資本賬戶開(kāi)放是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。它包括逐漸放松資本管制，并且允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事其資產(chǎn)交易，從而實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換等重要內(nèi)容。開(kāi)放資本賬戶對(duì)中國(guó)有利有弊，而資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)則是中國(guó)所重點(diǎn)關(guān)注的。第一，金融業(yè)將面臨巨大的外部沖擊。中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，首先受到?jīng)_擊的是商品市場(chǎng)�？梢灶A(yù)料，隨著資本賬戶的開(kāi)放，中國(guó)的整個(gè)金融業(yè)也將面臨巨大的外部沖擊。以保險(xiǎn)業(yè)為例，作為中國(guó)朝陽(yáng)行業(yè)，外資保險(xiǎn)看好其巨大潛力，紛紛搶灘中國(guó)。外資和合資保險(xiǎn)公司的高比重將對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。最直接的，它會(huì)改變中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)方式，另外從技術(shù)、管理和企業(yè)文化上都會(huì)帶給我們新的沖擊。第二，國(guó)際游資大量流入。資金流入主要通過(guò)外商直接投資、外資、QFII和B股市場(chǎng)上來(lái)。雖從數(shù)字看，2005年以后國(guó)際游資流入減少，但實(shí)質(zhì)上是國(guó)際游資為避開(kāi)監(jiān)管而偽裝成貿(mào)易資本。因此，國(guó)際游資流入量一直在不斷增加，國(guó)際游資的過(guò)度流入，會(huì)導(dǎo)致流入國(guó)的信貸膨脹和投資過(guò)度等不良經(jīng)濟(jì)后果。而若流出國(guó)因某種原因撤回游資則會(huì)造成本國(guó)的儲(chǔ)備流失，匯率急劇變化，許多正在進(jìn)行的項(xiàng)目也必須被迫中止，整個(gè)經(jīng)濟(jì)都會(huì)陷入一片混亂之中。
　　6.6.2 歐元與美元
　　本節(jié)主要探討的問(wèn)題是人民幣要取得國(guó)際貨幣地位需要多長(zhǎng)時(shí)間。為了更加明晰地看待這個(gè)問(wèn)題，我們可以先借助歷史來(lái)類比一下。
　　1914年的美元，在國(guó)際貿(mào)易和支付中的地位可以說(shuō)是微不足道的，幾乎不存在以美元計(jì)價(jià)的可轉(zhuǎn)讓貿(mào)易信貸，其他國(guó)家的制造商和批發(fā)商若想從美國(guó)進(jìn)出口貨物都需要倫敦的投資銀行來(lái)做中間人，更夸張的是，即使是交易中的美國(guó)進(jìn)出口商自己想要獲得交易信用也都需要這樣做，而因?yàn)橛��?guó)的銀行一般習(xí)慣于使用英鎊結(jié)算，所以這些可轉(zhuǎn)讓信用票據(jù)也就是我們熟知的銀行承兌匯票也都要以英鎊計(jì)價(jià)。盡管在1914年當(dāng)年，美國(guó)已經(jīng)成為世界第一大貿(mào)易國(guó)，但連可轉(zhuǎn)讓貿(mào)易信貸的小型市場(chǎng)也只是分布在法國(guó)（以法郎結(jié)算）和德國(guó)（以馬克結(jié)算）而不是在美國(guó)。相似的，美元在國(guó)際債券的交易中起到的作用也是幾乎可以忽略不計(jì)的，盡管從1890年以后美國(guó)已經(jīng)由資本輸出國(guó)轉(zhuǎn)換身份成為資本進(jìn)口國(guó)，但美元在各國(guó)的中央銀行和政府的外匯儲(chǔ)備中卻只占輕微一席，實(shí)際上也只有像菲律賓這樣的美國(guó)的從屬國(guó)才全部持有美元外匯。
　　接下來(lái)發(fā)生的變化是戲劇性的，僅在1914—1924年這10年期間，美元超越英鎊成為最主要的國(guó)際貨幣和儲(chǔ)備貨幣，更多的貿(mào)易開(kāi)始以美元結(jié)算，更多的國(guó)際債券以美元計(jì)價(jià)并在紐約發(fā)行，美元在全球外匯儲(chǔ)備中比英鎊占據(jù)了更大的份額，從而僅僅使用10年就在全球的貿(mào)易和儲(chǔ)備貨幣中由微不足道的角色上升為主導(dǎo)地位。
　　這個(gè)歷史性的先例對(duì)于中國(guó)人民幣的國(guó)際化前景有著深刻的意義。第一，如果中國(guó)政府下定決心，迅速地完成人民幣的國(guó)際化進(jìn)程是有可能實(shí)現(xiàn)的。第二，有說(shuō)法認(rèn)為當(dāng)今的國(guó)際貨幣美元的存在實(shí)在是一個(gè)強(qiáng)大到令人生畏的障礙，相對(duì)于這種說(shuō)法，我們?nèi)钥烧J(rèn)為，在受到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和來(lái)自各方面的報(bào)酬漸增影響，在只能允許存在一種真正的國(guó)際貨幣的情況下，一定時(shí)間內(nèi)幾種貨幣交替充當(dāng)國(guó)際貨幣角色的情況是有可能的，美元在1914—1924年的崛起并非得益于英鎊的消亡，同樣的，人民幣國(guó)際化的成功也并非需要美元的消亡作為前提條件。
　　美元是如何做到的？仔細(xì)回想美元在成功競(jìng)奪國(guó)際貨幣地位時(shí)所面臨的障礙和優(yōu)勢(shì)，在思索這種類比可以拓展到什么程度時(shí)是非常有用的。當(dāng)時(shí)倫敦和英鎊具有先動(dòng)優(yōu)勢(shì)，這并不是決定性的因素，但也不是在說(shuō)明它發(fā)揮的作用是不重要的。倫敦有一整套專業(yè)的投資銀行，作為最早開(kāi)始向商人提供貿(mào)易信貸業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)而受到業(yè)內(nèi)敬重，并因此聞名，它還有著眾多的國(guó)際分支機(jī)構(gòu)和具有豐富發(fā)行銀行承兌匯票經(jīng)驗(yàn)的往來(lái)行。倫敦像一個(gè)巨型的蓄水池，有容納著眾多想要買賣票據(jù)的公共機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的活躍的二級(jí)市場(chǎng)，有一批證券經(jīng)紀(jì)人來(lái)篩選和評(píng)估貿(mào)易相關(guān)的內(nèi)容，有自己的做市商——英格蘭銀行，來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的貼現(xiàn)承兌需求并為其提供流動(dòng)性。那個(gè)時(shí)候的英國(guó)票據(jù)市場(chǎng)正如當(dāng)今的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，是世界上最具流動(dòng)性的單一市場(chǎng)。
　　為了崛起并迅速發(fā)展，紐約還需要克服多重的困難，除上文提到的之外，在1913年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備條例實(shí)施之前，美國(guó)銀行還被禁止從事承兌業(yè)務(wù)，更被禁止在國(guó)外開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)，這無(wú)疑會(huì)給它們發(fā)行票據(jù)的業(yè)務(wù)帶來(lái)重重困難，也使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，而其最近似的替身——商業(yè)票據(jù)流通市場(chǎng)也落入了無(wú)法變現(xiàn)的臭名。
　　在1913年，聯(lián)邦儲(chǔ)備條例移除了關(guān)于禁止在國(guó)外開(kāi)立分支機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)承兌業(yè)務(wù)的規(guī)定，經(jīng)過(guò)一系列的裁決以后，監(jiān)管當(dāng)局又放寬了商業(yè)銀行在其資產(chǎn)負(fù)債表中所能持有的承兌票據(jù)的數(shù)量和種類的規(guī)定，包括與美國(guó)自身進(jìn)出口相關(guān)的，與其他國(guó)家之間貿(mào)易相關(guān)的，以及與別國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)貨物相關(guān)的和與有利于對(duì)沖貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的外匯交易相關(guān)的各類票據(jù)。
　　這些改革之外，聯(lián)邦儲(chǔ)備條例留下的最關(guān)鍵的成果是創(chuàng)立了作為做市商并為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的中央銀行。聯(lián)邦儲(chǔ)備局更是積極采取如簽署回購(gòu)協(xié)議將承兌票據(jù)全部購(gòu)回的行動(dòng)來(lái)幫助促進(jìn)票據(jù)承兌市場(chǎng)的成長(zhǎng)。這樣一直到1931年，聯(lián)邦儲(chǔ)備局成為這個(gè)市場(chǎng)上最大的投資商，雖然在一定期間里，其資產(chǎn)負(fù)債表上也曾背負(fù)著諸多懸而未決的問(wèn)題，但這樣做一方面是因?yàn)榻灰壮袃镀睋?jù)是管理財(cái)務(wù)狀況的有效手段，另一方面則是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)把為美國(guó)吸引國(guó)際金融業(yè)務(wù)也視為職責(zé)的一部分。
　　之后貿(mào)易信貸和國(guó)際債券發(fā)行越來(lái)越多地在紐約進(jìn)行并以美元計(jì)價(jià)，中央銀行持有更多的美元外匯儲(chǔ)備也就是自然合理的事情了。到1924年，如上文所提到的，美元在全球外匯儲(chǔ)備的份額超越了英鎊。
　　同樣值得回想的還有為什么美國(guó)會(huì)采取這樣協(xié)調(diào)的步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)美元的國(guó)際化，為什么會(huì)授權(quán)私有金融機(jī)構(gòu)建立國(guó)外分支機(jī)構(gòu)以及會(huì)在貿(mào)易信貸證券化的過(guò)程中創(chuàng)立中央銀行扮演做市商的角色來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。有的觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)的出口商去倫敦獲得交易信用的行為，會(huì)削弱他們的競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)槭聦?shí)上他們會(huì)因此向銀行支付兩次傭金，一次支付給本地行，第二次支付給其位于倫敦的往來(lái)行，最終他們卻仍需要承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)。另外，還有觀點(diǎn)指出美元的國(guó)際化會(huì)使得美國(guó)銀行和紐約得以鎖定更大份額的國(guó)際金融業(yè)務(wù)。所以，中國(guó)的政策制定者若實(shí)施類似的策略也就不足為奇了。
　　美元的例子向我們表明，使得一種貨幣國(guó)際化的合理步驟是： 首先，鼓勵(lì)在國(guó)際貿(mào)易定價(jià)和結(jié)算上使用該貨幣；其次，鼓勵(lì)在私人財(cái)務(wù)往來(lái)上使用該貨幣；最后，鼓勵(lì)各國(guó)中央銀行和政府多持有該貨幣的外匯儲(chǔ)備。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)在資本賬戶可兌換上存在限制的國(guó)家來(lái)說(shuō)，第一步便是對(duì)陸上和離岸的貿(mào)易公司因貿(mào)易需要而對(duì)該貨幣進(jìn)行的買賣進(jìn)行額外的授權(quán)，這可以實(shí)實(shí)在在地增加對(duì)其資本控制的滲透力，而以往這種控制都可用提前與延期支付、進(jìn)出口偽報(bào)和其他手段來(lái)規(guī)避。第二步是渠道加強(qiáng)，是指當(dāng)局若是當(dāng)真要下決心建立一個(gè)私人和官方的國(guó)外投資者都可以完全參與的深層次流動(dòng)市場(chǎng)，就同樣要施加盡可能小但仍需有足夠滲透力的資本控制，并有一定限度地解除一些對(duì)于資本賬戶的約束。在當(dāng)今的國(guó)際環(huán)境下（非金本位制），這就暗示著在資本賬戶可兌換的轉(zhuǎn)型期里，這種對(duì)于可以更加靈活變動(dòng)的匯率，對(duì)于可以容納更大量和更具波動(dòng)性的資本流的需求應(yīng)運(yùn)而生。
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