)務回歸本源和創(chuàng)新發(fā)展提供了借鑒和指引。深化資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管制度改革，建設現(xiàn)代化的資產(chǎn)管理業(yè)務體系，應當成為深化金融供給側結構性改革的切入點和發(fā)力點。我們應當優(yōu)化影子銀行治理方案，堅持新老劃斷，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡；同時要深化監(jiān)管“放管服”改革，切實防范風險，釋放市場活力；通過完善市場環(huán)境，加強基礎性制度建設，補齊各項短板，全力推動中國的資產(chǎn)管理業(yè)務邁向現(xiàn)代化，使資產(chǎn)管理業(yè)務成為我國深化金融供給側結構性改革，尤其是資本市場發(fā)展的重要推動力量。

本書成稿時，我國已從新冠肺炎疫情的陰影下走出來，但全球仍處于疫情快速蔓延和二次暴發(fā)的高峰期。美國、歐洲等國家和地區(qū)的資本市場出現(xiàn)了多年罕見的暴跌和波動，美國等國家的股市數(shù)次出現(xiàn)熔斷。美聯(lián)儲在將利率快速降低到零附近的同時釋放大量流動性，而美元指數(shù)卻一度創(chuàng)出新高。這一方面說明包括美國在內的全球投資者對“世界貨幣”仍有較強的信心，另一方面也說明我國深化資本市場改革、建設金融強國仍然任重道遠。我們要認真審視、認真總結、認真對照、認真改進，在改革開放中建設金融強國。

資管新規(guī)出臺已逾兩年，過渡期也順應延長，新的《證券法》已經(jīng)修訂并生效。新修訂的《證券法》將資產(chǎn)管理產(chǎn)品納入證券范圍，授權國務院按《證券法》的原則制定其發(fā)行和交易管理辦法，此舉為在證券的基礎上規(guī)范資產(chǎn)管理市場和統(tǒng)一監(jiān)管創(chuàng)造了有利條件。當前我國資本市場改革和資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)范轉型到了攻堅克難的關鍵時刻，我們應當順應經(jīng)濟高速發(fā)展向高質量發(fā)展轉變的大趨勢，以對外開放為契機，抓住新《證券法》實施的歷史機遇，堅持資管新規(guī)的核心精神，充分利用過渡期的剩余時間，補齊制度短板，夯實制度基礎，轉變監(jiān)管理念，劃清市場與監(jiān)管的邊界，正確處理機構監(jiān)管與功能監(jiān)管的關系，規(guī)范牌照管制，解除金融壓抑，疏通直接融資尤其是股權融資渠道，提高金融服務實體經(jīng)濟的效率和規(guī)范程度，全力推動中國的資產(chǎn)管理業(yè)務邁向現(xiàn)代化，為深化金融供給側結構性改革、推動我國成為現(xiàn)代化全球金融強國做出貢獻！

序 一

本書全面系統(tǒng)地回顧了我國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷程與監(jiān)管制度設計的沿革，同時還詳細介紹了美國、英國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體的資產(chǎn)管理市場特點和實踐。通過理論分析、典型案例和比較研究，客觀反映了當前資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展所面臨的問題和短板。特別是結合我國國情和金融體系特點，對直接融資間接化、投資業(yè)務融資化等問題和現(xiàn)象做了深入的成因分析。在此基礎上，本書對完善我國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管體系和推動行業(yè)轉型發(fā)展提出了很多中肯的意見與建議。

本書用市場語言表達了一份有深度的行業(yè)研究成果，集合了高校學者、金融行業(yè)專家的智慧。特別是在書中能夠讀出鮮明的行業(yè)特點，充分體現(xiàn)了“大資管”的多樣性。本書為監(jiān)管部門和決策機構提供了一個基于市場的獨特視角，因此具有很強的借鑒意義。致知力行，繼往開來。在幫助我們客觀看待發(fā)展差距的同時，也讓我們看到了資產(chǎn)管理行業(yè)所蘊含的巨大潛力，進一步增強了構建完善的、符合我國實際的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管制度體系的信心。在此，就資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管工作分享幾點體會。

資產(chǎn)管理行業(yè)在我國起步較晚卻發(fā)展迅猛，在金融體系中發(fā)揮了越來越重要的作用。然而，在資產(chǎn)管理行業(yè)前期快速擴張的過程中，暴露出嵌套投資、期限錯配、監(jiān)管套利等違規(guī)問題，甚至是市場亂象，不僅積累了金融風險，增加了金融體系的不穩(wěn)定因素，更影響了外界對該行業(yè)的印象。近年來，隨著監(jiān)管部門將資產(chǎn)管理行業(yè)作為防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)和整治金融市場亂象的重點領域，特別是2018年《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（簡稱資管新規(guī)）出臺后，相關監(jiān)管部門加強了監(jiān)管制度和規(guī)則體系建設，加大了對影子銀行和交叉金融領域亂象的整治力度，行業(yè)治理取得了具有里程碑意義的重要成效。首先，在系統(tǒng)性監(jiān)管制度和規(guī)則體系建設方面，以資管新規(guī)為標志，資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管框架初步建立。各監(jiān)管部門持續(xù)完善標準規(guī)制和相關配套細則，以往規(guī)避宏觀調控、尋求監(jiān)管套利的空間基本被消除。銀行理財、理財子公司、保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品、資金信托等制度辦法相繼出臺或即將出臺，為進一步規(guī)范業(yè)務運作、推動資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展奠定了制度基礎。其次，在行業(yè)治理和亂象整治方面，影子銀行風險高位釋放，交叉金融風險持續(xù)收斂。以監(jiān)管套利、隱匿風險為特征的同業(yè)通道業(yè)務規(guī)模大幅下降，借道各類資管計劃，意圖讓不良資產(chǎn)非潔凈出表的違規(guī)問題得到重點整治，讓資金自我循環(huán)、資產(chǎn)高速虛假擴張的頑疾得到糾正。2017年以來，累計壓縮交叉金融類高風險資產(chǎn)約16萬億元，信托行業(yè)的金融同業(yè)通道業(yè)務較歷史峰值下降近5萬億元，證券、基金中以通道業(yè)務為主的資管計劃規(guī)模同比大幅減少，行業(yè)健康度不斷提升。最后，在行業(yè)轉型發(fā)展方面，總體保持了健康勢頭。銀行理財轉型持續(xù)推進，理財子公司批設工作有序進行，非標投資規(guī)模不斷下降。資金信托明確回歸私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品本源，基金、證券、期貨、私募等機構不斷增強主動管理能力，發(fā)揮投資顧問優(yōu)勢。截至目前，資產(chǎn)管理行業(yè)整體規(guī)模在百萬億元以上。理財產(chǎn)品結構也已發(fā)生重要變化，凈值型產(chǎn)品余額占比已由資管新規(guī)出臺前的15%大幅提高到了50%左右，19家理財子公司獲批設立。保險、證券、基金領域的資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增長。

整體上看，資產(chǎn)管理市場是我國金融業(yè)向縱深發(fā)展的一片藍海。在短短幾年內，發(fā)展到今天百萬億元的市場規(guī)模。經(jīng)過前期的治理規(guī)范，行業(yè)轉型發(fā)展已到了關鍵時期，任務挑戰(zhàn)依然艱巨。監(jiān)管制度頂層設計應當在保持戰(zhàn)略定力的基礎上，主動適應內外部環(huán)境變化，加以優(yōu)化完善。

一、適應市場發(fā)展需求，促進資產(chǎn)管理業(yè)務健康發(fā)展

資產(chǎn)管理行業(yè)前期之所以得到快速發(fā)展，除了金融機構自身利益驅動和搶占業(yè)務市場份額外，主要還是因為實體經(jīng)濟在深化改革、快速發(fā)展中產(chǎn)生的融資需求，拉動且迎合了社會大眾對不斷累積財富的保值增值需要。

（一）金融市場發(fā)展和金融供給側結構性改革，為資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展提供了廣闊的發(fā)展空間

一方面，改革開放40多年來，我國以間接融資為主的金融體系基本匹配了前期經(jīng)濟快速增長的需要，支持經(jīng)濟社會取得了巨大的成就。從資產(chǎn)端看，銀行在我國金融市場中具有特殊地位。銀行信貸作為投資傳導機制中的中堅力量，通過把分散的社會儲蓄高效地轉化為支持社會化大生產(chǎn)的資本積累，在改革開放初期的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造、帶動經(jīng)濟快速增長中發(fā)揮了重要作用。同時，國家通過中央銀行進行宏觀調控和信貸結構調整，實現(xiàn)了快速動員資金，支持經(jīng)濟社會發(fā)展和應對復雜經(jīng)濟變動的目標。在應對非典疫情和全球金融危機，以及應對新冠肺炎疫情過程中，銀行信貸也發(fā)揮了重要的作用。從負債端看，銀行信貸能夠隔離存款人和貸款人的風險，適合大多數(shù)居民的風險偏好，滿足了人民群眾在財富積累初期對于小額分散資金的安全和財富保值需求。

另一方面，隨著經(jīng)濟轉向高質量發(fā)展和市場化程度不斷加深，間接融資比重過大的缺陷日益凸顯。特別是黨的十八大以來，各領域深入貫徹新發(fā)展理念，創(chuàng)新發(fā)展成為經(jīng)濟發(fā)展的重要動力。經(jīng)濟領域深化供給側結構性改革，在持續(xù)釋放巨大融資需求的同時，也對資本存量和結構提出了新要求。由于直接融資市場不發(fā)達、資本供給不足，以及金融資源與科技成果轉化的渠道不通暢，大量融資需求和金融支持責任被迫壓在了銀行肩上。銀行信貸與投資的風險補償方式不同，信貸資金無論是從法律上還是在實踐上，都不能用于投資，傳統(tǒng)金融體系支持創(chuàng)新發(fā)展的能力明顯不足，造成風險過度集中在銀行體系內。資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀同創(chuàng)新發(fā)展對金融服務需求之間還存在較大差距。

（二）我國居民財富的增長和社會發(fā)展為資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展提供了更廣闊的市場

人民的生活質量和收入水平不斷提高，蘊藏著巨大的財富管理需求。首先，因居民財富積累產(chǎn)生的資產(chǎn)配置需求，為資產(chǎn)管理行業(yè)提供了強大的內驅動能。2019年底，我國人均GDP（國內生產(chǎn)總值）突破1萬美元大關，居民人均可支配收入為3 0733元，高凈值客戶數(shù)量快速增加。有市場機構分析，我國私人財富市場規(guī)模僅次于美國，其中既包括廣大普通消費者小額分散、保值增值的管理需求，也包含高附加值、高收益、定制化的資產(chǎn)管理需要。其次，因人口結構變化引起的資產(chǎn)配置和投資風險偏好改變，激活了多元化的資產(chǎn)管理需求。歷年來，在居民儲蓄消費意愿調查中，占前三位的是子女教育、醫(yī)療和養(yǎng)老。2019年底，我國65歲及以上老年人口達到1 .76億人，占人口總數(shù)的12.6%，我國正在加速進入老齡化社會。養(yǎng)老、教育、醫(yī)療健康等領域的剛性需求呈爆發(fā)式增長趨勢。2019年，我國居民儲蓄率為44.6%，較2018年有所下降。隨著人口結構變化和儲蓄率下降，可供投資的資產(chǎn)比例還將進一步上升。越來越多的城鄉(xiāng)居民將更有意愿參與投資和有能力承擔更大的風險，也有余力配置部分資金參與投資，以爭取更高的投資回報。值得注意的是，養(yǎng)老性質資金也是美國乃至全球資產(chǎn)管理業(yè)務的主要增量資金。

（三）金融機構自身逐利特性客觀上也刺激了資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展

從美國資產(chǎn)管理市場的發(fā)展歷程看，在貨幣供給和混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管寬松環(huán)境下，金融機構的逐利特性是資產(chǎn)管理市場快速發(fā)展的重要助推因素。毋庸諱言，這是一把“雙刃劍”。在我國，一方面，金融行業(yè)在服務實體經(jīng)濟融資、促進經(jīng)濟發(fā)展的同時，金融機構自身也具有規(guī)模擴張和追逐利潤的原始沖動。以銀行業(yè)為例，隨著監(jiān)管對于資本、信貸質量等要求越來越嚴格，信貸利差收窄，傳統(tǒng)信貸業(yè)務發(fā)展遭遇瓶頸，金融機構間的競爭日趨激烈。在分業(yè)監(jiān)管而資產(chǎn)管理業(yè)務還沒有統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的環(huán)境里，資產(chǎn)管理業(yè)務被銀行選為規(guī)避資本占用和信貸規(guī)�？刂�、實現(xiàn)規(guī)模擴張、獲取超額利潤的重要監(jiān)管套利手段。另一方面，正規(guī)金融體系供給難以充分滿足前面提到的高漲的投融資需求，也客觀刺激了資產(chǎn)管理市場中“類信貸”“類存款”等影子銀行現(xiàn)象的出現(xiàn)。從實際效果看，在一些特定領域，作為傳統(tǒng)信貸業(yè)務的補充，資產(chǎn)管理產(chǎn)品填補了一部分傳統(tǒng)銀行信貸融資無法滿足，卻又達不到股票、債券等直接融資市場門檻的融資需求，在發(fā)揮連接投資和融資功能的同時，也從資金需求方獲得了可觀回報。

二、資產(chǎn)管理行業(yè)轉型發(fā)展要遵循基本規(guī)律，回歸本源，守正創(chuàng)新

通過前期整治金融市場亂象，各方都深刻認識到金融脫離實體經(jīng)濟盲目擴張的巨大危害。本書也分析了我國資產(chǎn)管理行業(yè)存在的問題和積累的風險。原因是多方面的，最主要的一條是，行業(yè)或產(chǎn)品的發(fā)展背離了應遵循的基本規(guī)律和運行邏輯。如本書指出的銀行理財信貸化、私募基金公募化等問題，混淆了不同行業(yè)產(chǎn)品的風險邊界，誤導了投資者，增加了金融風險的傳染性和金融體系的脆弱性，成為資產(chǎn)管理行業(yè)中的“毒瘤”。究其原因，與我國金融體系的發(fā)展歷史、金融體系結構的特點有關。比如銀行理財產(chǎn)品多脫胎于銀行存貸款業(yè)務，私募行業(yè)的從業(yè)者多來自公募基金，社會公眾對不同金融產(chǎn)品的風險缺乏認知，等等。但最根本的原因還是，商業(yè)機構本身對擴大自身盈利的過度追求。商業(yè)機構追求利潤無可厚非，然而違法違規(guī)經(jīng)營，違背風險控制管理的基本規(guī)律、基本原則開展業(yè)務，短期內可能會有盈利，最終卻躲不過風險。這樣的例子比比皆是。

金融業(yè)務的創(chuàng)新發(fā)展，必須遵循基本規(guī)律，關鍵要看是不是有利于實體經(jīng)濟發(fā)展，是不是有利于防控風險，是不是有利于保護投資者的合法權益。資產(chǎn)管理行業(yè)只有堅持守正創(chuàng)新，才能行穩(wěn)致遠。當前，全球經(jīng)濟增長速度持續(xù)放緩，國內經(jīng)濟持續(xù)承壓，各類市場主體都在承受較大的經(jīng)營壓力，這將導致短期內償債能力下降。原因有以下兩方面。一方面，行業(yè)內部轉型壓力加大。存量老產(chǎn)品受新冠肺炎疫情影響，處置退出勢必更加困難。新產(chǎn)品也受固收類資產(chǎn)收益率下行、權益類優(yōu)質項目減少等影響，遭遇“資產(chǎn)荒”。另一方面，外部競爭壓力與輸入風險并存。擴大金融業(yè)對外開放是大勢所趨。第一家外方控股理財公司已于2019年底在上海批準設立，未來還會有更多的海外資產(chǎn)管理機構進入國內參與市場競爭。與此同時，隨著擴大對外開放后與外部聯(lián)系越來越緊密，國際市場大宗商品價格波動、跨境資本流動等引起的輸入性風險的防控壓力也會加大。

面對更加復雜多變的國內外經(jīng)濟金融形勢，更需要把握好保增長與防風險的有效平衡。一方面，繼續(xù)保持監(jiān)管定力，堅決打擊影子銀行以及非法金融活動等重點領域的違法違規(guī)行為，鞏固前期治理成果，防止風險反彈。另一方面，要以服務實體經(jīng)濟投融資需求為定位和根本目標，加快推進資產(chǎn)管理行業(yè)轉型，增強對實體經(jīng)濟的適應性和靈活性，更好地服務我國經(jīng)濟社會發(fā)展大局。

三、運用不同方式，逐步實現(xiàn)同類業(yè)務的統(tǒng)一監(jiān)管

隨著資管新規(guī)的逐步落實，資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管正在逐步趨同。在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的大框架下，對同類業(yè)務實行統(tǒng)一監(jiān)管，強化監(jiān)管協(xié)同配合，有利于減少監(jiān)管套利的空間。這方面前期是有探索經(jīng)驗的。2005年批準工、農(nóng)、中、建四大銀行開展基金管理業(yè)務時，通過相關監(jiān)管部門協(xié)商，對商業(yè)銀行為大股東的基金管理公司實行了證監(jiān)會和銀監(jiān)會的雙重監(jiān)管。證監(jiān)會監(jiān)管機構和業(yè)務，銀監(jiān)會通過對商業(yè)銀行實施穿透式監(jiān)管，也可以對基金子公司經(jīng)營風險實施跟蹤監(jiān)測。這些經(jīng)驗做法對資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管制度頂層設計，具有重要的參考價值。

一是統(tǒng)一監(jiān)管標準，各負其責，加強監(jiān)管。資管新規(guī)已經(jīng)基本統(tǒng)一了不同監(jiān)管部門對資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管標準。隨著《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》以及其他資管新規(guī)配套細則制定出臺，還將進一步明確統(tǒng)一的標準規(guī)則。針對同類型業(yè)務產(chǎn)品的流動性、杠桿率等風險監(jiān)測，也應當建立適用統(tǒng)一的風險計量方法，最大限度消除跨行業(yè)、跨市場的監(jiān)管套利空間。同時，在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管框架內，還要繼續(xù)推進各行業(yè)規(guī)制建設，補齊制度短板，完善交叉性金融產(chǎn)品監(jiān)管，進一步加強監(jiān)管協(xié)作、信息溝通和政策協(xié)調，提高監(jiān)管協(xié)同性、前瞻性和有效性，形成監(jiān)管合力。

二是對同類機構實行機構和功能分別監(jiān)管。資產(chǎn)管理行業(yè)實際上已打通了金融的不同業(yè)態(tài)鏈條，金融機構在資產(chǎn)管理市場中已廣泛開展了跨業(yè)合作，金融風險極易發(fā)生跨行業(yè)、跨市場、跨地域傳染。無論是單體機構經(jīng)營安全，還是資產(chǎn)管理產(chǎn)品涉及的風險，都可能影響到金融體系的安全與穩(wěn)定。2008年全球金融危機后，國際上對資產(chǎn)管理業(yè)務結構的脆弱性是有目共睹的。為此，必須堅持嚴控風險的底線思維，在各個維度上實現(xiàn)監(jiān)管的全覆蓋。既要根據(jù)機構類型實施審慎監(jiān)管，也要根據(jù)業(yè)務種類穿透底層資產(chǎn)，在功能、產(chǎn)品上強化監(jiān)管。

三是逐步實現(xiàn)對同類機構的統(tǒng)一監(jiān)管。國外資產(chǎn)管理行業(yè)普遍采取分業(yè)經(jīng)營，資產(chǎn)管理機構是單獨持牌機構。而我國資產(chǎn)管理市場具有一定的混業(yè)經(jīng)營特征。設立專門機構，不僅有利于風險隔離和聚焦經(jīng)營主業(yè)，更有利于按同質同類機構實施統(tǒng)一監(jiān)管。在這方面已有先例。比如，為處理不良資產(chǎn)和僵尸企業(yè)而設立的資產(chǎn)管理公司就是一類專門機構。與銀行相比，這類專門機構更有利于剝離不良資產(chǎn)，提高處置效率，防止金融風險積聚和上升。在資產(chǎn)管理市場主體中，理財子公司是落實資管新規(guī)和《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（簡稱理財新規(guī)）的一項創(chuàng)新舉措。成立一年來，立足專業(yè)資產(chǎn)管理機構定位，實現(xiàn)了良好起步。未來，回歸信貸主業(yè)的銀行和其他主營業(yè)務中沒有資產(chǎn)管理業(yè)務的金融機構，也可以通過設立理財子公司等專門子公司的方式參與資產(chǎn)管理業(yè)務，隔離風險，提高專業(yè)水平。而理財子公司的經(jīng)營主業(yè)和理財產(chǎn)品投向多是在資本市場范圍里的，在法人層面已與銀行或其他金融機構實現(xiàn)了業(yè)務分離。對這類機構的監(jiān)管，可以參考銀行為大股東的基金管理公司的監(jiān)管模式。

四、重視行為監(jiān)管，培育合格投資者隊伍

資產(chǎn)管理業(yè)務是機構接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的一項金融服務，與銀行表內負債經(jīng)營有本質區(qū)別。本書研究發(fā)現(xiàn)，美國、英國等發(fā)達國家都普遍確立了以“為投資者最佳利益行事”為原則的行為監(jiān)管體系。在我國資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資者結構中，零售投資者占比較高，因此加強投資者教育和合法權益保護意義更為重大，任務要求也更高。

一是培育和壯大機構投資者隊伍。與傳統(tǒng)儲蓄產(chǎn)品相比，資產(chǎn)管理產(chǎn)品設計普遍更加專業(yè)和復雜，投資風險相對更大，對投資者的要求更高。個人投資者本身處于信息不對稱的弱勢地位，資金期限較短且因個人需要可能發(fā)生頻繁變動。從機構角度上看，客戶數(shù)量多，資金差異大，經(jīng)營管理成本也高，規(guī)模不經(jīng)濟。綜合國外實踐和中國國情，應當大力發(fā)展保險、養(yǎng)老金等合格且專業(yè)的機構投資者，既可以提供長期穩(wěn)定的資金，又可以發(fā)揮專業(yè)投研能力，獲得更高水平的投資回報。

二是加強投資者教育和分層管理。宣傳樹立“代客理財，盈虧自負”觀念，培育風險投資理念。進行預期引導，特別是打破在銀行理財、信托等領域長期形成的“隱性剛兌”和“固定收益”預期。進一步細分投資者多元化的風險偏好和承受能力，按照風險匹配原則，強化投資者適當性和銷售合規(guī)管理。

三是壓實金融機構保護消費者權益的義務和主體責任。金融機構要落實保護消費者權益的主體責任，作為專業(yè)機構，切實踐行“賣者盡責”。強化信息披露監(jiān)管，特別是面向不特定的社會公眾發(fā)行的公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，由于風險外溢性強，要更加審慎和有更強約束。嚴格執(zhí)行投資者風險承受能力評估、產(chǎn)品風險評級，對違法違規(guī)。侵害金融消費者合法權益的行為加大處罰力度。