應當關注債務密集度上升問題
（代序）

李揚
我們對國家資產(chǎn)負債表的研究，始自2011年。自那以來，我們以《中國國家資產(chǎn)負債表》為總題目，連續(xù)出版了三部專著�，F(xiàn)在讀者諸君拿在手中的，就是這個系列成果的第三部。自2017年以來，回應社會各界希望更及時、更新統(tǒng)、更高頻率得到國家資產(chǎn)負債的資料及相關研究成果的需求，我們又以國家金融與發(fā)展實驗室《國衡論壇》之名，按季度發(fā)布國家資產(chǎn)負債表（主要是杠桿率）的分析報告，并可以在國家金融與發(fā)展實驗室的網(wǎng)站上免費獲得。
我們很高興地看到，當初被我們戲稱為帝王之術的這項枯燥的基礎性研究工作，如今產(chǎn)生了越來越大的政策影響，且為越來越多的現(xiàn)實問題和理論問題的研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎和分析框架。很多研究人員在這項研究的基礎上，向相關領域擴大，并且衍生出一批新的成果。在這篇序言中，我擬同大家討論的債務密集度上升問題，便是這樣的衍生成果之一。
全球債務規(guī)模和杠桿率仍在上升
如所周知，從2007年開始的國際金融危機是一場債務危機。既然是債務危機，減少債務和降低杠桿率是走出危機的必要條件。然而，IMF、NIFD數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月，全球債務水平高達320萬億美元，遠遠超過2017年年底的237萬億美元，同比增長了83萬億美元。與此一致，全球的杠桿率也從2007年年底的209%，上升至2017年底的245%，躍增了36%。債務規(guī)模膨脹和杠桿率上升的直接后果，破壞了金融與實體經(jīng)濟的穩(wěn)定關聯(lián)，降低了貨幣政策的效力，自不待言，甚至也對去杠桿的合理性，提出了質(zhì)疑。在一片言之鑿鑿的減少債務和降杠桿政策宣示中，債務和杠桿率卻穩(wěn)步上行，的確是對十年來全球宏觀經(jīng)濟政策的諷刺。
考量債務和杠桿率不降反增之現(xiàn)象并提出應對之策，可有兩種思路。第一種思路，因循傳統(tǒng)政策框架，密致地檢討過去減債和去杠桿政策的疏漏，動員更多的政策手段，并加強協(xié)同，把債務規(guī)模和杠桿率降下來。然而，在信用經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟增長與債務增長保持著密切的正向?qū)�應關系，只要政策當局對經(jīng)濟穩(wěn)定和經(jīng)濟增長有所顧忌，債務水平下降顯然就十分困難。第二種思路是批判性的。鑒于債務和經(jīng)濟增長存在某種均衡關系，是否存在這種可能：某些條件的發(fā)展變化，使得這均衡點隨時間的推移而在緩緩上升？換言之，高債務和高杠桿，如今或許是一種新常態(tài)？這第二種思路，近年來頗為一些處在前沿上的研究者推崇，早在2015年，英國前金融服務管理局(FSA)主席阿代爾·特納勛爵在其著作《債務和魔鬼》
阿代爾·特納：《債務和魔鬼》，中信出版社2016年版。中明確提出了這一假說。在他看來，如果這個世界如本·富蘭克林1789年所說，除了死亡和稅收以外，沒有什么事情是確定無疑的，那么如今，在這確定無疑的事情清單中，顯然應當將債務加上去。
為了更好地刻畫債務與實體經(jīng)濟增長的關系，債務密集度概念應運而生。我們把為了支持某一水平的GDP增長，需要創(chuàng)造的債務增量定義為債務密集度，那么顯然，全球金融危機以來，全球各經(jīng)濟體的債務密集度都在穩(wěn)步上升（見圖1）。這一現(xiàn)象在實體經(jīng)濟領域中的鏡像，就是資本產(chǎn)出彈性持續(xù)下降，換言之，為了實現(xiàn)某一確定單位的GDP增長，我們現(xiàn)在比過去需要投入更多的資本。

債務密集度上升和資本產(chǎn)出彈性下降，意味著勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率下降�？磥�，這已不僅僅是一個金融現(xiàn)象。

圖1全球杠桿率仍在上升（20012017年）
資料來源：國家金融與發(fā)展實驗室。
債務密集度上升的趨勢潛含在貨幣金融的發(fā)展進程中
從歷史上看，人類社會脫離蒙昧時代，貨幣便出現(xiàn)了。貨幣的出現(xiàn)對經(jīng)濟發(fā)展有兩方面的作用。首先是對實體經(jīng)濟的促進作用，其主要體現(xiàn)就是，它解決了儲蓄和投資的跨期配置問題。也就是說，若無貨幣，每一個經(jīng)濟主體的當期儲蓄都必須而且也只能轉(zhuǎn)化為其當期投資，并且，這種轉(zhuǎn)化只能自我消化，其低效率顯而易見。貨幣的出現(xiàn)，改變了這種狀況：生產(chǎn)者當年生產(chǎn)的東西若未完全消費（產(chǎn)生儲蓄），他可以將之賣出，從而用貨幣的形式保有其儲蓄，以備后用。
其次，貨幣的出現(xiàn)已經(jīng)醞釀著經(jīng)濟的虛擬化。第一，貨幣一經(jīng)產(chǎn)生，就有了價值和使用價值的分離，兩者就可能不相一致。第二，由于貨幣供應很可能而且經(jīng)常是與貨幣需求不對應的，通貨膨脹或通貨緊縮就有可能發(fā)生。事實上，一部貨幣史，就是探討貨幣供應怎樣與對貨幣的需求相吻合的歷史；所謂對貨幣供求的研究，其核心內(nèi)容就是努力尋找一種機制，使得貨幣的需求得以充分展示，使得貨幣的供應得以伸縮自如，進而，使得貨幣的供給和對貨幣的需求，經(jīng)常吻合。
在貨幣的基礎上，金融發(fā)展起來。在這里，金融指的是已經(jīng)提供到市場上的貨幣的有條件轉(zhuǎn)移。正因為有了金融，舉凡信用、期限和利率問題等，開始出現(xiàn)在經(jīng)濟生活中。
金融出現(xiàn)的革命性意義在于使得儲蓄資源可以跨主體（在赤字單位和盈余單位之間調(diào)節(jié)余缺）、跨空間（儲蓄從此單一地區(qū)向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移）轉(zhuǎn)移，從而進一步提高了資源配置的效率。我們常說，市場經(jīng)濟條件下是物跟錢走，就是說，資源的配置現(xiàn)在體現(xiàn)為貨幣的配置，而貨幣的配置是通過貨幣的流通和金融交易完成的。在這里，虛擬的貨幣金融流動引領了實體經(jīng)濟因素的配置過程。
同時我們也看到，金融活動在貨幣流通的基礎上產(chǎn)生之后，經(jīng)濟活動進一步虛擬化了，金融上層建筑也顯著不斷膨脹。這不僅表現(xiàn)在經(jīng)濟資源的實際流轉(zhuǎn)逐漸被掩蓋在貨幣借貸的洪流之下，還表現(xiàn)在貨幣交易自身開始成為目的，一批以經(jīng)營貨幣為業(yè)的專門機構(gòu)和人群應運而生。與此同時，當我們用存款/貸款的方式、用發(fā)行債券的方式、用發(fā)行股票的方式等，更為有效地展開資源配置的時候，諸如信用風險、市場風險、利率風險等新的風險也產(chǎn)生了。更有甚者，金融產(chǎn)品一經(jīng)產(chǎn)生，其自身也就成為交易的對象；在其自身供求關系的左右下，金融產(chǎn)品的價格可以飆升、飆落，從而引起貨幣供求的盈縮，帶來社會的劇烈動蕩。
回到上文提及的債務密集度概念上來。金融發(fā)展的結(jié)果是經(jīng)濟增長的債務密集度顯著提高。
金融發(fā)展的下一階段就是金融衍生品的出現(xiàn)。這里所說的金融衍生品，指的是其價值是名義規(guī)定的，衍生于所依據(jù)的資產(chǎn)或指數(shù)的業(yè)務或合約。其中，所依據(jù)的資產(chǎn)指的是貨幣、股票、債券等原生金融工具。應當說，金融衍生工具的出現(xiàn)是有巨大積極作用的。通過遠期、調(diào)期、互換、期貨、期權等手段，通過一系列令人眼花繚亂的結(jié)構(gòu)性通道平臺操作，我們的經(jīng)濟社會得以大規(guī)模地規(guī)避和轉(zhuǎn)移風險，得以大大提高了流動性，進而得以大大提高了資源配置效率。
然而，衍生金融工具的產(chǎn)生和發(fā)展，在使金融上層建筑進一步膨脹的同時，產(chǎn)生了對經(jīng)濟進一步疏遠化的效果。如果說在金融原生品上，金融與實體經(jīng)濟的關系還是若即若離，在金融衍生產(chǎn)品上，這種聯(lián)系是徹底地被割斷了。因為金融衍生品本就不是根據(jù)實體經(jīng)濟來定義的，它的全部價值，都存在于其賴以產(chǎn)生的金融原生產(chǎn)品的價格波動之中。發(fā)展到這里，金融活動已經(jīng)變成了一個影子、一種稱呼、一種符號、一組數(shù)字。更有甚者，對金融產(chǎn)品價格變化的追求甚至操縱，在衍生品市場上可能成為無可厚非的常規(guī)，因為它們本就是因應這些產(chǎn)品的價格波動而生的。
顯然，金融衍生品的發(fā)展，使得經(jīng)濟增長的金融密集度的提高獲得了幾乎無限的空間。
這里的討論無非是想提請研究者們注意這樣的事實：從貨幣到金融，再到金融衍生品，資源配置效率在不斷提高，實體經(jīng)濟亦日益發(fā)展；然而，經(jīng)濟增長的債務密集度也在不斷上升，這個過程不僅使金融與實體經(jīng)濟日漸疏離，而且逐步弱化了貨幣金融政策的效力。
經(jīng)濟金融化的影響
自20世紀下半葉，金融創(chuàng)新大行其道，經(jīng)濟金融化逐漸進入了人們的視野，并潛在地改造著我們的世界。經(jīng)濟金融化正是不斷提高債務密集度的主要驅(qū)動力。
不妨先從房地產(chǎn)市場說起。全球危機伊始，時任美聯(lián)儲主席伯南克便明確指出：危機的根源，在于金融對于實體經(jīng)濟日益疏遠。關于實體經(jīng)濟，他給出了一個頗出人意料的定義除了金融和投資性房地產(chǎn)之外的其他產(chǎn)業(yè)都是實體經(jīng)濟。這是一個非常有啟發(fā)意義的定義。在這里，伯南克事實上指出了一個很重要的發(fā)展趨勢隨著金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，我們的經(jīng)濟正經(jīng)歷著一個不斷金融化的過程。
這個過程，在投資性房地產(chǎn)市場上最早表現(xiàn)出來。房地產(chǎn)的流動性是極差的。一旦金融因素介入，即一旦在流動性極差的不動產(chǎn)業(yè)之上累加出足夠多的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，這個非流動的不動產(chǎn)便可能擁有足夠的流動性�，F(xiàn)實發(fā)展就是如此。首先，銀行針對住房提供抵押貸款，其期限，美國最長可達50年，中國則是30年。長達3050年的貸款活動出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負債表中，無疑會導致期限錯配，即借短用長問題；倘若住房抵押貸款規(guī)模上升到一個顯著水平，則會使提供抵押貸款的銀行陷入嚴重的流動性不足風險之中。開辟抵押貸款的交易市場，是解決問題的途徑之一。但是，抵押貸款期限過長、規(guī)模過大，以至于住房市場有一點風吹草動，市場交易便會停止，流動性風險將立即降臨。
金融工程的出現(xiàn)，完美地解決了此處的期限錯配問題。我們可以把足夠數(shù)量和規(guī)模的抵押貸款聚合在一起，形成一個貸款池。進而，基于該貸款池中各貸款的現(xiàn)金流，對之進行分拆、重組、打包，形成符合要求的新的現(xiàn)金流，然后，以這些現(xiàn)金流為據(jù)，發(fā)行新的債券（抵押貸款證券），如此，通過被稱作抵押貸款證券化的一系列操作，住房市場的流動性便奇跡般地提高了。
顯然，抵押貸款證券化的原理是可以大范圍復制和推廣的，于是我們就有了各式各樣的資產(chǎn)證券化。正是這樣一些證券化產(chǎn)品，構(gòu)成發(fā)達經(jīng)濟體影子銀行體系的主體，其規(guī)模，如今在美國已達其社會信用總量的30%左右。
債務密集度不斷提高的事實，還可以從各單個金融領域的發(fā)展及其同實體經(jīng)濟的關系的變化中觀察到。例如，經(jīng)濟的證券化率（各類證券總市值/GDP）上升，金融相關比率（金融資產(chǎn)總量/GDP）不斷提高，證券市場年交易量、信貸余額、年保費收入、外匯日交易量等對GDP的比率穩(wěn)步上升，貿(mào)易相關的資本流動與非貿(mào)易相關的資本流動的比率的逆轉(zhuǎn)（20世紀末已達1∶45），等等，都是佐證。
毫無疑問，債務密集度不斷提高，正逐步改變著人們之間的經(jīng)濟關系，使得債權/債務關系、股權/股利關系、風險/保險關系等金融關系，逐漸在經(jīng)濟社會中占據(jù)了主導地位。這種變化的潛在影響，仍待我們進行全面估計。
貧富差距擴大的影響

債務密集度提高，還同貧富差距加劇有關。
說到貧富差距，不能不提及法國年輕學者皮凱蒂（Thomas Piketty），以及他風靡一時的著作《21世紀的資本論》。正像其書名所顯示的那樣，皮凱蒂繼承了馬克思的分析思路，從資本和勞動兩個基本要素及其相互關系來展開其全部分析。不過，馬克思的理論興趣從而其分析起點在生產(chǎn)領域，他關心的是，在流通和交換過程背后的剩余價值的生產(chǎn)過程，搞清楚資本生產(chǎn)的秘密后，他再將自己的視野擴展至流通、分配和消費領域。皮凱蒂則不然，他的主要注意力集中于分配領域。他將經(jīng)濟高度抽象為資本和勞動力兩大基本要素，并假定兩者都被用于生產(chǎn)并分享產(chǎn)出的收益。在他的分析架構(gòu)中，資本與勞動力的區(qū)別在于，資本可買入、賣出、擁有，而且從理論上講可無限累積，勞動力是個人能力的使用，可獲得酬勞，但不能被別人所擁有。皮凱蒂認為，由于資本回報率總是高于經(jīng)濟增長率，所以貧富差距是資本主義固有現(xiàn)象。他由此預測，發(fā)達國家貧富差距將會繼續(xù)擴大。
根據(jù)皮凱蒂的研究，在可以觀察到的300年左右的數(shù)據(jù)中，資本主義世界的投資回報平均維持在每年4%5%，而GDP平均每年增長1%2%。投資回報率高達5%，意味著每14年財富就能翻番，而2%的經(jīng)濟增長，則意味著財富翻番需要35年。在100年的時間里，資本擁有者的財富翻了7番，是開始的128倍，而同期整體經(jīng)濟規(guī)模只比100年前增大8倍。長此以往的結(jié)果是：雖然擁有資本和不擁有資本的人都較過去變得更加富有，但貧富差距變得越來越大。
對于這里討論的問題而言，貧富差距擴大的意義是什么？其意義在于，窮人和富人處置自身收入和財富的方式存在根本性區(qū)別；正是這些區(qū)別，為債務密集度上升提供了又一基礎。一般而言，富人的消費傾向較低，因而他們更傾向于用理財方式來處置自己規(guī)模龐大且增長迅速的儲蓄；相反，窮人的消費傾向較高，他們用理財方式處置的儲蓄只占一個較小的比重�；�于上述分配結(jié)構(gòu)，隨著經(jīng)濟的增長，少數(shù)富人所擁有的國民收入和國民財富的比重將不斷增大，例如，在發(fā)達經(jīng)濟體中，約10%的人群擁有70%以上的國民收入和國民財富。然而，這一部分富裕的少數(shù)人并不把自己的收入和財富直接投入發(fā)展實體經(jīng)濟，而是用貨幣生產(chǎn)貨幣用金融生產(chǎn)金融，正是他們的這種偏好，促成了金融上層建筑日趨膨脹，并因而提高了債務的密集度。
問題的國際方面

全球債務密集度不斷提高，更同國際貨幣體系的演變有密切關系。
1971年之前，國際儲備貨幣與黃金掛鉤，當時實行的是雙掛鉤制，即美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤。形象地說，基于這種復雜的掛鉤關系，1971年之前的國際貨幣體系存在一個黃金錨。
1971年《牙買加協(xié)議》以后，美元與黃金脫鉤。在那之后的幾年里，國際貨幣體系如無錨之舟，在全球危機的驚濤駭浪中風雨飄搖。最后，還是美國打開了新世界的大門，里根政府全面開啟了以債務為錨發(fā)行美元的機制。這種機制，在其國內(nèi)，使得公開市場交易，即在公開市場上買賣政府債務，成為貨幣政策操作的主要手段；對外，則使得美國的貿(mào)易逆差，成為各國乃至整個世界經(jīng)濟不斷獲得新增儲備貨幣的主要途徑。換言之，《牙買加協(xié)議》之后的國際貨幣機制的核心是世界經(jīng)濟和全球貿(mào)易的正常發(fā)展，要以美國不斷產(chǎn)生貿(mào)易赤字，大多數(shù)國家不斷產(chǎn)生貿(mào)易順差為條件。
里根政府開創(chuàng)的新范式一經(jīng)發(fā)動，便一發(fā)不可收。1981年，美國國債余額為9979億美元。1983年星球大戰(zhàn)計劃實施時，美國國債余額為1��38萬億美元。1989年里根離任，該余額躍增為2��86萬億美元。這樣一種通過買賣政府債務而調(diào)控貨幣發(fā)行的新范式，為美國政府的宏觀調(diào)控開創(chuàng)了一種新模式，由于政府可以通過發(fā)債融資，支持其財政支出和貨幣體系運轉(zhuǎn)，其對稅收的依賴下降。正是在這個意義上，里根經(jīng)濟學開啟的連續(xù)減稅計劃順利實施并大獲成功。
我們看到，以美國政府債務支撐美國國內(nèi)貨幣體系和國際貨幣體系的體制機制，在危機以后似乎進一步加強了。2018年美國政府債務創(chuàng)下了21萬億美元新高，但特朗普政府依然可以同時實施大規(guī)模減稅，其基本原因就在這里。
金融周期

金融密集度提高影響深遠。一個最顯著的影響就是經(jīng)濟周期變形了。近年來，大家的注意力都集中在金融周期上。
過去我們所知道的危機，都是生產(chǎn)過剩型危機。整個過程肇始于盲目生產(chǎn)，導致產(chǎn)品過剩，進而引發(fā)物價劇烈波動，然后，企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升、市場蕭條、銀行關門、金融市場狂瀉等，接踵而至。這種可以被稱作為古典型的危機，通常經(jīng)過危機蕭條復蘇繁榮四個階段。而如今我們看到的危機已經(jīng)有了顯著的變化，主要變化有二：其一，整個危機的進程只留下了上行和下走兩個階段，且波動劇烈；其二，這個周期和實體經(jīng)濟周期日漸脫離了關系。過去的危機，主要表現(xiàn)為GDP的增長出現(xiàn)劇烈波動，如今，即便在危機中，GDP的增長都相對平穩(wěn)（見圖2），但是，金融市場卻是天翻地覆、驟漲驟跌。


圖2全球經(jīng)濟增長（19802017年）
資料來源：國家金融與發(fā)展實驗室。

從20世紀70年代開始，隨著金融創(chuàng)新的全面開展，經(jīng)濟不斷金融化或類金融化，經(jīng)濟運行顯著受到金融的繁榮蕭條周期的影響，經(jīng)典的經(jīng)濟周期產(chǎn)生了大變形。主要表現(xiàn)在金融周期逐漸趨于主導，巨量的債務和貨幣源源不斷地注入并滯留于經(jīng)濟體系。這不僅加大了金融體系對實體經(jīng)濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實體經(jīng)濟的扭曲發(fā)生，導致傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機機制發(fā)生了明顯改變：在過量的貨幣和信用在實體經(jīng)濟中轉(zhuǎn)化為全面通貨膨脹之前，由資產(chǎn)價格高位崩潰帶來的金融危機就已經(jīng)爆發(fā)。
這一變化，對傳統(tǒng)的中央銀行宏觀調(diào)控機制及其理論提出了挑戰(zhàn)。教科書告訴我們的貨幣政策傳導機制，主要有兩條線索，一條是影響物價，另一條是改變利率水平。物價變化，引起生產(chǎn)擴張或收縮；利率變動，提高或降低生產(chǎn)成本，這樣一些變化，進一步引導了企業(yè)和居民的行為變化，進而引起經(jīng)濟增長的變化。如今則不同，在貨幣政策的兩條傳統(tǒng)渠道尚未來得及起作用時，資產(chǎn)的價格就改變了，這一變化，直接改變了市場主體的資產(chǎn)負債表，從而引發(fā)市場主體經(jīng)濟行為的調(diào)整。這不免讓人想起《桃花扇》中的那句名吟：眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。
這個變化的影響，全面而深刻。它告訴我們，要驅(qū)動同樣水平的經(jīng)濟增長，如今需要提供越來越多的債務增量。債務的累積造成資產(chǎn)價格泡沫膨脹，形成金融周期。也就是說，在現(xiàn)代金融體系下，危機的發(fā)生可直接經(jīng)由資產(chǎn)價格路徑而非傳統(tǒng)的一般物價和利率路徑。這同時也回答了最近幾十年一直困擾貨幣經(jīng)濟學界的一個問題貨幣政策要不要管資產(chǎn)價格？過去的回答是不，現(xiàn)在的回答顯然是要了。如此，諸如房地產(chǎn)市場、資本市場，大宗產(chǎn)品市場等，都要進入貨幣政策的眼界。這意味著，如果債務密集度不斷提高的趨勢得到確認，我們中央銀行的宏觀調(diào)控理論就須改寫。
面向未來

以上，我們從多個角度，闡述了債務密集度上升的必然性和主要渠道，并初步討論了其可能產(chǎn)生的影響。如果認可這樣的趨勢，并接受我們的解釋，有一個終極之問便會提出：這個過程將把我們引向何方？
在2017年一個討論金融科技、數(shù)字貨幣的會議上，主持人曾問過我類似的問題，當時我的回答是，按照這樣的發(fā)展趨勢，貨幣的消滅就有了現(xiàn)實的途徑。在這里，我愿意用同樣的回答來回應上述終極之問。我認為，經(jīng)濟金融化的進程，在提高債務密集度的同時，逐漸將一切都數(shù)字化。正是數(shù)字化，使得人人金融、物物金融有了現(xiàn)實的可能。正是這人人金融、物物金融的發(fā)展，為我們展開了貨幣消亡的現(xiàn)實途徑。這讓我憶起恩格斯的一句著名的論斷：凡在歷史上產(chǎn)生的，必在歷史中滅亡。我們要做的，就是具體探討其消亡的條件、路徑和過程。