1　導(dǎo)論
　　1.1　選題的制度背景、目的與意義
　　消費是宏觀經(jīng)濟學(xué)的核心領(lǐng)域之一，盡管宏觀經(jīng)濟研究領(lǐng)域中的熱點問題在不斷更新，但經(jīng)濟學(xué)家對于消費的研究熱情卻始終未削弱過。消費理論的研究之所以具有如此強的生命力，其原因就在于消費在整個宏觀經(jīng)濟體系中有著重要作用。消費是決定經(jīng)濟增長的重要因素，而消費的波動則會引起整個宏觀經(jīng)濟的波動。此外，居民的跨期消費選擇還會對金融市場帶來影響。對于每一個消費者而言，當(dāng)期消費與未來消費（投資）之間存在著替代關(guān)系，因此每個居民都需要進行金融資源的時問配置，而這無疑會給資本市場帶來影響。目前國內(nèi)很多學(xué)者對消費與資本市場的關(guān)系進行了研究，但這些研究都集中于資本市場對于居民消費的影響，這顯然是比較片面的。在國外學(xué)者的研究中，居民消費對于資本市場的影響已經(jīng)成為了熱點研究領(lǐng)域。
　　我國的資本市場是在改革開放中逐步成長起來的。我國股票市場從20世紀(jì)90年代初開始進行試點，僅僅用了十多年的時間就走過了發(fā)達資本主義國家股票市場上百年所走過的歷程，在市場容量、交易手段、清算體系等方面取得了飛躍式的發(fā)展，初步形成了一個運作良好的市場框架，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的重要組成部分。截至2005年11月底，我國的股票市價總值達到了31095.16億元，流通市值達到了10135.7億元，境內(nèi)外上市公司達到了1381家，投資者開戶數(shù)量達到了7328.45萬戶，居民的金融投資意識得到大大增強，我國的股票市場已經(jīng)初具規(guī)模。目前，我國已經(jīng)建立起了比較系統(tǒng)、相對獨立的信息披露體系，并且初步形成了集中統(tǒng)一的全國性股票市場監(jiān)管體系，股票市場的交易體系也初步確立集中交易與分散交易相結(jié)合的格局。經(jīng)過十多年的飛快發(fā)展，我國股票市場在國民經(jīng)濟中已經(jīng)占有著舉足輕重的地位，在為企業(yè)募集資金、將社會閑散資金轉(zhuǎn)化為投資資金、優(yōu)化資源配置、拓寬居民投資渠道等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。
　　近年來，我國中央銀行在利率體制方面也進行了市場化改革，在總的管制利率體制下，形成了民間借貸利率等部分市場化利率。我國正式在國債發(fā)行中引入了價格競爭的招標(biāo)方式，這使得國債的發(fā)行利率已經(jīng)完全由市場競價決定。并且，我國已經(jīng)建立起了統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場，從而使得在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率成為可能。此外，我國中央銀行放開了對外資銀行人民幣借款的利率。實際上，以上這一系列調(diào)整和改革是我國全面推進利率市場化改革的重要前奏，國債市場利率和同業(yè)拆借市場利率的形成是我國利率市場化改革的直接嘗試。除此之外，我國中央銀行還在以下幾方面進行了利率合理化的改革和調(diào)整：差別、優(yōu)惠利率政策的調(diào)整，利率水平的調(diào)整以及利率浮動幅度的調(diào)整。利率市場化的最終目標(biāo)是所有金融市場利率的形成都實現(xiàn)市場化，尤其是要實現(xiàn)存貸款利率的市場化。目前，我國已經(jīng)初步具備了全面推進利率市場化改革的宏觀、微觀和市場環(huán)境條件，因此，中央銀行也加快了利率市場化改革的步伐。利率市場化改革是我國經(jīng)濟體制改革的重要組成部分，利率形成機制的合理性會對其他金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。在市場經(jīng)濟下，利率與證券價格是密切聯(lián)系的，利率形成機制的合理性直接影響著證券價格的形成是否合理。
　　在現(xiàn)代金融理論的研究中，資產(chǎn)定價問題是經(jīng)濟學(xué)者所一致關(guān)注的基本領(lǐng)域。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金融產(chǎn)品和金融系統(tǒng)日趨復(fù)雜，這種復(fù)雜性日益受到經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注，經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)識到以往的金融理論僅僅考慮套利、均衡、合同等問題而忽略了對經(jīng)濟主體的分析，這就使得這些金融理論在解釋現(xiàn)實金融市場行為時出現(xiàn)了很多問題。自20世紀(jì)60年代中期以來，資本資產(chǎn)定價模型在理論界得到了廣泛接受并被應(yīng)用到實踐中去。然而，近年來，學(xué)者們對該模型進行了深入研究，發(fā)現(xiàn)該模型缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持。盡管隨后發(fā)展起來的代理理論模型、套利定價模型等在模型的設(shè)定方面也是比較精致的，但卻難以通過實證檢驗。正是由于以往金融理論的局限性，越來越多的學(xué)者開始從經(jīng)濟主體自身出發(fā)來解釋紛繁復(fù)雜的金融現(xiàn)象。居民的跨期消費投資選擇及居民的偏好對于資產(chǎn)收益的影響已經(jīng)成為重要的研究課題。而消費資本資產(chǎn)定價理論則已經(jīng)成為研究居民消費與資產(chǎn)收益的基本理論框架。目前，消費資本資產(chǎn)定價理論已經(jīng)在美國、歐洲、日本等國家和地區(qū)得到了廣泛的研究，而在資本市場蓬勃發(fā)展的中國卻處于被人遺忘的尷尬境界。
　　本書希望將消費均衡資產(chǎn)定價理論的研究拓展到新興的中國資本市場。自我國1978年改革以來，居民消費水平逐年增長、不斷提高，消費對于經(jīng)濟增長的作用日益明顯，消費的波動會引起整個宏觀經(jīng)濟的波動，因此消費已經(jīng)成為我國重要的基本經(jīng)濟因素。盡管總體來看，我國居民消費增長是比較平穩(wěn)的，但是，在外在環(huán)境與自身內(nèi)在情緒、偏好等因素的影響下，居民會對其跨期消費一投資組合進行調(diào)整，從而使其消費出現(xiàn)波動，對金融市場施加影響。那么，我國居民消費波動風(fēng)險是否會反映到資產(chǎn)收益中？我國居民的習(xí)慣偏好會對消費與資產(chǎn)收益的關(guān)系產(chǎn)生什么樣的效應(yīng)？我國居民消費波動會對資產(chǎn)收益施加怎樣的影響？這正是本書的研究目的。本書希望將消費資本資產(chǎn)定價理論應(yīng)用于我國資本市場，基于我國資本市場的發(fā)展歷史來分析我國居民消費對資產(chǎn)收益的影響，通過實證分析對此進行驗證。研究我國居民消費與資產(chǎn)收益的關(guān)系將有助于我們理解我國金融資產(chǎn)的定價機制，而這對于我國資本市場的健康發(fā)展無疑是十分重要的。
　　1.2　研究方法與基本思路
　　本書采用理論分析與實證分析相結(jié)合的研究方法。理論分析是本書進行實證研究的基礎(chǔ)，而實證分析則是本書的重點。本書利用消費資本資產(chǎn)定價理論對中國居民消費與資產(chǎn)收益的動態(tài)關(guān)系進行了實證分析。在實證分析中，本書運用廣義矩法（GMM）、代數(shù)法以及工具變量法（IV）進行深入研究。近年來，GMM方法在國外的宏觀經(jīng)濟以及金融研究領(lǐng)域得到了比較廣泛的應(yīng)用，然而在我國的相關(guān)研究領(lǐng)域中，該方法的應(yīng)用還比較少。本書在研究中采用GMM方法，從而拓展了我國在消費與資產(chǎn)收益領(lǐng)域的研究。
　　本書采用的實證分析方法對于數(shù)據(jù)具有較高的要求。因此，為了得到比較客觀的分析結(jié)果，本書根據(jù)不同的消費衡量標(biāo)準(zhǔn)以及時間頻率構(gòu)建了不同的數(shù)據(jù)集進行了分析。按照消費對象的不同，本書構(gòu)建了五組消費數(shù)據(jù)集；按照消費群體的不同，本書構(gòu)建了三組消費數(shù)據(jù)集，并且，在實證研究中，將金融資產(chǎn)劃分為風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)進行了分析。
　　需要說明的是，為了便于分析，本書在進行實證分析的過程中忽略了一些當(dāng)前不可量化的因素。經(jīng)濟模型的魅力就在于以少數(shù)幾個主要經(jīng)濟變量生動地刻畫出復(fù)雜的經(jīng)濟運行過程。隨著數(shù)據(jù)的積累，在以后的研究中，逐步放松模型的假設(shè)條件、在模型中納入新的要素可以為消費與資產(chǎn)領(lǐng)域的研究帶來新的啟示。
　　本書的基本思路可見圖1.1。首先，本書進行了文獻回顧與評述，對以往的相關(guān)理論與研究進行了梳理。其次，構(gòu)建居民消費與資產(chǎn)收益分析的理論框架。然后，闡述了本書研究中國居民消費與資產(chǎn)收益關(guān)系的數(shù)據(jù)來源并對樣本數(shù)據(jù)進行簡要說明。接下來，按照由淺入深、由簡單至復(fù)雜的邏輯思路逐步放松假設(shè)條件對中國居民消費與資產(chǎn)收益的動態(tài)關(guān)系進行深入的實證分析。最后是本書的結(jié)語。
　　1.3　主要內(nèi)容與創(chuàng)新之處
　　1.3.1　主要內(nèi)容
　　從整體內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排來講，本書包括9章：
　　第1章是導(dǎo)論，其中，1.1節(jié)對本書選題的制度背景、目的與意義進行了說明；1.2節(jié)闡述了本書的研究方法與基本思路；1.3節(jié)簡單介紹了本書的主要內(nèi)容與創(chuàng)新之處；1.4節(jié)提出了本書對中國居民消費與資產(chǎn)收益進行研究的一系列基本假設(shè)。
　　第2章對消費資本資產(chǎn)定價理論進行了回顧與評述。其中，2.1節(jié)回顧了標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型的研究狀況；2.2節(jié)對消費資本資產(chǎn)定價模型在完全資本市場框架下的發(fā)展進行了評述；2.3節(jié)回顧了修正消費資本資產(chǎn)定價模型市場框架的相關(guān)文獻并進行了相關(guān)評判；2.4節(jié)對消費資本資產(chǎn)定價模型的研究與發(fā)展進行了總結(jié)。
　　第3章是本書的理論主體。這一章利用比較嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)過程對消費與資產(chǎn)收益之間的邏輯關(guān)系進行了理論上的證明，本書基于中國資本市場發(fā)展對居民消費與資產(chǎn)收益的實證研究就是建立在該章理論框架基礎(chǔ)之上的。其中，3.1節(jié)對消費資本資產(chǎn)定價模型進行了推導(dǎo)，并分析了其直觀的經(jīng)濟含義，這是分析消費與資產(chǎn)收益關(guān)系的出發(fā)點；3.2節(jié)將常相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)效用函數(shù)（也稱為冪效用函數(shù)）引入至消費資本資產(chǎn)定價模型中，對具有冪效用函數(shù)的消費資本資產(chǎn)定價模型（標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型）進行了推導(dǎo)，并分析了該模型的中心命題。冪效用函數(shù)意味著代表性經(jīng)濟人的效用在時間上是可分的，即代表性經(jīng)濟人當(dāng)期消費的效用不會影響到其未來消費的效用，但是，消費者是具有習(xí)慣偏好的，其過去的消費會對今天的效用施加影響，因而消費者的效用不僅是當(dāng)期消費的函數(shù)，也是其過去消費的函數(shù)。鑒于此，3.3節(jié)將柯布一道格拉斯形式的效用函數(shù)引入至消費資本資產(chǎn)定價模型中，并對具有柯布一道格拉斯形式效用函數(shù)的消費資本資產(chǎn)定價模型（外在習(xí)慣偏好模型）進行了推導(dǎo)與說明，從而將習(xí)慣因素納入到消費與資產(chǎn)收益關(guān)系的研究中。3.4節(jié)是小結(jié)。
　　第4章是數(shù)據(jù)分析。該章對本書進行實證分析所用到的數(shù)據(jù)進行了分析與說明。其中，4.1節(jié)對相關(guān)數(shù)據(jù)的來源與含義分別進行了說明；4.2節(jié)對本書所采用的資產(chǎn)收益率指標(biāo)與消費指標(biāo)的描述性統(tǒng)計量進行了分析。4.3節(jié)對本章進行了總結(jié)。
　　本書的第5章至第8章為實證檢驗部分。
　　第5章應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型對我國居民消費風(fēng)險與資產(chǎn)收益進行了實證分析。本章首先設(shè)定了計量模型，在實證分析中采用三種方法，即廣義矩法（GMM）、代數(shù)法以及工具變量法（IV）；其次，對本章所選用的樣本數(shù)據(jù)進行了說明；然后，對相應(yīng)的檢驗結(jié)果進行了解釋與說明；最后，對本章的內(nèi)容作了總結(jié)。
　　第6章將參與約束納入到我國居民消費與資產(chǎn)收益的動態(tài)分析之中。我國的參與約束主要表現(xiàn)在兩方面，即城鄉(xiāng)分割和收入差距。該部分考察了在我國城鄉(xiāng)分割與收入差距的背景下，受約束的消費者和不受約束的消費者對于標(biāo)準(zhǔn)ccAPM的影響，從而拓展了對代表性經(jīng)濟人的假設(shè)。在該部分，首先利用城市人均消費性支出以及農(nóng)村人均生活消費支出考察了是否城市居民的消費模式相比農(nóng)村居民的消費模式與標(biāo)準(zhǔn)CCAPM更為一致；然后，本書利用按照收入高低劃分為七等的城鎮(zhèn)居民家庭消費支出考察了是否未受約束的（高收入的）消費者的消費模式比受約束的（低收入的）消費者的消費模式更符合標(biāo)準(zhǔn)CCAPM；最后是小結(jié)。
　　第7章應(yīng)用外在習(xí)慣偏好模型對我國居民消費、習(xí)慣偏好與資產(chǎn)收益進行了實證分析。前面的分析都建立在具有冪效用函數(shù)的CCAPM之上，然而現(xiàn)實生活中的消費者是具有某種習(xí)慣偏好的，因此將習(xí)慣因素納入到CCAPM之中是十分必要的。該章利用外在習(xí)慣偏好模型來考察我國居民的習(xí)慣偏好對于消費與資產(chǎn)收益關(guān)系的影響。首先，該章設(shè)定了所采用的計量模型（外在習(xí)慣偏好模型）；其次，對實證研究所采用的數(shù)據(jù)進行了說明；然后，對利用GMM與IV估計方法的檢驗結(jié)果進行了說明與解釋；最后是本章的小結(jié)。
　　第8章將參與約束納人至我國居民消費、習(xí)慣偏好與資產(chǎn)收益的研究之中。該部分考察了在我國城鄉(xiāng)分割以及收入差距的背景下，受約束的消費者和不受約束的消費者對于外在習(xí)慣偏好模型的影響。在該部分中，本書首先利用城市人均消費性支出以及農(nóng)村人均生活消費支出考察了城市居民的消費模式是否比農(nóng)村居民的消費模式與外在習(xí)慣偏好模型更為一致；然后，本書利用按照收入高低劃分為七等的城鎮(zhèn)居民家庭消費支出考察了未受約束的（高收入的）消費者的消費模式是否比受約束的（低收入的）消費者的消費模式更符合外在習(xí)慣偏好模型；最后是小結(jié)。
　　最后，第9章對全書的主要結(jié)論與政策含義進行了總結(jié)，指出了研究的不足之處，同時對今后進一步研究的方向進行了展望。
　　1.3.2　創(chuàng)新之處
　　本書的主要創(chuàng)新點包括以下幾方面：
　　第一，本書發(fā)現(xiàn)并定義了“消費的慣性效應(yīng)”。在對城鎮(zhèn)居民各收入組消費數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)，高收入組居民的平均實際年消費性支出增長率、平均實際年非耐用品與服務(wù)消費支出增長率、平均實際年狹義非耐用品消費支出增長率和平均實際年食品消費支出增長率要高于低收入組居民的相應(yīng)數(shù)值，即高收人組消費者會有更強烈的愿望維持較高的消費水平并進一步提高自己的消費水平，高收入組居民的過去消費對當(dāng)前消費的影響要高于低收入組居民的過去消費對當(dāng)前消費的影響，本書將這種現(xiàn)象稱之為“消費的慣性效應(yīng)”。消費的慣性效應(yīng)意味著隨著居民收入差距的加大，居民消費支出增長也呈現(xiàn)出加速分化趨勢，居民消費水平差距會以加速度擴大，最終將加劇居民生活水平的差距。
　　第二，對于消費均衡資產(chǎn)定價的研究主要局限于歐美等發(fā)達的資本市場，本書將該領(lǐng)域的研究拓展到新興的中國資本市場。本書應(yīng)用廣義矩法、代數(shù)法、工具變量法與標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型對我國居民消費風(fēng)險與資產(chǎn)收益進行了實證分析，并且根據(jù)不同的消費衡量標(biāo)準(zhǔn)以及時間頻率構(gòu)建了不同的數(shù)據(jù)集進行了分析。近年來，廣義矩法在國外的宏觀經(jīng)濟以及金融研究領(lǐng)域得到了比較廣泛的應(yīng)用，但在我國相關(guān)研究領(lǐng)域中卻很少采用這一檢驗方法。廣義矩法既適用于單方程模型，也適用于聯(lián)立方程模型，它的最大優(yōu)點在于不需要關(guān)于隨機擾動項分布的確切信息，因而在進行應(yīng)用時不需要對隨機擾動項的分布作假設(shè)，此外也不需要考慮數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)，從這個角度來看，廣義矩法估計量是穩(wěn)健性的。本書利用廣義矩法對標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型在我國資本市場的應(yīng)用進行了檢驗，從研究方法論的角度來看，本書在該方面是具有創(chuàng)新性的。本書利用中國消費與資本市場數(shù)據(jù)對標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型進行了深入分析，填補了我國在這一研究領(lǐng)域的空白，拓展了有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型研究的國際廣度，為國際上對標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型的研究積累了寶貴經(jīng)驗。盡管標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型對中國資產(chǎn)收益行為的解釋力是有限的，但實證結(jié)果不能否認(rèn)消費增長率與資產(chǎn)收益率之間的聯(lián)系是存在的，消費波動風(fēng)險會對資產(chǎn)收益率施加影響。并且，消費與利率的關(guān)系比較強，而消費與股票收益率的關(guān)系則比較弱。此外，實證結(jié)果表明利率和股票收益率也會對消費增長率帶來影響。在對標(biāo)準(zhǔn)消費資本資產(chǎn)定價模型的初始檢驗中未考慮到參與約束的因素，所使用的數(shù)據(jù)為基于全國總?cè)丝谒�計算出的總量消費數(shù)據(jù)，這限制了該模型對中國資本市場的解釋力，因此，本書進一步將參與約束納入到了消費與資產(chǎn)收益的分析之中。
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