如何理解中國公司治理現(xiàn)實困境？
——一個邏輯邏輯分析框架（代序）

經(jīng)過長期的問題積累，從2015年開始，我國資本市場進(jìn)入各種“亂象”和“怪象”的集中爆發(fā)期。首先是2015年資本市場經(jīng)歷的被一些媒體形象地稱為“股災(zāi)”的股價大幅波動；其次是從2015年7月起以萬科股權(quán)之爭為代表的系列控制權(quán)之爭的集中爆發(fā)，舉牌的險資以“野蠻人”的面目出現(xiàn)在我國資本市場，投資者和社會公眾為之一時側(cè)目；*后，險資舉牌在我國資本市場掀起的腥風(fēng)血雨在南玻A的董事會被“血洗”后達(dá)到了高潮，人人自危的實業(yè)家紛紛站出來譴責(zé)野蠻人的暴行，“破壞實體經(jīng)濟(jì)就是罪人”（董明珠語）。在上述“亂象”和“怪象”頻發(fā)的背景下，2016年12月3日證監(jiān)會主席劉士余先生公開發(fā)聲，痛批野蠻人，一度將這些舉牌險資和其他興風(fēng)作浪的金融大鱷怒斥為“土豪”“妖精”和“害人精”。
我們知道，控制權(quán)之爭，甚至“野蠻人入侵”在各國資本市場發(fā)展歷史上過去出現(xiàn)過，將來也會出現(xiàn)，并非新鮮事。但為什么發(fā)生在當(dāng)下我國資本市場的控制權(quán)之爭如此血腥，對抗如此激烈？我們應(yīng)該如何邏輯一致地解讀*近一段時間以來發(fā)生在我國資本市場上的種種“亂象”和“怪象”？本文試圖為理解中國公司治理現(xiàn)實困境提出一個統(tǒng)一的邏輯分析框架。
概括而言，我們認(rèn)為，理解中國公司治理現(xiàn)實困境的關(guān)鍵在于把握以下三條既相互獨立又相互交叉的邏輯主線：其一是我國資本市場開始從集中股權(quán)時代進(jìn)入分散股權(quán)時代；其二是歷史上曾經(jīng)發(fā)揮作用、如今弊多利少的金字塔控股結(jié)構(gòu)的盛行；其三則是長期困擾我國公司治理實踐的中國式內(nèi)部人控制問題。我們看到：一方面，是我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代，“野蠻人頻繁撞門”，股權(quán)紛爭頻發(fā)，以及隱身在各種金字塔控股結(jié)構(gòu)的金融大鱷的“興風(fēng)作浪”；另一方面，則是中國式內(nèi)部人控制問題的存在使公司治理結(jié)構(gòu)改善舉步維艱。當(dāng)野蠻人遭遇“中國式”內(nèi)部人，中國公司治理的現(xiàn)實困境出現(xiàn)了……三條邏輯主線的交織和沖突構(gòu)成理解我國公司治理現(xiàn)實困境的一個可能邏輯分析框架。圖1描述了理解我國公司治理現(xiàn)實困境的三條邏輯主線和基于三條邏輯主線形成的邏輯分析框架。圖1理解中國公司治理現(xiàn)實困境的邏輯分析框架本文以下部分內(nèi)容組織如下。首先，討論我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代的內(nèi)因和外因；其次，介紹我國資本市場金字塔控股結(jié)構(gòu)形成的歷史原因和目前暴露的主要問題；再次，討論中國式內(nèi)部人問題形成的獨特機(jī)制和中國式內(nèi)部人控制問題的種種表現(xiàn)；*后，從三種邏輯主線出發(fā)，思考擺脫我國公司治理現(xiàn)實困境的可能監(jiān)管應(yīng)對和公司治理舉措。

一、 進(jìn)入分散股權(quán)時代的中國資本市場

我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代是理解我國現(xiàn)實公司治理困境的**條，也是*重要的邏輯主線。在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了從“一股獨大”到“股權(quán)分散”的轉(zhuǎn)變之后，我國資本市場開始進(jìn)入分散股權(quán)時代。促成上述轉(zhuǎn)變的現(xiàn)實因素概括而言有以下幾個方面。
其一，2005—2007年的股權(quán)分置改革和股票全流通的完成使公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓在技術(shù)上成為可能。
其二，股東權(quán)利保護(hù)的事實改善和風(fēng)險分擔(dān)的意識加強(qiáng)使得原控股股東傾向于選擇股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)上，當(dāng)權(quán)利得不到法律應(yīng)有的保護(hù)時，股東傾向于選擇集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)來對抗經(jīng)理人對股東利益損害的代理行為。這是我們觀察到投資者權(quán)利法律保護(hù)并不盡如人意的一些大陸法傳統(tǒng)和新興市場的國家選擇股權(quán)集中治理模式的重要原因。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國資本市場不僅具備了一定的分散風(fēng)險的功能，而且看起來能夠保護(hù)股東權(quán)益的各種外部內(nèi)部治理框架和法律體系初見端倪，把較大比例的股份集中在同一家公司顯然并非原控股股東的*優(yōu)選擇。上述兩個方面構(gòu)成了我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代的內(nèi)因。
其三，隨著可以投資股票的資金比例上限不斷提高，險資等機(jī)構(gòu)投資者開始大舉進(jìn)入資本市場，甚至通過在二級市場公開舉牌，一度成為一些上市公司的**大股東。2010年以來此起彼伏的險資舉牌加速了我國資本市場股權(quán)分散化的過程。
其四，正在開展的以吸引民企作為戰(zhàn)略投資者為典型特征的國企混合所有制改革將進(jìn)一步稀釋原有相對集中的國有控股股東的股權(quán)，從而使我國資本市場分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本態(tài)勢*終形成。我們以聯(lián)通混改為例。在吸引包括中國人壽和BATJ（百度、阿里、騰訊、**）等戰(zhàn)略投資者持股35.19%后，聯(lián)通集團(tuán)合計持有中國聯(lián)通的股份變?yōu)槟壳暗?6.67%，而之前則在60%以上。險資舉牌和國企混改成為我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代的外因。
圖2表明，在過去的十多年中，我國上市公司**大股東平均持股比例持續(xù)下降。在股權(quán)分置改革完成的2007年，我國上市公司**大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上下降到35%左右；而在險資大舉進(jìn)入資本市場和萬科股權(quán)之爭爆發(fā)的2015年，我國上市公司**大股東平均持股比例進(jìn)一步下降到甚至無法實現(xiàn)相對控股的33%左右。截至2016年年底，在我國近3 000家上市公司中，**大股東持股比例小于20%的公司超過500家，甚至有50家左右的上市公司**大股東持股比例不足10%。
圖2平均**大股東持股比例變動圖3表明，從2010年開始險資陸續(xù)開始舉牌我國資本市場一些股權(quán)相對分散的公司。截至2016年年中，共有77家公司被舉牌119次。其中，在萬科股權(quán)之爭爆發(fā)的2015年，就有41家上市公司被險資舉牌69次。萬科股權(quán)之爭由此成為我國資本市場開始進(jìn)入分散股權(quán)時代的標(biāo)志。
資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代成為我國公司治理現(xiàn)實困境發(fā)生的大的時代背景。從積極方面看，以險資為代表的機(jī)構(gòu)投資者通過對市場估值較低的上市公司舉牌，形成對存在內(nèi)部人控制問題的部分上市公司的直接接管威脅，有助于這些公司完善治理結(jié)構(gòu)；從消極方面看，一些機(jī)構(gòu)投資者不排除以“野蠻人”面目入侵股權(quán)相對分散的公司的可能性，爭奪控制權(quán)，甚至血洗董事會，對一些公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的人力資本專用性投資激勵構(gòu)成挑戰(zhàn)。

二、 金字塔式控股結(jié)構(gòu)與隱身其后的“資本大鱷”

被證監(jiān)會主席劉士余稱為“吸血鬼”和“害人精”的，除了頻繁舉牌的各路險資，還有隱身在復(fù)雜金字塔式控股結(jié)構(gòu)背后興風(fēng)作浪的資本大鱷。這些資本大鱷通過持有控制性股份的A公司，（借助杠桿）收購B公司的控制性股份，然后通過B公司收購C公司，實現(xiàn)對C公司的控制，如此不斷。通過層層股權(quán)控制鏈條，處于金字塔塔尖的實際控制人（資本大鱷）構(gòu)建了一個個龐大的金融帝國。
當(dāng)初，以我國上市公司作為控股子（或?qū)O）公司形成金字塔式控股結(jié)構(gòu)，不僅來自滿足企業(yè)融資需求的組織制度設(shè)計需要，同時與國企改制和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中我國政府推出的一些特殊政策有關(guān)。其一，在20世紀(jì)八九十年代，我國資本市場遠(yuǎn)未成熟和有效。金字塔式控股結(jié)構(gòu)此時扮演著重要的內(nèi)部資本市場的角色，成為當(dāng)時尚未成熟和有效的外部資本市場的補充，甚至替代。這是金字塔式控股結(jié)構(gòu)*初在我國資本市場出現(xiàn)*直接的原因。其二，來自當(dāng)年國企改制的現(xiàn)實需要。為了推動虧損嚴(yán)重同時資金缺乏的國企改制，從國企中剝離出來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)優(yōu)先上市，募集資金。這就是當(dāng)時喧囂一時的“靚女先嫁”理論。但“先嫁”的“靚女”未來需要承擔(dān)幫助貧窮的家庭渡過時艱的隱性責(zé)任。這樣，在成為上市公司的先嫁“靚女”和企業(yè)集團(tuán)的其他部分之間很自然地形成了子公司與母公司的控股關(guān)系。其三，在國企管理體制改革過程中，為了避免國資委既是裁判員又是運動員的嫌疑，在上市公司與國資委之間“人為”地設(shè)立用來控股的集團(tuán)公司。通過集團(tuán)公司，國資委實現(xiàn)了對上市公司的間接控制。其四，在之后幾輪并購重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，一些效益不好的企業(yè)被政府“拉郎配”地植入到部分相對有實力的企業(yè)集團(tuán)中，以解決當(dāng)時很多國企面臨的效益不好、基本薪酬無法保證、職工下崗等問題。其五，鑒于上市公司上市審核時間長、排隊成本高，“借殼上市”成為一些企業(yè)選擇上市的變通途徑。在資產(chǎn)注入“殼”后所形成的新的上市公司和原有公司之間自然地形成新的控制權(quán)鏈條。由于上述幾方面的原因，在很多國資背景的企業(yè)中逐步形成了既有部分上市公司又有大批非上市公司組成的龐大金字塔式的控股結(jié)構(gòu)（企業(yè)集團(tuán)）。在1999年民企開始大量上市后，它們同樣借鑒了國資股權(quán)結(jié)構(gòu)的上述模式。這使得在我國資本市場，不僅存在國資背景的金字塔式控股結(jié)構(gòu)，而且存在民企背景的金字塔式控股結(jié)構(gòu)。前者的例子如旗下?lián)碛?1家上市公司的央企華潤系和持股10家上市公司的中糧系，后者的例子如持股4家上市公司的明天系和早年在我國資本市場叱咤風(fēng)云的涌金系等。按照邢立全發(fā)布的研究報告《A股資本系族：現(xiàn)狀與思考》參見邢立全，《A股資本系族：現(xiàn)狀與思考》，上海股票交易所資本市場研究報告。的研究，截至2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個，涉及上市公司1 045家，占同期A股上市公司總數(shù)的34%。該報告僅僅將兩家及以上的上市公司被同一實際控制人控股或?qū)嶋H控制定義為“資本系族”。如果按照金字塔控股結(jié)構(gòu)的“通過中間企業(yè)以股權(quán)控制方式建立的企業(yè)集團(tuán)”的標(biāo)準(zhǔn)定義，我們看到，我國資本市場現(xiàn)實中的金字塔控股結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比想象的多。
如果說在改革開放早期，面對不夠成熟有效的外部資本市場，金字塔式控股結(jié)構(gòu)所形成的內(nèi)部資本市場在推動企業(yè)集團(tuán)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和快速擴(kuò)張方面曾經(jīng)發(fā)揮過歷史性作用，那么，隨著我國外部資本市場的成熟和有效，金字塔式控股結(jié)構(gòu)越來越多的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。
理論上，金字塔式控股結(jié)構(gòu)存在容易引發(fā)諸多負(fù)面效應(yīng)的制度設(shè)計根源在于，母公司的實際控制人所需承擔(dān)的責(zé)任與其對處于金字塔底端的孫公司的影響并不對稱。這為實際控制人利用不對稱的責(zé)權(quán)利謀取私人收益、損害其他分散小股東的利益創(chuàng)造了條件。我們把通過董事會組織和股東大會表決實現(xiàn)的對公司重大決策制定的影響力稱為控制權(quán)，而把由實際出資額體現(xiàn)的責(zé)任承擔(dān)能力稱為現(xiàn)金流權(quán)。借助金字塔式控股結(jié)構(gòu)，實際控制人成功實現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)利的分離。我們以母公司持股子公司30%的股份、子公司同樣持股孫公司30%股份所形成的三級金字塔結(jié)構(gòu)為例。母公司的實際控制人通過控股鏈條，在孫公司重大事項的表決中至少獲得30%的投票支持。鑒于在孫公司董事會組織和股東大會相關(guān)議案表決的上述影響力，子公司以其他應(yīng)收款方式實現(xiàn)的對孫公司資金占用的議案在孫公司股東大會表決中順利通過成為大概率事件。這使得享有子公司30%的現(xiàn)金流權(quán)的母公司從上述資金占用中至少獲得30%的收益。但由于母公司在孫公司投入的資本比例只占到孫公司全部資本的9%（30%×30%），因而母公司由于資金無償被占用（甚至面臨未來無法到期償還的風(fēng)險）的損失僅限于其投入孫公司的9%現(xiàn)金流權(quán)。這事實上就是Claessens等所描述的實際控制人利用金字塔式控股結(jié)構(gòu)對處于低端的孫公司進(jìn)行隧道挖掘的基礎(chǔ)實現(xiàn)機(jī)制。之所以被稱為隧道挖掘，是由于實際控制人利用對孫公司的控制權(quán)以資金占用等方式把孫公司的資源轉(zhuǎn)到子公司，進(jìn)而由子公司轉(zhuǎn)到母公司，使這一鏈條看上去像一條長長的隧道。
具體到我國資本市場，金字塔控股結(jié)構(gòu)日漸顯現(xiàn)的負(fù)面效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
**，實際控制人利用復(fù)雜金字塔式控股結(jié)構(gòu)，對子公司、孫公司進(jìn)行隧道挖掘，分散小股東的利益無法得到有效保障，使得他們被迫選擇頻繁“以腳投票”。我們理解，我國資本市場散戶平均持股時間較短，一方面是因為對內(nèi)幕交易的監(jiān)管力度不夠，處罰成本不高，使很多投資者依然心存僥幸，另一方面也與在金字塔式控股結(jié)構(gòu)下小股東既無法實質(zhì)參與公司治理，又不愿成為被宰的羔羊而被迫“以腳投票”的心態(tài)有關(guān)。
第二，對于一些非核心控股子公司，實際控制人對資本運作，甚至市場炒作的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對于公司治理和經(jīng)營管理的關(guān)注程度。實際控制人頻繁以資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、并購重組，甚至更名等為題材進(jìn)行炒作。受實際控制人主導(dǎo)的控股集團(tuán)關(guān)注資本運作大于經(jīng)營管理事實的影響，分散股東同樣很難將注意力集中到價值投資本身，而是忙于通過各種途徑探聽內(nèi)幕消息。我們看到，金字塔式控股結(jié)構(gòu)下實際控制人的資本運作偏好進(jìn)一步強(qiáng)化了小股民的投機(jī)心理。
第三，同樣不能忽視的是，復(fù)雜的金字塔式控股結(jié)構(gòu)不僅為監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管股權(quán)關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)交易帶來了困難，同時為“資本大鱷”行賄腐敗官員提供了多樣化的途徑，*終使“資本大鱷”與部分腐敗官員結(jié)成利益同盟，進(jìn)行權(quán)錢交易，造成國有資產(chǎn)流失。近年來我國上市公司面臨的種種公司治理困境，除了頻頻舉牌的險資，很大程度上與隱身金字塔控股結(jié)構(gòu)的資本大鱷的投機(jī)性資本炒作有關(guān)。金字塔控股結(jié)構(gòu)的盛行以及帶來的政治、經(jīng)濟(jì)、社會危害是理解我國公司治理現(xiàn)實困境的第二條邏輯主線。
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