序
并購決策與其他決策有所不同。在第一章中, 丹澤爾·蘭金(Denzil Rankine) 和彼得·豪森(Peter Howson) 指出, 絕大多數(shù)并購都失敗了, 而這通常也是投資經(jīng)理得到的警告。但對(duì)大多數(shù)經(jīng)理來說, 他們其實(shí)已經(jīng)習(xí)慣了那些成功率不高的決策行為。與這些情況相比, 30%~50%的成功率看起來再正常不過了。因此, 較低的成功率并不是并購的主要特色。其特色在于, 并購決策涉及較高的成本和較低的回報(bào)。
在大多數(shù)決策中, 比如市場(chǎng)推出一款新產(chǎn)品, 投資經(jīng)理做出幾百萬美元的投資決策, 如果投資成功, 他們就能獲得5~10 倍的投資收益。當(dāng)然, 投資有時(shí)候會(huì)失敗, 但投資失敗造成的損失可以由投資成功帶來的收益來彌補(bǔ): 一次成功投資的收益通�？梢詮浹a(bǔ)3 ~4 次失敗投資的損失。但對(duì)并購來說, 情況并非如此。
在并購時(shí), 收購方通常需要為目標(biāo)公司支付全部?jī)r(jià)款, 并額外支付一定的溢價(jià)。也就是說, 收購方要在收購對(duì)象的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之外, 額外支付10%~ 50% 的費(fèi)用。理解收購方愿意支付溢價(jià)的原因十分重要。收購方愿意支付溢價(jià), 是因?yàn)樗鼈兺ǔＰ枰�與其他買家競(jìng)爭(zhēng),同時(shí)也是為了讓賣家盡快出手。
并購的收益等于收購對(duì)象在新東家手里經(jīng)過改善和整合之后的價(jià)值, 減去支付給賣家的全部?jī)r(jià)款以及交易和整合過程中產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用。如果費(fèi)用占30%, 這是丹澤爾·蘭金和彼得·豪森認(rèn)為正常的水平, 公司經(jīng)過改善和整合之后的價(jià)值是其被收購之前的150%, 那么收益就會(huì)達(dá)到20%。也就是說, 收購方花費(fèi)130% 的成本, 取得20%的收益。這顯然屬于高成本、低回報(bào)的投資決策。
成本是130% 而回報(bào)是20% , 在這種情況下, 成功投資帶來的收益不太可能覆蓋投資失敗的成本。一項(xiàng)糟糕的投資決策會(huì)使收購方損失100% , 而這需要5 項(xiàng)成功投資的收益來彌補(bǔ)。因此, 從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來看, 并購決策與投資經(jīng)理所面對(duì)的多數(shù)投資決策存在很大的不同。
這就是我在講授并購策略時(shí)要集中解決的問題。如果成本很高而回報(bào)很低, 那么估值和整合協(xié)同的效果存在高度不確定性, 收購方要支付的溢價(jià), 受其競(jìng)購對(duì)手愿意付出成本的影響, 在這種情況下, 投資經(jīng)理如何做出并購決策呢?
我把自己的心得提煉成 5 條原則。
原則1: 在并購繁榮期, 不要以現(xiàn)金進(jìn)行并購
在過去的一個(gè)世紀(jì)里, 公司收購方的數(shù)量超過出售方的情形曾經(jīng)出現(xiàn)過5 次, 最后兩次出現(xiàn)在20 世紀(jì)80 年代和90 年代末期。這幾次并購繁榮期恰逢股票市場(chǎng)異乎尋常的牛市, 因此導(dǎo)致不切實(shí)際的高估值現(xiàn)象的出現(xiàn)。在此期間, 以現(xiàn)金進(jìn)行并購的經(jīng)理顯然出價(jià)過高, 其本人及繼任者不得不百般努力, 才能保住自己的飯碗。
最好的應(yīng)對(duì)之策應(yīng)當(dāng)是, 在并購繁榮期避免收購交易。但是, 有些投資策略不能等到股市恢復(fù)正常。在這種情況下, 如果投資經(jīng)理認(rèn)為股價(jià)過高, 就應(yīng)當(dāng)以股票進(jìn)行交易。這樣只是買入了昂貴的股票,同時(shí)也支付了昂貴的股票, 從而把標(biāo)價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銷售對(duì)象的股東。
原則2: 整合方案的改善和協(xié)同效應(yīng)帶來的收益, 要高于所支付的溢價(jià)
丹澤爾·蘭金和彼得·豪森在第一章中說明了這個(gè)道理。除非整合方案的改善和協(xié)同效應(yīng)帶來的收益高于溢價(jià)成本, 否則并購不會(huì)取得收益。實(shí)際上, 與并購對(duì)象獨(dú)立運(yùn)營取得的價(jià)值相比, 只有當(dāng)整合方案的改善和協(xié)同效應(yīng)更顯著的時(shí)候, 才能取得較好的收益, 這是投資回報(bào)較高的唯一情形。如果整合方案的改善和協(xié)同效應(yīng)的效果是100%或者200%, 那么即使并購支付的溢價(jià)是50%, 依然可以取得不菲的回報(bào)。
這項(xiàng)原則有一個(gè)例外, 那就是當(dāng)目標(biāo)公司折價(jià)出售的時(shí)候。這種情況確實(shí)存在, 收購方要對(duì)折扣倍加留心。當(dāng)一項(xiàng)業(yè)務(wù)在不斷消耗成本的時(shí)候, 其價(jià)格再低也不為過。
原則3: 我們收購目標(biāo)公司之后所能創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng), 要比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更高
這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù), 但其中的邏輯無可辯駁。我們付出的溢價(jià)要根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手準(zhǔn)備報(bào)出的第二高的價(jià)格來確定, 因此要十分小心,對(duì)于那些能夠創(chuàng)造比我們更高協(xié)同效應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手, 我們不應(yīng)報(bào)出比其更高的價(jià)格。舉個(gè)例子來說, 如果我們能夠創(chuàng)造30% 的協(xié)同效應(yīng),而另外一家公司可以創(chuàng)造50%, 那么這家公司就能夠比我們多支付20%的溢價(jià)。
問題在于, 對(duì)任何一家競(jìng)購機(jī)構(gòu)來說, 它們既無法把并購對(duì)象作為一項(xiàng)獨(dú)立的業(yè)務(wù)來進(jìn)行準(zhǔn)確估值, 也不能對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估。其原因在于, 這兩項(xiàng)評(píng)估都依賴于對(duì)未來的預(yù)測(cè)。也就是說, 只有當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手十分現(xiàn)實(shí), 而我們比其樂觀20%, 或者我們十分現(xiàn)實(shí), 而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比我們悲觀20%時(shí), 我們才有可能贏得這項(xiàng)競(jìng)標(biāo)。我們對(duì)自己的樂觀或悲觀都難以了解透徹, 讓我們?nèi)ゲ聹y(cè)競(jìng)標(biāo)對(duì)手的想法更是難上加難, 因此, 面對(duì)一家能夠創(chuàng)造比我們更高協(xié)同效應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手, 我們最好不要提供更高的報(bào)價(jià)。
原則4: 不要忘記學(xué)習(xí)成本和分散成本
計(jì)算收益的等式并不簡(jiǎn)單:
收益= 協(xié)同效應(yīng)- 溢價(jià)成本
完整等式是:
收益= 協(xié)同效應(yīng)- 溢價(jià)成本- 學(xué)習(xí)成本- 分散成本- 交易成本
對(duì)新業(yè)務(wù)越不熟悉, 學(xué)習(xí)成本就越高, 因?yàn)槎嘣�化的投資決策往往不如核心業(yè)務(wù)的投資成功。學(xué)習(xí)成本很難預(yù)估, 因?yàn)檫@些成本的發(fā)生, 主要是由投資經(jīng)理在陌生業(yè)務(wù)領(lǐng)域所犯的錯(cuò)誤導(dǎo)致的。根據(jù)兩位作者的經(jīng)驗(yàn), 學(xué)習(xí)成本很少會(huì)低于目標(biāo)公司價(jià)值的10%, 如果是在陌
生的業(yè)務(wù)領(lǐng)域, 那么學(xué)習(xí)成本甚至可能高達(dá)目標(biāo)公司價(jià)值的50%。分散成本的產(chǎn)生, 是由管理層對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)注意力的分散導(dǎo)致的。
我們要評(píng)估每一項(xiàng)并購交易的分散成本。有多少位經(jīng)理要參與到并購中? 他們本來應(yīng)該可以從事哪些工作? 如果并購可能會(huì)極大地消耗現(xiàn)有業(yè)務(wù)的管理精力, 那么就可能導(dǎo)致現(xiàn)有業(yè)務(wù)10% ~ 30% 的價(jià)值損失。
許多情況下, 當(dāng)投資經(jīng)理對(duì)上述完整等式進(jìn)行權(quán)衡時(shí), 如果學(xué)習(xí)成本的占比是10%, 高額分散成本和交易成本的占比之和經(jīng)常高于5%, 那么, 20%的協(xié)同收益很快就會(huì)損失殆盡。
原則5: 并購的收益要高于與并購對(duì)象成立合資企業(yè)或聯(lián)營企業(yè)(如果可行) 所帶來的收益
根據(jù)完整等式進(jìn)行計(jì)算后, 較高的協(xié)同效應(yīng)經(jīng)常只能帶來很低而且充滿風(fēng)險(xiǎn)的收益, 這時(shí)候成立合資企業(yè)或者聯(lián)營企業(yè)可能會(huì)帶來更高的協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)目標(biāo)公司決定出售時(shí), 上述風(fēng)險(xiǎn)更低的方案可能就不可行了。但不管怎樣, 我們都要對(duì)成立合資企業(yè)或者聯(lián)營企業(yè)帶來收益(沒有溢價(jià)成本, 減去學(xué)習(xí)成本和更低的交易成本) 是否更高進(jìn)行評(píng)估, 這一點(diǎn)十分重要。如果收益更高, 那么最好就不要參與目標(biāo)公司的競(jìng)價(jià), 而應(yīng)當(dāng)與其某一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手組成聯(lián)營企業(yè)。正如丹澤爾·蘭金和彼得·蒙森所說, 并購?fù)ǔＪ亲詈蟛挪扇〉氖侄巍?br />成功運(yùn)用上述5 條原則并非易事, 應(yīng)用這些原則會(huì)把大多數(shù)交易排除在外�；钴S的投資經(jīng)理通常會(huì)感到很不適應(yīng), 他們經(jīng)�？罐q說,這些原則太悲觀了, 或者對(duì)于那些無法通過協(xié)同收益減溢價(jià)成本進(jìn)行評(píng)估的交易來說, 總有很多客觀原因。但是, 這些原則的推導(dǎo)基礎(chǔ), 是簡(jiǎn)單的邏輯和數(shù)理分析。如果對(duì)此視而不見, 那么你就可能會(huì)遇到麻煩。
安德魯·坎貝爾(Andrew Campbell)
阿什里奇戰(zhàn)略管理中心董事