資本賬戶開放是一個漸進(jìn)過程。它包括逐漸放松資本管制，并且允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事其資產(chǎn)交易，從而實現(xiàn)貨幣自由兌換等重要內(nèi)容。開放資本賬戶對中國有利有弊，而資本賬戶開放的風(fēng)險則是中國所重點關(guān)注的。第一，金融業(yè)將面臨巨大的外部沖擊。中國自改革開放以來，首先受到?jīng)_擊的是商品市場�？梢灶A(yù)料，隨著資本賬戶的開放，中國的整個金融業(yè)也將面臨巨大的外部沖擊。以保險業(yè)為例，作為中國朝陽行業(yè)，外資保險看好其巨大潛力，紛紛搶灘中國。外資和合資保險公司的高比重將對中國保險業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。最直接的，它會改變中國保險業(yè)的競爭方式，另外從技術(shù)、管理和企業(yè)文化上都會帶給我們新的沖擊。第二，國際游資大量流入。資金流入主要通過外商直接投資、外資、QFII和B股市場上來。雖從數(shù)字看，2005年以后國際游資流入減少，但實質(zhì)上是國際游資為避開監(jiān)管而偽裝成貿(mào)易資本。因此，國際游資流入量一直在不斷增加，國際游資的過度流入，會導(dǎo)致流入國的信貸膨脹和投資過度等不良經(jīng)濟(jì)后果。而若流出國因某種原因撤回游資則會造成本國的儲備流失，匯率急劇變化，許多正在進(jìn)行的項目也必須被迫中止，整個經(jīng)濟(jì)都會陷入一片混亂之中。
　　6.6.2 歐元與美元
　　本節(jié)主要探討的問題是人民幣要取得國際貨幣地位需要多長時間。為了更加明晰地看待這個問題，我們可以先借助歷史來類比一下。
　　1914年的美元，在國際貿(mào)易和支付中的地位可以說是微不足道的，幾乎不存在以美元計價的可轉(zhuǎn)讓貿(mào)易信貸，其他國家的制造商和批發(fā)商若想從美國進(jìn)出口貨物都需要倫敦的投資銀行來做中間人，更夸張的是，即使是交易中的美國進(jìn)出口商自己想要獲得交易信用也都需要這樣做，而因為英國的銀行一般習(xí)慣于使用英鎊結(jié)算，所以這些可轉(zhuǎn)讓信用票據(jù)也就是我們熟知的銀行承兌匯票也都要以英鎊計價。盡管在1914年當(dāng)年，美國已經(jīng)成為世界第一大貿(mào)易國，但連可轉(zhuǎn)讓貿(mào)易信貸的小型市場也只是分布在法國（以法郎結(jié)算）和德國（以馬克結(jié)算）而不是在美國。相似的，美元在國際債券的交易中起到的作用也是幾乎可以忽略不計的，盡管從1890年以后美國已經(jīng)由資本輸出國轉(zhuǎn)換身份成為資本進(jìn)口國，但美元在各國的中央銀行和政府的外匯儲備中卻只占輕微一席，實際上也只有像菲律賓這樣的美國的從屬國才全部持有美元外匯。
　　接下來發(fā)生的變化是戲劇性的，僅在1914—1924年這10年期間，美元超越英鎊成為最主要的國際貨幣和儲備貨幣，更多的貿(mào)易開始以美元結(jié)算，更多的國際債券以美元計價并在紐約發(fā)行，美元在全球外匯儲備中比英鎊占據(jù)了更大的份額，從而僅僅使用10年就在全球的貿(mào)易和儲備貨幣中由微不足道的角色上升為主導(dǎo)地位。
　　這個歷史性的先例對于中國人民幣的國際化前景有著深刻的意義。第一，如果中國政府下定決心，迅速地完成人民幣的國際化進(jìn)程是有可能實現(xiàn)的。第二，有說法認(rèn)為當(dāng)今的國際貨幣美元的存在實在是一個強(qiáng)大到令人生畏的障礙，相對于這種說法，我們?nèi)钥烧J(rèn)為，在受到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和來自各方面的報酬漸增影響，在只能允許存在一種真正的國際貨幣的情況下，一定時間內(nèi)幾種貨幣交替充當(dāng)國際貨幣角色的情況是有可能的，美元在1914—1924年的崛起并非得益于英鎊的消亡，同樣的，人民幣國際化的成功也并非需要美元的消亡作為前提條件。
　　美元是如何做到的？仔細(xì)回想美元在成功競奪國際貨幣地位時所面臨的障礙和優(yōu)勢，在思索這種類比可以拓展到什么程度時是非常有用的。當(dāng)時倫敦和英鎊具有先動優(yōu)勢，這并不是決定性的因素，但也不是在說明它發(fā)揮的作用是不重要的。倫敦有一整套專業(yè)的投資銀行，作為最早開始向商人提供貿(mào)易信貸業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)而受到業(yè)內(nèi)敬重，并因此聞名，它還有著眾多的國際分支機(jī)構(gòu)和具有豐富發(fā)行銀行承兌匯票經(jīng)驗的往來行。倫敦像一個巨型的蓄水池，有容納著眾多想要買賣票據(jù)的公共機(jī)構(gòu)和個人投資者的活躍的二級市場，有一批證券經(jīng)紀(jì)人來篩選和評估貿(mào)易相關(guān)的內(nèi)容，有自己的做市商——英格蘭銀行，來應(yīng)對市場的貼現(xiàn)承兌需求并為其提供流動性。那個時候的英國票據(jù)市場正如當(dāng)今的美國國債市場，是世界上最具流動性的單一市場。
　　為了崛起并迅速發(fā)展，紐約還需要克服多重的困難，除上文提到的之外，在1913年美國聯(lián)邦儲備條例實施之前，美國銀行還被禁止從事承兌業(yè)務(wù)，更被禁止在國外開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，這無疑會給它們發(fā)行票據(jù)的業(yè)務(wù)帶來重重困難，也使得國內(nèi)市場缺乏流動性，而其最近似的替身——商業(yè)票據(jù)流通市場也落入了無法變現(xiàn)的臭名。
　　在1913年，聯(lián)邦儲備條例移除了關(guān)于禁止在國外開立分支機(jī)構(gòu)和經(jīng)營承兌業(yè)務(wù)的規(guī)定，經(jīng)過一系列的裁決以后，監(jiān)管當(dāng)局又放寬了商業(yè)銀行在其資產(chǎn)負(fù)債表中所能持有的承兌票據(jù)的數(shù)量和種類的規(guī)定，包括與美國自身進(jìn)出口相關(guān)的，與其他國家之間貿(mào)易相關(guān)的，以及與別國倉儲貨物相關(guān)的和與有利于對沖貿(mào)易風(fēng)險的外匯交易相關(guān)的各類票據(jù)。
　　這些改革之外，聯(lián)邦儲備條例留下的最關(guān)鍵的成果是創(chuàng)立了作為做市商并為市場提供流動性的中央銀行。聯(lián)邦儲備局更是積極采取如簽署回購協(xié)議將承兌票據(jù)全部購回的行動來幫助促進(jìn)票據(jù)承兌市場的成長。這樣一直到1931年，聯(lián)邦儲備局成為這個市場上最大的投資商，雖然在一定期間里，其資產(chǎn)負(fù)債表上也曾背負(fù)著諸多懸而未決的問題，但這樣做一方面是因為交易承兌票據(jù)是管理財務(wù)狀況的有效手段，另一方面則是因為美聯(lián)儲把為美國吸引國際金融業(yè)務(wù)也視為職責(zé)的一部分。
　　之后貿(mào)易信貸和國際債券發(fā)行越來越多地在紐約進(jìn)行并以美元計價，中央銀行持有更多的美元外匯儲備也就是自然合理的事情了。到1924年，如上文所提到的，美元在全球外匯儲備的份額超越了英鎊。
　　同樣值得回想的還有為什么美國會采取這樣協(xié)調(diào)的步驟來實現(xiàn)美元的國際化，為什么會授權(quán)私有金融機(jī)構(gòu)建立國外分支機(jī)構(gòu)以及會在貿(mào)易信貸證券化的過程中創(chuàng)立中央銀行扮演做市商的角色來為市場注入流動性。有的觀點認(rèn)為美國的出口商去倫敦獲得交易信用的行為，會削弱他們的競爭力，因為事實上他們會因此向銀行支付兩次傭金，一次支付給本地行，第二次支付給其位于倫敦的往來行，最終他們卻仍需要承擔(dān)外匯風(fēng)險。另外，還有觀點指出美元的國際化會使得美國銀行和紐約得以鎖定更大份額的國際金融業(yè)務(wù)。所以，中國的政策制定者若實施類似的策略也就不足為奇了。
　　美元的例子向我們表明，使得一種貨幣國際化的合理步驟是： 首先，鼓勵在國際貿(mào)易定價和結(jié)算上使用該貨幣；其次，鼓勵在私人財務(wù)往來上使用該貨幣；最后，鼓勵各國中央銀行和政府多持有該貨幣的外匯儲備。對于中國這樣一個在資本賬戶可兌換上存在限制的國家來說，第一步便是對陸上和離岸的貿(mào)易公司因貿(mào)易需要而對該貨幣進(jìn)行的買賣進(jìn)行額外的授權(quán)，這可以實實在在地增加對其資本控制的滲透力，而以往這種控制都可用提前與延期支付、進(jìn)出口偽報和其他手段來規(guī)避。第二步是渠道加強(qiáng)，是指當(dāng)局若是當(dāng)真要下決心建立一個私人和官方的國外投資者都可以完全參與的深層次流動市場，就同樣要施加盡可能小但仍需有足夠滲透力的資本控制，并有一定限度地解除一些對于資本賬戶的約束。在當(dāng)今的國際環(huán)境下（非金本位制），這就暗示著在資本賬戶可兌換的轉(zhuǎn)型期里，這種對于可以更加靈活變動的匯率，對于可以容納更大量和更具波動性的資本流的需求應(yīng)運而生。
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