[序言]

不經(jīng)歷調(diào)整周期，

資產(chǎn)管理行業(yè)何以不斷走向成熟？

巴曙松

中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家

香港交易及結(jié)算所首席中國經(jīng)濟學家

在資本市場的調(diào)整階段，常常能讀到讓人清醒的文字，例如剛剛瀏覽的一篇短文，標題就已經(jīng)足夠吸引：離開了牛市，你什么都不是。

這就提出了一個十分現(xiàn)實的問題：在調(diào)整的市場中，資產(chǎn)管理行業(yè)該如何進行自我調(diào)整？

2005 年，我?guī)ьI(lǐng)研究團隊開始涉足資產(chǎn)管理行業(yè)研究領(lǐng)域；2006 年，我們第一次以《中國基金行業(yè)發(fā)展年度報告》的名義將團隊的資產(chǎn)管理行業(yè)研究公開出版，至今已經(jīng)整十年。我們曾將這套系列研究報告比喻為跟蹤資產(chǎn)管理行業(yè)多變氣候的晴雨表，在過去十年中，我們提出了周期波動與行業(yè)發(fā)展、大資管時代來臨、行業(yè)的春秋戰(zhàn)國時代、新常態(tài)下的行業(yè)轉(zhuǎn)型等觀點，這個系列報告的書名從基金行業(yè)改為基金與資產(chǎn)管理行業(yè)，最后持續(xù)確定為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告，的確也都見證并記錄了行業(yè)的成長。

剛開始對于資產(chǎn)管理行業(yè)進行描摹和研究的時候，我們可以找到的樣本僅僅包括數(shù)量有限的公募基金、保險資管等為數(shù)不多的機構(gòu)，其中公募基金的規(guī)模在2005 年底也僅為4 600 多億元，合計總規(guī)模約為2.5 萬億，而當時全國GDP 總量為18.59 萬億，全國居民儲蓄總額為22 萬億，當時的資產(chǎn)管理行業(yè)占兩者比例僅為13% 和11%。但如今，中國資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了70 萬億左右的規(guī)模，資產(chǎn)管理行業(yè)的組成機構(gòu)已經(jīng)涵蓋了銀行、券商、公私募基金等近乎所有類型的金融機構(gòu)，當前這一規(guī)模與GDP 的比例已經(jīng)上升至103%。當年在金融市場中只是偏于一角的資產(chǎn)管理行業(yè)，如今似乎已經(jīng)站在了金融市場的舞臺中央，扮演著對國計民生和金融市場有著重要影響的角色，曾經(jīng)深埋在深草之中的資產(chǎn)管理行業(yè)，而今漸覺出蓬蒿。

相比過去我們的研究感受而言，資產(chǎn)管理行業(yè)獲得了從未有過的顯著影響力，但圍繞行業(yè)所出現(xiàn)的困惑、擔憂甚至質(zhì)疑卻更為激烈了。我們發(fā)現(xiàn)整個資產(chǎn)管理行業(yè)正在發(fā)生遠比過去復雜的變化，以至于這種變化讓我們自己也疑惑，究竟什么是資產(chǎn)管理行業(yè)？如果說十年前我們關(guān)注的共同基金僅僅是狹義的證券投資行業(yè)，那么五年前我們關(guān)注的資產(chǎn)管理行業(yè)，也只是定位于范圍標的擴大化的投資行業(yè)，并由此從基金、證券、保險延伸到信托、私募基金、銀行理財、海外投資機構(gòu)等。而當前的資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展可能進入了第三階段，從單純的投資機構(gòu)拓展為覆蓋設計、管理并銷售金融產(chǎn)品等各個層面，而金融產(chǎn)品是連接投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的環(huán)節(jié)，投資者投資金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品再投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)，各類機構(gòu)的資產(chǎn)管理能力就蘊含在金融產(chǎn)品投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的這個過程之中。也正是這一轉(zhuǎn)變推動了資產(chǎn)管理機構(gòu)不再僅僅是資金投資運用機構(gòu)，而是真正去創(chuàng)造資產(chǎn)、管理資產(chǎn)、運作資產(chǎn)，這是我們十余年來見證的行業(yè)發(fā)展的又一次巨大飛躍。

從這個角度來看，中國資產(chǎn)管理行業(yè)在短短幾年內(nèi)開始走到金融市場舞臺中央，但其運行模式、機制制度、組織架構(gòu)、從業(yè)人員、監(jiān)管政策等諸多方面是不是也能夠匹配其市場地位？事實上，我們回顧近兩年來資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，每一個值得欣慰的欣欣向榮的一面，都往往可能有與其不甚匹配的另一面，這些主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，行業(yè)運作模式和效率與其迅速增長的規(guī)模不夠匹配。行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模過去10 年的復合增長率為40%，過去5 年的復合增長率為42%，假設這一增速降到20%，意味著到2020 年行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模將達到170 萬億。但伴隨著行業(yè)超常規(guī)發(fā)展，特別是近五年來，金融市場波動也在加劇，從錢荒到股災，從非標產(chǎn)品到信用債違約，從互聯(lián)網(wǎng)金融到P2P 風潮，盡管有外在經(jīng)濟環(huán)境的因素，但與資產(chǎn)管理行業(yè)自身的運行模式必定有密切關(guān)系。金融市場最為核心的功能之一是定價，近幾年資產(chǎn)荒背后的本質(zhì)是行業(yè)過于追求與經(jīng)濟周期不匹配的高收益率，卻沒有能夠為市場風險、信用風險正確定價，最終多次反映出來的就是流動性風險。這種定價機制的扭曲，推動了金融市場各類資產(chǎn)價格的大幅波動。這種還略顯得粗放簡單的管理模式，長遠來看對于投融資雙方和管理機構(gòu)都面臨轉(zhuǎn)變。

第二，行業(yè)支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的功能與其在國計民生、金融市場的重要地位不夠匹配。當資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模達到170 萬億時，預計屆時將是GDP 的2 倍，是銀行體系儲蓄余額的75%。日本在人均GDP 達到3 萬~4 萬美元時，其資產(chǎn)管理規(guī)模是GDP 的3 倍，美國在人均GDP 達到5 萬美元時，其資產(chǎn)管理規(guī)模是GDP 的2 倍，英國在2008 年時資產(chǎn)管理規(guī)模也是GDP 的2 倍。因此不論從亞洲還是歐美的歷史發(fā)展來看，未來中國資產(chǎn)管理行業(yè)將成為影響國計民生、金融市場發(fā)展的中堅力量。但另一方面，近幾年來在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級過程中，資產(chǎn)管理行業(yè)有效支持的作用還需要提高。

第三，行業(yè)同質(zhì)化發(fā)展傾向與產(chǎn)品、模式的日益豐富多樣不夠匹配。隨著參與市場的機構(gòu)增加、經(jīng)濟環(huán)境所要求的投資模式多樣化以及居民企業(yè)投資渠道的需求標準提升，資產(chǎn)管理行業(yè)近幾年出現(xiàn)金融產(chǎn)品、管理模式的日益豐富多樣，以銀行理財為重要基礎(chǔ)的大資管行業(yè)衍生出了各種不同層次的產(chǎn)品，從不同投資范圍的銀行理財、各種類型的集合管理計劃到5 000 多只共同基金、上萬家私募基金以及大量的股權(quán)投資產(chǎn)品，當前可選擇的資產(chǎn)管理產(chǎn)品已經(jīng)十分豐富。但我們再去看其背后的管理運作，實際上同質(zhì)化的現(xiàn)象還十分明顯，這種同質(zhì)化從靜態(tài)看體現(xiàn)在產(chǎn)品投資范圍約束、投資策略設計、基礎(chǔ)資產(chǎn)重合等方面趨同，也體現(xiàn)在從動態(tài)看產(chǎn)品創(chuàng)新的節(jié)奏十分趨同，一有新的投資產(chǎn)品類型出現(xiàn)就會迅速被模仿。之前我們在研究中所關(guān)注的全面綜合型和垂直細分型的市場結(jié)構(gòu)一直沒有清晰出現(xiàn)，機構(gòu)之間相互模仿、交叉、滲透的趨勢在近年還很明顯。究其背后原因，可能還在于行業(yè)超常規(guī)發(fā)展、蛋糕迅速做大的過程中，機構(gòu)差異化經(jīng)營壓力小，在風口可能不需要太辛苦就能飛起來，隨著行業(yè)增長的放緩，機構(gòu)勢必要追求差異化的競爭優(yōu)勢。

第四，行業(yè)的監(jiān)管協(xié)調(diào)與行業(yè)自身積極創(chuàng)新不夠匹配。站在十年前，我們并沒有規(guī)劃、可能也想象不到，銀行理財規(guī)模能夠發(fā)展到25 萬億，基金公司能夠在共同基金外發(fā)展出多種產(chǎn)品類型，保險公司能夠在資本市場形成巨大影響力，私募基金管理人在協(xié)會備案有接近25 000 家，信托、基金、證券子公司會成為連接基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資資金之間的重要通道等等�？梢哉f資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的這十年也就是金融市場不斷擴大、創(chuàng)新、突破的十年。而在同時，政策監(jiān)管與市場創(chuàng)新之間的協(xié)調(diào)還不夠完善。在市場自身蓬勃發(fā)展的過程中，監(jiān)管層對于整體情況的把握、市場結(jié)構(gòu)和規(guī)模的跟蹤監(jiān)測是有滯后的，從而在發(fā)生階段性、局部性波動時，監(jiān)管層短期內(nèi)無法及時、有效地干預市場。如何通過前瞻性的引導，既給予市場較大的創(chuàng)新、整合空間，又不能帶來大起大落的波動，這就是政府的手與市場之間的微妙距離。

正是在這樣的觀察和感受下，我們在2016 年對資產(chǎn)管理行業(yè)的研究剖析，除了一如既往地關(guān)注其迅速擴張的勢頭外，更多地把眼光放在了其自身還有待提升內(nèi)力、重建能力的方面。在2016 年的報告中，我們延續(xù)了2015 年行業(yè)格局篇、機構(gòu)篇和海外市場篇的全書結(jié)構(gòu)。第一部分行業(yè)格局篇之中，我們從行業(yè)的宏觀格局出發(fā)。鑒于整個資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)在中國金融體系中占據(jù)重要地位、并對中國金融結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生了重要影響，我們分別從功能視角、行業(yè)監(jiān)管和金融創(chuàng)新等較為宏觀的角度對行業(yè)進行了相應的闡述和研究，試圖在更為廣闊的經(jīng)濟系統(tǒng)的圖景之中更為清晰地勾勒出資產(chǎn)管理行業(yè)的邊界、定位和運行機理。同時，在相對中觀或者微觀的層面上，圍繞著資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，我們對投資者、互聯(lián)網(wǎng)金融和資產(chǎn)管理系統(tǒng)等話題也進行了相應的探討。

第二部分機構(gòu)專題篇里，我們立足于正在發(fā)生重大變化的行業(yè)格局，重點對于2016 年資產(chǎn)管理行業(yè)下各個子板塊進行勾勒和刻畫�？焖俚貏�(chuàng)新和重新定位，帶動了資產(chǎn)管理行業(yè)各個子板塊的迅猛發(fā)展和跨界擴張。在這個過程中，整個資產(chǎn)管理系統(tǒng)的內(nèi)在機制和聯(lián)系變得更為錯綜復雜，各類資產(chǎn)管理機構(gòu)均在重新思考自身在行業(yè)中的角色和定位。破壁是2016 年機構(gòu)視角下的關(guān)鍵詞，未來我們應可以看到行業(yè)中各類資產(chǎn)管理機構(gòu)更為多元化的戰(zhàn)略布局，大而美與小而精并存的格局下，百花齊放的資產(chǎn)管理行業(yè)機構(gòu)格局將值得我們期待。

第三部分海外市場篇里，我們對于過去一年的海外資產(chǎn)管理市場進行了回顧，梳理了眼下全球市場主流的幾種資產(chǎn)管理業(yè)務模式，并對于美國和新興市場的資產(chǎn)管理行業(yè)進行了整理和介紹。

本年度報告是由我和楊倞負責整體協(xié)調(diào)組織以及全書的通稿、修訂、討論、出版等事宜，最后由我和陳華良、王超對全書進行全面的修訂統(tǒng)稿。各章起草人員包括：巴曙松、楊倞、何雅婷起草第一章；巴曙松、范碩、陳重行起草第二章；馬文霄、禹路、方立起草第三章；范碩起草第四章；劉蕾蕾，張悅起草第五章；高揚起草第六章；楊倞起草第七章；朱茜月起草第八章；孫嫻，何蕓蕓起草第九章；

黃澤娟起草第十章；陳進起草第十一章；何雅婷起草第十二章；李要深起草第十三章；李科、郭興邦起草第十四章；周冠南、邵楊楠、任佳寧起草全球資產(chǎn)管理行業(yè)專題；黃文禮起草第十五章；朱茜月起草第十六章。除了章節(jié)作者之外，楊洲清、陶小敏對于本書修訂、校對亦做出了非常大的貢獻。

同時，我們也十分感謝湛廬文化的編輯團隊為本書的出版所付出的持續(xù)的專業(yè)努力，以及感謝諾亞財富、兆尹科技、百瑞信托、華融資管、挖財?shù)葯C構(gòu)，和萬文義、林華、胡劍、方兆本、張信軍、華中煒、符星華、沈長征、馬祥海、尹留志、吳杰、楊競霜、季勇（排名不分先后）等金融界的朋友的幫助和支持。文中引用他們的觀點，僅僅是代表他們個人的看法，并不代表任何機構(gòu)，另外，文中采用的一些文字記錄，未經(jīng)他們本人審定，因此難免會有一些錯漏，也請讀者見諒。

在本書成文之際，我們也看到行業(yè)面臨的市場、政策環(huán)境等出現(xiàn)了持續(xù)的變化。資產(chǎn)管理行業(yè)對于經(jīng)濟、金融市場的影響日益受到重視，對于資產(chǎn)管理行業(yè)運營模式的探討甚至質(zhì)疑越來越多，而監(jiān)管政策也在積極轉(zhuǎn)向合理引導行業(yè)健康發(fā)展的方向。這些都意味著不論從主觀意愿還是客觀條件而言，行業(yè)從過去享受制度紅利、規(guī)模迅速擴張真正轉(zhuǎn)向修煉內(nèi)功、注重質(zhì)量效率提升的階段已經(jīng)開始。我們衷心希望在5 年、10 年之后我們繼續(xù)做這個研究來回顧的時候，能夠看到當前又是資產(chǎn)管理行業(yè)蛻變成長的新時點。

是為序。