如果用幾十年的時間來衡量，增長都會回歸均值。但在1998年，投資者們被告知要將當時的趨勢投射到未來。他們當時可能就處于一種新范式之中。現(xiàn)在我們知道那個概念完全是臆造出來的。在過去的幾個世紀，也有一些時期發(fā)生過技術(shù)革新，其對人類生活方式的影響比今天的技術(shù)對人類的影響還要大。每當我們處于這樣的時期，耳邊總會聽到這樣的話“這次一切都會和以前不一樣了”。但這種事情從未發(fā)生過。投資者往往會將當時的趨勢投射到未來，但事實證明他們一次又一次的判斷錯誤。 
　　在任何一個時間范圍內(nèi)，美國企業(yè)的收益增長都不可能比整體經(jīng)濟增長速度快，這一點應(yīng)該是顯而易見的。我們來考察一個假想之國中理想的經(jīng)濟情況。 
　　首先，我們假設(shè)企業(yè)的總收益占總體GDP的10%。之后我們再假設(shè)該國的年經(jīng)濟增長率為5%，該國企業(yè)的年收益增長率為10%。該國經(jīng)濟將在14年后翻一倍。但企業(yè)收益卻增長了4倍！那時企業(yè)收益將占整體經(jīng)濟的20%。再過幾十年后，企業(yè)收益將超過經(jīng)濟的總體規(guī)模，但實際上局部的增長永遠不可能超過整體的增長。 
　　阿諾特和伯恩斯坦發(fā)現(xiàn)，企業(yè)收益的增長不僅不會超過整體經(jīng)濟的增長速度，相反，收益增長速度要比經(jīng)濟增長速度慢得多。雖然個別企業(yè)可能在某一段時間的增長速度非常快，但保持幾十年高速增長的概率是非常小的。就市場中的廣泛領(lǐng)域而言，這種情況永遠都不會發(fā)生。標普500指數(shù)的收益增長超過總體經(jīng)濟的增長是如何實現(xiàn)的呢？這是因為，標普500指數(shù)每年都會把那些增長放緩的企業(yè)剔出局，然后把那些增長較快的企業(yè)加進來。在1970年到2000年中，標普500指數(shù)的榮譽榜單中共加入了370家新公司，也就是說有370家原標普500指數(shù)中的企業(yè)被淘汰出局。僅2007年這一年，該指數(shù)中就有47家企業(yè)被替換，更換率達8.6%。長線投資不過如此。 
　　我想起2000年年初，一位分析師曾匆匆忙忙地寫下這樣的話：未來10年，微軟公司和英特爾公司的股票還會一如剛剛過去的10年那樣表現(xiàn)不俗。當時我就指出，如果事情的發(fā)展果真如此，只需12年，這兩只股票的市值就會超過美國的GDP。 
　　但現(xiàn)在的情況完全不是那樣，對吧？對此阿諾特和伯恩斯坦給出了三個理由。首先，由于經(jīng)濟衰退的影響，自1990年起，上一個10年的經(jīng)濟開局處在一個很低的起點。計算從低谷到峰值的增長規(guī)模，然后以此來預測我們的未來，于是就導致了泡沫的產(chǎn)生，而這種做法基本上是不準的。 
　　其次，股票分析師總是對企業(yè)的注銷款項視而不見，但卻對盈利越來越重視。這在我們考察單獨一家公司時或許是有用的，但在對整個經(jīng)濟情況進行研究時是沒有特殊項目的，每一個項目都很重要。 
　　企業(yè)使用的三種手段讓我們對其賬面收益產(chǎn)生懷疑：不進行股票期權(quán)費用化、退休金支出和“盈余管理”。阿諾特和伯恩斯坦給出的證據(jù)顯示，自1990年以來，這些行為將企業(yè)的收益夸大了35%之多。談及收益的快速增長時，阿諾特和伯恩斯坦指出，實際上在1820～1855年這段時間里，技術(shù)革新和經(jīng)濟增長都要比20世紀90年代的科技大爆炸的表現(xiàn)要好。 
　　如果說1820年信息技術(shù)和貿(mào)易的發(fā)展就像一匹馬的速度，那么到了1855年，這個速度已經(jīng)增長了10倍，而且即時通訊（通過電報）也基本實現(xiàn)。 
　　我們在1967年還可以想象2002年的世界是個什么樣子，但1820年的你是絕對無法想象1855年的世界的。前一個階段的經(jīng)濟增長了6倍多，這個數(shù)字是我們經(jīng)濟技術(shù)革命時代的4倍�；仡櫼幌逻^去200年的經(jīng)濟發(fā)展，我們根本看不到近幾年有經(jīng)濟發(fā)展加速的趨勢。 
　　自1871年以來，真實的股票價格（扣除通脹因素）上漲了2.48%，而總體經(jīng)濟增長了3.45%。差不多相差1個百分點。持熊市觀點的人會為你描繪一幅更加凄涼的圖景，他們指出大部分的增長是由市盈率上升所致。 
　　1982年底的市場估值是在平均7.3%的市盈率均線下得出的。而到2012年年初，市場估值到了21.6%的市盈率平滑均線附近——雖然與11年前40倍的市盈率相比有所下滑，但仍然很高。如果不是因為市盈率的擴張，自1871年以來，真實股價的年均增長率將僅為1.5%。 
　　從長期視角進行的研究顯示，標普500指數(shù)中的企業(yè)年回報率為10%（名義回報率，而非計算通脹調(diào)整后的回報率），這又怎么解釋？對于這個問題，部分答案在于，業(yè)績數(shù)據(jù)中包括了分紅，在所考察的大部分時間段里，分紅比例平均為5%。僅通貨膨脹就可以解釋高達10%的回報率。 
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