2014年5月習近平總書記在河南考察時，提出中國經(jīng)濟新常態(tài)的科學論斷。這意味著，中國經(jīng)濟進入了新的轉折與變局時期。2014年中央經(jīng)濟工作會議就以經(jīng)濟新常態(tài)為主題，從九個方面系統(tǒng)地闡述了中國經(jīng)濟新常態(tài)的特征。這為中國經(jīng)濟的研究者提出了全新的宏大課題。為此，我們確立了中國社會科學院創(chuàng)新項目中國經(jīng)濟新常態(tài)與貨幣政策。筆者過去兩年里的研究，大多圍繞這一主題展開，自2014年7月以來，筆者單獨或與合作者一起公開發(fā)表了二十余篇關于經(jīng)濟新常態(tài)的研究成果。本書就是在這些成果的基礎上按邏輯順序重新組織而成，集中反映了我們對中國經(jīng)濟和金融正在發(fā)生的變革的看法。

全書共分上、中、下三篇。

上篇是從實體經(jīng)濟的角度來理解和闡述中國經(jīng)濟新常態(tài)中的轉折與變局，由五章構成。

第1章轉折：中國經(jīng)濟新常態(tài)，可以說是全書的總論，后面各章安排和內容，主要是基于本章的若干判斷而展開更具體的論述。該章最早于2014年7月發(fā)表。我們注意到，這是國內較早系統(tǒng)闡述中國經(jīng)濟新常態(tài)的理論著述之一。應用歷史比較方法，我們先判斷了與現(xiàn)階段的經(jīng)濟新常態(tài)相對應的舊常態(tài)的特征，并分析了中國經(jīng)濟轉向新常態(tài)的驅動因素。我們特別指出了中國經(jīng)濟新常態(tài)具有的四個方面重要特征：增長速度從高速增長向中高速增長換擋；增長的主要力量源于供給面的積極變化；增長與資源配置機制的市場化；宏觀經(jīng)濟政策的新常態(tài)，將宏觀政策的穩(wěn)與微觀政策的活有機地結合起來，從過去注重總需求面的刺激轉向以供給面的持續(xù)性為主導。這決定了政府政策的重心在于，進一步全面深化改革和釋放潛在的改革紅利，通過改革激發(fā)市場活力、調整經(jīng)濟結構而實現(xiàn)有質量的、平衡的、資源環(huán)境代價最小化的好的增長。

第2章側重供給面的供需結合穩(wěn)增長，是于2014年8月發(fā)表的新常態(tài)下的穩(wěn)增長政策一文。我們特別提出：新常態(tài)下應當實施側重于供給面的供需結合政策，即以供給面帶動需求面的政策取向，可能是較理想的選擇。供給面的穩(wěn)增長政策，絕不是某種單一政策工具的使用，而是包括體制變革在內的系列措施的組合。這一政策取向的要素包含四個方面，即：深化市場化的全面改革；切實推動創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略；提高勞動者素質；完善稅收體系。雖然我們強調新常態(tài)下的穩(wěn)增長應當側重于供給面的改善，但并沒有否定需求面的作用，因此是側重于供給面的供需結合政策。我們提出的側重供給面的供需結合穩(wěn)增長的主張，與供給側結構性改革的精神是高度契合的。

穩(wěn)增長要在結構調整中來完成，只有結構的動態(tài)調整與優(yōu)化，才能實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)增長。第3章結構不合理，難有新常態(tài)（于2014年11月發(fā)表），就是我們對中國經(jīng)濟新常態(tài)下的結構調整的思考。結構調整是中國供給側改革的重要方面，涉及內容眾多。本書從三個方面分析了新常態(tài)下的結構調整。第一，產業(yè)結構調整是經(jīng)濟新常態(tài)下結構調整的基礎。我們強調，產業(yè)結構調整既需要有相應的利益補償或社會保障機制，更需要有新產業(yè)的發(fā)展，產業(yè)結構調整應當內生于技術進步和需求結構轉換之中；市場機制在調整產業(yè)結構中發(fā)揮基礎性作用，不能以長官意志來取代市場基于潛在需求、技術革新及其發(fā)展潮流對結構變動趨勢的判斷。第二，中國尋求新的總需求的內部平衡，其要義在于重建投資與消費、儲蓄與投資之間的新關系。增加最終消費在經(jīng)濟總量均衡中的作用，是需求結構調整的必然要求。建立投資與消費之間的相對平衡關系，并非要以強調國內消費而完全否定投資的作用，只不過，要從過去那種強調投資量的增長，轉變到強調有效投資的增長；從注重基礎設施的投資轉向充分重視更新改造和技術投資；從為增長而投資轉向為消費而投資、為民生而投資。第三，在國民收入分配結構調整方面，當進一步完善按資本、勞動、技術和管理等要素的邊際貢獻參與分配的原則，初次分配與再分配相協(xié)調，在初次分配中更好地體現(xiàn)效率優(yōu)先的原則，發(fā)揮初次分配的激勵機制，在再分配中則更好地達到公平的目的，從而在國民收入分配結構中真正做到效率與公平兼顧，達到包容性發(fā)展、讓更多老百姓充分享受經(jīng)濟發(fā)展成果的目的。我們還強調，經(jīng)濟結構調整也是利益的重新分配過程，調結構更需要重塑對地方官員的激勵相容的政績評價機制。

第4章去庫存與經(jīng)濟新均衡，最先于2015年6月發(fā)表。非意愿存貨的大幅增長導致了產能利用率低下，資本被閑置，在庫存和資本設備利用率調整到合理水平之前，刺激投資的宏觀經(jīng)濟政策實際上對（設備）投資發(fā)揮不了太大的作用。因此，降庫存是讓穩(wěn)定增長發(fā)揮有效作用的重要條件；去庫存，是經(jīng)濟尋求新均衡的過程。中國的庫存又集中體現(xiàn)在房地產非意愿存貨大幅增加，它直接拖累了房地產業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，也增加了經(jīng)濟下行的壓力，土地財政捉襟見肘，金融風險上升。是故，房地產業(yè)的有效去庫存化，對穩(wěn)增長至關重要。房地產市場去庫存化的途徑多樣，既有市場自身調節(jié)的主動去庫存化，也有外生性的政策驅使的被動去庫存化。然而，不同的去庫存方式對穩(wěn)增長、對房地產開發(fā)企業(yè)的激勵、對金融體系穩(wěn)定的影響都截然不同，既需要著眼于短期，又需要立足于房地產業(yè)和中國城鎮(zhèn)化的長遠目標，立體化、綜合化地選擇和利用。我們特別強調，在經(jīng)歷住房制度改革集中釋放存量需求之后，房地產市場將進入增量需求驅動的新時期。在此背景下，新型城鎮(zhèn)化，促進不同層次的城市間平衡發(fā)展，有利于中國房地產業(yè)和總體經(jīng)濟的健康發(fā)展。中國一些地方官員似乎存在偏好特大城市化的心理魔結，其實是不利于房地產業(yè)的健康平衡發(fā)展的。

第5章新技術革命造就經(jīng)濟大變局是根據(jù)2015年10月26日發(fā)表的迎接有計劃的市場經(jīng)濟新時代補充、完善而來。技術革命是生產力中最活躍的部分，它是導致經(jīng)濟常態(tài)更迭與變局的最基本力量。新技術革命對經(jīng)濟發(fā)展乃至經(jīng)濟學理論可能產生的影響和沖擊，對研究者有著魔法般的引力。新一輪技術革命基于自動化、智能化的機器人生產，基于信息技術和大數(shù)據(jù)的生產。這決定了，現(xiàn)在的技術革命對經(jīng)濟的影響根本不同于過去的技術革命。我們判斷，生產不再依賴于勞動力成本及工人的勞動熟練程度，這將造就無就業(yè)的經(jīng)濟增長新常態(tài)，將使現(xiàn)行基于勞動力市場的國際分工與國際貿易體系被顛覆；基于現(xiàn)代信息技術與大數(shù)據(jù)的生產組織方式，將使企業(yè)非意愿存貨大幅下降，宏觀經(jīng)濟將因此真正邁向大緩和時代。它正在埋葬政府無所不在的無效率的經(jīng)濟干預，經(jīng)濟體制將演變成為有計劃的市場經(jīng)濟的新時代。當然，這仍然是基于技術革命的對未來經(jīng)濟的一個展望。

中篇是分析轉折與變局中的金融結構、金融風險與貨幣政策。全篇共有五章。

第6章金融結構新趨勢。改革開放以來，推動中國金融結構變化的兩種基本動力是，政府不斷深化的金融市場化改革和基于風險規(guī)避、流動性管理或信息技術的種種金融創(chuàng)新。中國金融結構未來的變化，還是應當進一步擴大直接融資的比重，不過，擴大直接融資較之過去應有不同的歷史使命，即股票市場的重要功能應當轉向支持創(chuàng)新驅動型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。在金融結構的這一變化中，要處理好債券市場與股票市場、場內直接融資與場外直接融資之間的關系。作為直接融資新業(yè)態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)金融，是促進中國金融市場化、打破行政管制的金融體制的重要力量，應當以包容之心支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，但中國互聯(lián)網(wǎng)金融應邁入重塑行業(yè)規(guī)范、強化監(jiān)管的新階段。

第7章化解金融風險的新途徑。金融風險始終是一種客觀存在，只要人類對未來的預知是不完美的，只要人類需要借助金融的力量來實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展和技術進步，金融風險就會縈繞在我們周圍。但不同時期的金融風險表現(xiàn)形式在不斷演化，因此，政府對金融風險的應對也會因時而異。隨著中國金融結構的多元化，中國的金融風險日益具有復雜性、緊耦合性、傳染性和滲透性。金融風險根源于實體經(jīng)濟創(chuàng)造的租金流無法支撐金融活動的信用流或金融資產價格，過度借貸是金融風險之表，實體經(jīng)濟不振是金融風險之里。實體經(jīng)濟的轉折使中國的金融風險確有上升之勢：杠桿率持續(xù)上升到了奇高的水平，且處于全球前列；銀行體系不良貸款不斷攀升；地方政府債務風險始終存在且仍在積累；公開債務違約由點帶面鋪陳開來。如此種種都表明，化解金融風險是一項緊迫而棘手的任務。我們強調在化解金融風險中，應當注重微觀機制和基本信用制度建設，政府調控應當更加合理化和理性化，不以犧牲長期增長的穩(wěn)定而換取短期的較快增長；嚴密監(jiān)測、監(jiān)控和監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構金融創(chuàng)新、信貸活動等行為，必要時實施個別中小金融機構倒閉或破產；加強金融監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調配合；政府參與金融風險救助與化解，要以不助長道德風險和機會主義行為為底線。存款保險是中國化解金融風險的新機制，它重新塑造了中國金融安全網(wǎng)，將促進中國金融風險處置的市場化，但仍需要完善中國的存款保險制度。同時，建立和完善化解金融風險的長效機制，也需要建立金融風險監(jiān)管全覆蓋的監(jiān)管新體制。

第8章專門探討中國債券市場的違約風險的新常態(tài)。中國企業(yè)債券違約，來得比人們預想的要快、要猛烈，違約徹底打碎了人們對中國債券剛兌的信仰。已有的違約也告訴人們：違約，一切皆有可能。不過，中國債券違約只是全球信用債違約上升的一個組成部分，是宏觀經(jīng)濟景氣下降的鏡像，而債券違約也具有重要的行業(yè)性根源。企業(yè)過高的杠桿率、治理機制不完善、持續(xù)虧損、經(jīng)營活動現(xiàn)金流下降，是信用債違約最重要的微觀根源。我們指出，債券違約固然會帶來諸多不利影響，但它可以還原信用的本來面目，有利于發(fā)揮投資者的約束，使債券市場收益率更好地與信用風險、企業(yè)資金使用效率相匹配，適當違約將提升債券市場的價格信號功能。因此，違約是中國債券市場走向成熟所不得不經(jīng)歷的煉獄。債券違約并不會改變債券市場發(fā)展的大方向。不過，應當避免違約面過寬過廣，需要創(chuàng)造更好條件，促進債券市場穩(wěn)健發(fā)展，包括：穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策；發(fā)債企業(yè)應嚴格樹立契約精神；強化約束中介機構盡責履職；完善債權人司法救濟制度；加強投資者保護，完善償債保障條款；完善債券持有人會議制度與受托管理人制度；債券市場創(chuàng)新應在不放大風險、減少風險傳染的前提下進行。

第9章則探討貨幣調控新體系。該章分別于2014年9月18日和19日發(fā)表。經(jīng)濟新常態(tài)導致貨幣政策環(huán)境出現(xiàn)了巨大變化，決定了貨幣政策新思路、新手段和新機制。我們強調中性應當成為貨幣政策的基本原則，即貨幣政策不應當干擾經(jīng)濟均衡的自我實現(xiàn)機制。但市場機制的不完善使貨幣政策難以達到中性的效果，因此，在貫徹中性的最高原則時，還要修補不能達到中性的漏洞，這樣，一定程度的定向調控是必要的，使得貨幣政策具有以點帶面的特征。因此，貨幣政策新思路主要體現(xiàn)在盤活存量、用好增量、總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化、更加注重定向調控三個相互密切聯(lián)系的方面。我們認為，在適度利用定向降準的同時，依環(huán)境變化謹慎有序地將法定存款準備金比率降到合理的水平，這既是流動性管理的需要，也是利率市場化改革和金融深化的需要；央行貸款與公開市場操作更密切地配合，在總量調控與結構優(yōu)化中可發(fā)揮更大的作用。經(jīng)濟新常態(tài)確定新的貨幣政策機制，應從主要關注傳統(tǒng)銀行信貸轉向更加關注廣義信貸，逐步確立以利率為操作目標的貨幣政策體系。

經(jīng)濟新常態(tài)為央行貨幣政策工具的調整與創(chuàng)新提供了新的空間。這其中，最大的變化莫過于中央銀行貸款再次從貨幣政策的幕后走到了臺前，新的央行貸款工具不斷被創(chuàng)設出來，豐富了央行貨幣政策工具箱�；�于此，第10章集中探討了中國央行貸款的工具創(chuàng)新及其功能的擴展、抵押品擴容對貨幣政策傳導的影響。我們發(fā)現(xiàn)，隨著央行貸款工具不斷創(chuàng)新、貸款合格抵押品范圍不斷擴大，再貸款功能也得以擴張，它發(fā)揮著管理信用總量、調整信貸結構、管理市場流動性、維護金融穩(wěn)定、引導和管理市場利率等多重功能。隨著央行貸款工具的創(chuàng)新、抵押品范圍的擴大和功能的擴展，貨幣政策傳導機制也正在發(fā)生一些重要變化，它不僅會改變流動性的總量結構，也會改變市場的流動性結構，從而影響市場利率結構，使得央行的貨幣政策可以更好地發(fā)揮定向調控功能。不過，我們強調，央行貸款要更有效地發(fā)揮流動性管理功能、引導利率總水平和利率結構，就需要協(xié)調央行貸款與公開市場的使用。對于信貸資產質押再貸款，我們在充分肯定其積極作用的同時，也強調，應當避免信貸資產質押再貸款蛻化為對信貸資源配置的行政化干預，避免信貸資產質押再貸款演變?yōu)樯虡I(yè)銀行低品質信貸資產向央行轉移，使央行成為不良貸款的最終承受者。

下篇則從開放視角分析中國經(jīng)濟與金融的轉折與變局，該篇同樣由獨立的五章構成，但各章之間又相互聯(lián)系。

第11章分析了人民幣匯率新機制。本章主要是基于2015年8月11日的匯率機制改革而展開討論的。此次匯率改革是2005年改革的繼續(xù)和深化，改革是央行放權于市場、順應經(jīng)濟整體市場化改革的潮流，也為資本賬戶進一步開放和人民幣國際化創(chuàng)造了更好的條件；人民幣匯率改革不僅是中國金融市場化改革的既定方向，不單是中國金融發(fā)展自身的需要，也是國際貨幣與金融治理機制重建的需要。改革的副產品人民幣匯率水平的調整，則旨在通過匯率機制這種內外兼修的方式實現(xiàn)穩(wěn)增長，表明央行更注重利用利率和匯率兩種價格手段來實現(xiàn)經(jīng)濟的內外均衡，匯率水平的變化仍屬于主動型的匯率調整，是外生性貨幣政策的一部分。盡管人民幣匯率貶值預期有所強化，但我們并不認為人民幣匯率具有持續(xù)長期大幅貶值的基礎。通過國際比較，我們發(fā)現(xiàn)，本幣匯率波動與國內金融市場之間并無穩(wěn)定的正相關或負相關關系，這要取決于匯率波動的原因和性質。內生性的匯率貶值往往會伴隨國內金融市場的大幅下挫；而外生性的匯率貶值則可能伴隨國內金融市場趨于緩和。匯率改革應當不會造成人民幣趨勢性的過度貶值，雖然在美國加息預期不斷升溫的背景下，它可能在短期內加劇中國資本外流，但中國央行仍可能通過更加市場化的手段來干預和穩(wěn)定匯率。

第12章討論中國外匯儲備新走向。這一章與第11章有密切聯(lián)系，因為匯率水平的變化直接與資本流動、貿易差額相聯(lián)系。在中國的外匯管理體制下，它們又直接與外匯儲備和中央銀行的資產負債表相關系。中國過去的外匯儲備擴張，是根植于特定的匯率機制與國際貨幣體系之中的。隨著中國經(jīng)濟全球化的加深，人民幣國際化的推進，中國對他國儲備貨幣的需求將會大幅下降，同時，全球資本配置格局也出現(xiàn)了新變化：FDI（外國直接投資）和國際游資都將出現(xiàn)凈流出狀態(tài)，從而帶動中國外匯儲備凈額下降的新趨勢。中國外匯儲備出現(xiàn)凈額下降，將導致央行資產負債表的收縮，但這提高了央行貨幣政策的自主性，中國完全可以通過調整央行資產負債結構，應對外匯儲備下降導致的宏觀流動性收縮效應。對已經(jīng)擁有龐大外匯儲備的中國而言，外匯儲備的適度下降其實是國際資本流動格局變化的結果，其背后反映的是全球治理的中國方案作用力的上升。

外匯儲備下降的新趨勢與人民幣國際化進程，都是中國參與全球貨幣金融治理的中國方案的重要組成部分。鑒于此，第13章和第14章分別探討了全球金融新治理的中國方案和中國國際資本流動新格局。

第13章全球金融新治理的中國方案，是根據(jù)2015年5月和11月、2016年1月等公開發(fā)表的若干篇文章按邏輯順序重新組合而成。我們指出，以人民幣國際化為核心，重塑全球國際貨幣體系與金融體系，是改善全球治理的重要一環(huán)。人民幣國際化的重要成果之一，就是順利地加入SDR（特別提款權）籃子貨幣。它標志著,國際貨幣體系的治理機制翻開了歷史的新篇章。但人民幣要在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用，取得更重要的儲備貨幣的國際地位，功夫在SDR之外。中國應該將更多精力放在有序推進資本賬戶開放、國內債券市場的深度發(fā)展、健全宏觀經(jīng)濟及其治理、大幅增加黃金儲備使人民幣擺脫美元影子化等方面。對人民幣的背書，是在中國健全的經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)新之上打造出來的健康的金融體系與堅挺的人民幣自身。同時，一個有深度、開放包容的債券市場顯然有助于提升中國參與全球經(jīng)濟治理的能力。亞洲基礎設施投資銀行是中國參與重塑全球金融治理新機制的成功嘗試。它表明，中國已從過去的全球化事務的單純參與者，躍身為全球化事務的重要引領者和規(guī)則的積極制定者，國際金融體系多方博弈的力量對比悄然發(fā)生了重大變化。

國際資本流動始終是影響全球金融市場的重要因素，其背后則反映了全球金融治理機制的變化。第14章探討了中國國際資本流動新格局。我們發(fā)現(xiàn)，中國已從資本凈輸入國轉變成為資本凈輸出國，這一趨勢仍將得以保持。FDI流入相對下降，金融資本流入相對上升，中國金融市場日漸成為全球資本配置的重要場所。FDI的流入將落后于中國對外直接投資的資本流出，中國對外直接投資與對外金融投資則將齊頭并進，形成中國國際私人資本的凈流出。國外官方資本流入占比將大幅升高，中國官方資本輸出占比將逐漸下降，私人資本輸出的重要性上升；中國官方資本輸出的形式、目標和目的正在發(fā)生重大變化。主動型資本流動將更加活躍、寬泛，被動型資本流動相當一部分將逐漸轉化為主動型資本流動。

中國國際資本流動新格局的變化，表明中國金融體系將日益成為全球資本配置的場所，中國金融市場的全球影響力將逐漸上升，也將極大地提升中國的地區(qū)經(jīng)濟與地緣政治影響力，從而改善國際貨幣與金融體系的治理。但中國國際資本流動的新變化也可能產生不利影響。被動型投資比重雖然下降但規(guī)模仍不容小覷，可能加劇中國的金融脆弱性；金融資本流入中的短期化使得對外債務風險在逐步上升；我國所面臨的對外投資的政治、法律與宏觀經(jīng)濟風險也越來越大；加劇了外部風險向中國金融體系的傳染性。為應對國際資本流動的新格局及可能帶來的影響，中國需要加強國內金融市場建設，完善和加強對國際資本流動的監(jiān)管，推動貨幣政策的轉型，當然，也要加強國際合作。

作為一個延伸，第15章討論國際油價大幅下跌對全球貨幣資本格局的影響。本章曾于2015年2月發(fā)表。20世紀70年代中期，油價上漲大幅增加了石油輸出國的石油收入，極大地改變了全球國際收支格局：石油輸出國借油價上漲之力獲得了巨額貿易順差，積累了儲蓄剩余和石油美元。興起的石油美元必須到石油美元的持有國之外、金融市場具有廣度和深度的國家去尋找與之相匹配的投資組合，使石油輸出國成了資本凈輸出國家。巨大的石油外匯儲備和石油主權財富基金成了國際金融市場上最重要的力量之一。國際原油價格與國際金融市場之間形成了互聯(lián)互通的復合金融活動，使以石油為代表的國際大宗商品具有了金融化特征，國際油價變動不僅改變與之相關聯(lián)產業(yè)和企業(yè)發(fā)行的金融工具的收益率，也直接影響石油掛鉤各類結構化金融工具的收益率，改變國際資本在石油相關（包括替代能源）產業(yè)間的重組和配置。

石油輸出國單一經(jīng)濟結構導致儲蓄與資本盈余的變動，主要維系于石油價格的漲跌。若油價長期保持在較低水平，不僅會導致它們經(jīng)常項目逆轉，降低其國內儲蓄率，也會制約全球石油主權財富基金發(fā)展。危機后的國際油價暴跌對國際貨幣資本格局的影響將是深刻的。主要石油輸出國面臨巨大的財政赤字壓力、政府債券收益率上升、外匯儲備余額下降或增速下跌、貨幣貶值。但對主要石油輸入國的資本格局總體上則帶來了較為積極的影響，如它使主要發(fā)達經(jīng)濟體得以維持較低的通脹率和寬松貨幣政策，有利于美國經(jīng)濟的持續(xù)復蘇和美元升值，這不僅加劇石油美元向美國的回流，也將加劇其他非石油美元向美國的流動。