主要問題和政策建議

　　1. 影子銀行或非銀行金融中介機(jī)構(gòu)并非洪水猛獸，沒有必要通過監(jiān)管將其連根拔除。從全球范圍看，影子銀行是金融體系的一個(gè)有機(jī)組成部分，能夠向欠缺金融服務(wù)的部門提供服務(wù)。雖然在發(fā)達(dá)國家，影子銀行是導(dǎo)致全球金融危機(jī)的一個(gè)因素，但相比之下中國的影子銀行規(guī)模小、復(fù)雜程度低、風(fēng)險(xiǎn)也較低。不過，中國的影子銀行中，也存在一些國外影子銀行的通病，如不透明的經(jīng)營活動(dòng)、高利貸、金融化和龐氏騙局等，加上與正規(guī)銀行業(yè)體系關(guān)聯(lián)所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)問題復(fù)雜化。對(duì)于正在出現(xiàn)的具有中國特色的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，雖然不可全盤照搬國際經(jīng)驗(yàn)，但也不能拖延處理。未受到監(jiān)管的P2P平臺(tái)為兩融提供了信用來源，助長了A股股災(zāi)，正是一個(gè)例子。

　　2. 中國影子銀行的迅猛發(fā)展，可看成是市場反應(yīng)的一部分。當(dāng)前在中國，實(shí)體部門（特別是私營中小企業(yè)）對(duì)信貸有需求，同時(shí)中國的居民和公司也希望得到收益率更高的儲(chǔ)蓄/投資產(chǎn)品，影子銀行則成為了規(guī)避嚴(yán)格的銀行貸款額度上限和利率管制的一種工具。影子銀行快速發(fā)展的另一個(gè)原因是正規(guī)銀行業(yè)務(wù)模式傾向于發(fā)放短期貸款，而一系列的結(jié)構(gòu)性問題使企業(yè)對(duì)于流動(dòng)性有著更大的需求。為滿足流動(dòng)性需求，企業(yè)愿意支付的利率高于官方利率。在這樣的背景下，影子銀行可看成是金融創(chuàng)新和發(fā)展的一個(gè)“迂回”的渠道，因此監(jiān)管部門一開始并未采取打壓的態(tài)度。

　　3. 但是，與其他地區(qū)一樣，金融創(chuàng)新有時(shí)無法擺脫貪婪和一夜暴富動(dòng)機(jī)的影響，金融化、高利貸、龐氏騙局、欺詐甚至直接濫用管制和監(jiān)管漏洞的問題隨之而來。在中國，龐氏騙局涉及交叉擔(dān)保，將影子銀行信貸與正規(guī)銀行的參與捆綁在一起，從而引發(fā)公眾對(duì)于正規(guī)銀行業(yè)體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量的質(zhì)疑。在這些問題上，需要監(jiān)管部門立即加大關(guān)注力度，管控其負(fù)面影響和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

　　4. 由于在定義、術(shù)語和測算方法上沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，中國影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大，各方有很大爭議及困惑。市場估計(jì)中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重在14%至70%之間。除了因定義不同而導(dǎo)致的差別，市場的估計(jì)值差距如此之大，也是因?yàn)楹唵蔚貙⒕哂胁煌�特點(diǎn)的影子銀行產(chǎn)品和資產(chǎn)累加在一起，導(dǎo)致低估，也可能造成雙重甚至三重計(jì)算。銀行打包其他金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，比如信托貸款，作為其表外理財(cái)產(chǎn)品，而信托公司仍在其資產(chǎn)負(fù)債表上將其報(bào)告為信托貸款，此時(shí)將銀行的理財(cái)產(chǎn)品與其他金融中介機(jī)構(gòu)持有的其他影子銀行資產(chǎn)簡單相加，便會(huì)導(dǎo)致雙重計(jì)算。相反，如果銀行和信托公司均將該貸款作為表外處理，則貸款便得不到顯示，導(dǎo)致低估。

　　5. 為解決這個(gè)問題，經(jīng)綸國際經(jīng)濟(jì)研究院使用了中國人民銀行關(guān)于中國影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)的定義，同時(shí)結(jié)合特定的判斷標(biāo)準(zhǔn)，著重于考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以得出一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的估算 。具體而言，在估算中國影子銀行的規(guī)模時(shí)，主要是基于信托公司、小額貸款公司、典當(dāng)行、民間借貸、P2P互聯(lián)網(wǎng)借貸及擔(dān)保、銀行理財(cái)產(chǎn)品和兩類銀行間資產(chǎn)（委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）的規(guī)模。

　　6. 在扣除了可能的雙重計(jì)算之后，我們的研究表明，截至2013年末，中國影子銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為30.1萬億元人民幣[ 2015年1月，經(jīng)綸國際經(jīng)濟(jì)研究院和奧緯咨詢共同發(fā)布了一份關(guān)于影子銀行的聯(lián)合報(bào)告，其中對(duì)影子銀行規(guī)模的估值略高，為31.2萬億元人民幣，依據(jù)了人民銀行之前根據(jù)社會(huì)融資流量總額所編制的數(shù)據(jù)。關(guān)于相差部分的具體解釋，見第4章（第4.2節(jié)）。]，占GDP的53%，相當(dāng)于正規(guī)銀行業(yè)體系信貸資產(chǎn)的27%。根據(jù)人民銀行最新發(fā)布的社會(huì)融資總額存量數(shù)據(jù)，我們最新的估算結(jié)果是到2014年末，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額會(huì)增長到32.2萬億元人民幣，占GDP的51%。中國影子銀行的水平仍未達(dá)到造成危機(jī)的程度，但從近期的增長速度以及復(fù)雜程度來看，我們絕不能掉以輕心。有評(píng)論者認(rèn)為一旦問題爆發(fā)，則將形成大范圍違約的局面，所導(dǎo)致的損失需要至少十年時(shí)間來彌補(bǔ)。

　　7. 全球影子銀行規(guī)模占GDP比重的平均值為117%，相比之下中國影子銀行規(guī)模較小，而且也不存在直接的全球系統(tǒng)性影響，因?yàn)橹袊�是資金凈借出國，持有中國影子銀行資產(chǎn)的外國人極少。不過，影子銀行問題一旦出現(xiàn)任何惡化的跡象，則必然會(huì)打擊市場信心，可能會(huì)對(duì)外國投資者持有中國債券和證券產(chǎn)生波及效應(yīng)。追逐快速獲利的動(dòng)機(jī)也是導(dǎo)致影子銀行快速發(fā)展的因素之一，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督，控制資金壓榨和過度金融化，因?yàn)檫@背離了服務(wù)實(shí)體部門的宗旨。

　　8. 中國國家資產(chǎn)負(fù)債表顯示，到2013年末，即使扣除了占GDP 195%，即124萬億元人民幣的總負(fù)債，中國公共部門仍擁有占GDP的162%即103萬億元人民幣的凈資產(chǎn)。中國經(jīng)濟(jì)目前仍保持7%左右的年增長率，而且財(cái)政赤字水平低，儲(chǔ)蓄率高，對(duì)于影子銀行這一本質(zhì)上為國內(nèi)債務(wù)的問題，中國具有充分的資源和政策彈性來應(yīng)對(duì)，因此不太可能出現(xiàn)全球性金融危機(jī)這樣大規(guī)模的金融崩潰。不過，隨著世界經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩、貿(mào)易疲軟，以及國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，可能會(huì)使國內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，并對(duì)外國銀行和投資者造成間接的傳染性效應(yīng)�？紤]到這些因素，目前迫切需要采取行動(dòng)化解影子銀行問題，防范出現(xiàn)任何傳染效應(yīng)。

　　9. 特殊情況下，中央政府需要出手干預(yù)，將一些地方政府債務(wù)重組成主權(quán)債務(wù)，使地方政府能夠恢復(fù)穩(wěn)定和生產(chǎn)性增長。另一個(gè)需要關(guān)注的領(lǐng)域是公司間信貸規(guī)模的快速增長，這則需要進(jìn)行全面的金融改革，降低私營部門的融資門檻，特別是中小企業(yè)融資以及股權(quán)融資的方式。

　　10. 在產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)和系統(tǒng)層面上分析影子銀行固有風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，我們估算了影子銀行的壞賬率。我們與奧緯咨詢公司密切合作，在壞賬的估算方法上具有三大特點(diǎn)。首先，使用行業(yè)信用評(píng)級(jí)作為信貸資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)，進(jìn)行壞賬估算。第二，估算了各行業(yè)的影子銀行信用評(píng)級(jí)，不同行業(yè)可使用不同的評(píng)級(jí)。第三，結(jié)合了各層級(jí)信用評(píng)級(jí)的情景，考慮了特定行業(yè)出現(xiàn)信貸資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化的可能性。

　　11. 根據(jù)我們的分析，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍，假設(shè)出現(xiàn)不同的壓力水平，那么在樂觀情景下，影子銀行的壞賬率為4.4%；基準(zhǔn)情景下，為10%；在悲觀情景下，為16.1%；在災(zāi)難性情景下，則為23.9%。

　　12. 另外，我們還根據(jù)影子銀行與正規(guī)銀行體系的關(guān)聯(lián)，將影子銀行劃分為三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)。我們發(fā)現(xiàn)其中約有20-40%的壞賬可“轉(zhuǎn)移”到正規(guī)銀行體系，同時(shí)在“災(zāi)難”情景下會(huì)使銀行業(yè)的不良貸款率達(dá)到約7%。不過，我們也不能忽略，如果出現(xiàn)突發(fā)性的動(dòng)蕩或信心崩潰，可能會(huì)發(fā)生更大規(guī)模的影子銀行壞賬轉(zhuǎn)移，甚至高達(dá)50%。

　　13. 要對(duì)中國影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模進(jìn)行全面評(píng)估，則必須考慮到資產(chǎn)的質(zhì)量。中國銀行體系（包括影子銀行）最終的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口主要取決于四大類別的借款人——大型國有企業(yè)、私營中小企業(yè)、房地產(chǎn)公司以及地方政府融資平臺(tái)。對(duì)這四類銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估，可在一定程度上了解這些資產(chǎn)成為不良貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及它們可能會(huì)對(duì)正規(guī)銀行業(yè)部門以及整個(gè)金融體系所造成的影響。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，還必須考慮期限錯(cuò)配的問題，因?yàn)橹袊�在很大程度上采用來自銀行/影子銀行體系的短期借款來作為長期投資的資金來源。同時(shí)，還存在結(jié)構(gòu)性的債務(wù)/股權(quán)錯(cuò)配，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資的資金來源是債務(wù)，而不是股權(quán)。

　　14. 因?yàn)樵诠善笔袌鰭炫平灰椎闹饕�是國企或大公司，私營中小企業(yè)的自有資金不足，同時(shí)也面臨著難以獲得正規(guī)銀行貸款的問題。因此，截至2011年末，企業(yè)間借貸規(guī)模甚至超越了銀行業(yè)向企業(yè)發(fā)放的貸款規(guī)模——前者為51萬億人民幣，后者為39萬億元人民幣。換言之，影子銀行信貸的興起，是私營部門和地方政府的一個(gè)“迂回”的資金渠道，為它們的大規(guī)模實(shí)體資產(chǎn)投資提供資金支持，但是這種資金的成本更高，隱藏著一定風(fēng)險(xiǎn)，并可能帶來道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。

　　15. 為了減少影子銀行和銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，重要的不僅僅是基于市場利率水平的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，同時(shí)也要降低借款人的杠桿，提高借款人吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力。要解決這個(gè)問題，關(guān)鍵在于要全面評(píng)估影子銀行和正規(guī)銀行體系之間的互動(dòng)和向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的情況。而要進(jìn)行這樣的評(píng)估，需要構(gòu)建一個(gè)全面的金融藍(lán)圖，提高透明度，促進(jìn)金融多樣性，提升公司治理、信用文化和紀(jì)律，從而作為構(gòu)建現(xiàn)代化、健康和穩(wěn)定的金融體系的根基。

　　16. 對(duì)于目前的金融體系而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑、利率激增以及房價(jià)崩盤。目前全球利率水平較低，城鎮(zhèn)化進(jìn)程雖然速度較慢，也將繼續(xù)推動(dòng)住宅和商業(yè)房產(chǎn)的需求，因此仍有一些可利用的政策空間，來從央行提供流動(dòng)性，并通過提供保障性住房來調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，以及通過項(xiàng)目重組來進(jìn)行債務(wù)/股權(quán)互換。加強(qiáng)監(jiān)管是重要的舉措，以確保影子銀行及其道德風(fēng)險(xiǎn)問題不會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

　　17. 中期來看，重點(diǎn)在于采取政策措施，解決缺乏透明度以及影子銀行風(fēng)險(xiǎn)與金融業(yè)相捆綁的問題，包括建立金融安全網(wǎng)，建立退出機(jī)制等：

　　?加快實(shí)施存款保險(xiǎn)制度和銀行重組/退出機(jī)制。這是迫切需要采取的政策措施，目的在于防止影子銀行不良貸款累積，也有助于經(jīng)營不善機(jī)構(gòu)的有序處置。這樣做也有助于消除公眾關(guān)于隱性擔(dān)保的誤解，減少國家救助可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　?建立多部門聯(lián)合工作組，梳理公司間信貸問題，完善信貸問責(zé)機(jī)制，消除互保聯(lián)保的體系。這也與實(shí)體部門長期投資資金來源的問題有關(guān)。

　　?實(shí)施金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的全球法人機(jī)構(gòu)識(shí)別編碼(LEI)倡議，明確“誰欠了誰什么”，化解影子銀行和商業(yè)銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)捆綁。這也是迫切需要采取的措施，有助于防范貸款的不斷延期，揭露龐氏騙局和欺詐性信貸計(jì)劃。同時(shí)，建立全國范圍的不動(dòng)產(chǎn)登記體系也有助于明確地產(chǎn)所有權(quán)。

　　?建立一個(gè)面向市場的征信機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)金融消費(fèi)者教育，強(qiáng)化中國的信用文化，這也是構(gòu)建健康和穩(wěn)定的金融體系的基礎(chǔ)。

　　?對(duì)于公司違規(guī)加大披露和監(jiān)管執(zhí)法力度，提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，進(jìn)而加強(qiáng)其公司治理和信用文化。

　　?加強(qiáng)公眾溝通，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)于影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。這樣有助于增強(qiáng)公眾對(duì)監(jiān)管部門的支持，從而在未來順利實(shí)施抑制影子銀行過快發(fā)展、保護(hù)公眾不受高利貸資金壓榨和欺詐的計(jì)劃。

　　?明確監(jiān)管當(dāng)局的職責(zé)，例如修訂有關(guān)法律法規(guī)，從而強(qiáng)化部門間合作，縮小監(jiān)管缺口。

　　?繼續(xù)有序推進(jìn)金融自由化，減少監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)。

　　18. 長遠(yuǎn)來看，中國的改革應(yīng)重點(diǎn)采取措施，提升目前銀行主導(dǎo)的金融體系的多樣性，以解決經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配問題，包括期限錯(cuò)配和債務(wù)/股權(quán)錯(cuò)配。

　　?發(fā)展資本/股權(quán)市場和長期的養(yǎng)老和保險(xiǎn)基金，減少過度依賴短期銀行貸款向長期項(xiàng)目提供融資的方式。這將提高資本的分配效率，解決期限和結(jié)構(gòu)性資本（債務(wù)/股權(quán)）錯(cuò)配的問題，同時(shí)，隨著老齡化人口的增加，也可滿足相應(yīng)的社會(huì)保障需求。

　　?促進(jìn)私募股權(quán)和股權(quán)基金向創(chuàng)新型企業(yè)注資，降低借款人的杠桿程度。

　　?改善國有資產(chǎn)管理，將國家和資產(chǎn)所有者的角色分開，從而提高競爭和效率，促進(jìn)創(chuàng)新和資源的有效分配，實(shí)現(xiàn)長期的包容性增長。

　　?管控地方政府的房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，包括開展目前正在考慮中的財(cái)政收入分配制度改革，發(fā)展長期的市政債券市場，以及建立再按揭市場。

　　19. 要解決中國的影子銀行和金融問題，關(guān)鍵在于中國是否有能力處理國內(nèi)債務(wù)。這一方面需要金融體系提供充足的流動(dòng)性支撐中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，同時(shí)避免引發(fā)通脹，在二者之間尋求平衡。中國在這方面擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，可以逐步釋放法定存款準(zhǔn)備金要求中凍結(jié)的流動(dòng)性。另一個(gè)可行的中國式量化寬松措施是由人民銀行直接向長期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供資金，如目前通過國家開發(fā)銀行向棚戶區(qū)改造提供資金。

　　20. 改革的有效實(shí)施需要金融和實(shí)體部門的創(chuàng)新，以確保利潤的增長和價(jià)值創(chuàng)造要超過增長損失和價(jià)值消失的速度。為此，政府在促進(jìn)制度、流程和產(chǎn)品創(chuàng)新方面應(yīng)發(fā)揮重要作用。電子商務(wù)和電子金融的蓬勃發(fā)展，使中國在物流和金融方面的規(guī)模和生產(chǎn)力領(lǐng)先于很多新興市場。不過，監(jiān)管部門應(yīng)發(fā)揮關(guān)鍵角色，解決披露不足、資本和撥備標(biāo)準(zhǔn)等方面的審慎性問題，從而降低電子金融/影子銀行方面的高風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于金融化和高利貸等影子銀行問題尤其需要加強(qiáng)監(jiān)管，它們事實(shí)上已構(gòu)成對(duì)窮人和中小企業(yè)的剝削，并隱藏大量風(fēng)險(xiǎn)。金融服務(wù)行業(yè)，不管是國內(nèi)的還是國外的參與者，均需要調(diào)整業(yè)務(wù)模式和策略，迎接移動(dòng)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及電子金融興起所帶來的挑戰(zhàn)。

　　21. 由于電子金融平臺(tái)已滲入到銀行業(yè)體系的核心業(yè)務(wù)，國內(nèi)銀行和非銀行金融中介機(jī)構(gòu)需要做出調(diào)整、開展合作并快速推進(jìn)，提升自身的移動(dòng)銀行服務(wù)能力和互聯(lián)網(wǎng)安全水平，成為零售和企業(yè)客戶在金融領(lǐng)域值得信賴的合作伙伴。全球銀行和金融機(jī)構(gòu)也需要學(xué)習(xí)中國在電子商務(wù)和電子金融方面取得的突破，利用中國經(jīng)驗(yàn)，制訂出本國的互聯(lián)網(wǎng)金融策略。同時(shí)，它們也可以幫助改善信用文化，向不斷增長的中國理財(cái)產(chǎn)品市場提供創(chuàng)新性產(chǎn)品。

　　22. 總而言之，中國的影子銀行問題仍處于可控狀態(tài)，但采取應(yīng)對(duì)措施刻不容緩，迫切需要采取一套全面的政策措施，來防范影子銀行不良貸款的升級(jí)，避免傳染效應(yīng)。同時(shí)，這也為全面解決中國經(jīng)濟(jì)和金融體系中的結(jié)構(gòu)性失衡問題提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。關(guān)鍵是要改善資本分配，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)和增長，降低債務(wù)導(dǎo)致金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。中國正在步入中等收入國家的行列，形成了城市化消費(fèi)和生產(chǎn)的格局，覆蓋面更廣，技術(shù)驅(qū)動(dòng)性強(qiáng)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大力發(fā)展，更具包容性和生態(tài)可持續(xù)性，其對(duì)于資金的要求正在發(fā)生變化，采取適當(dāng)?shù)恼�策措施可確保金融體系能夠滿足和支持這一過程。

　　23. 要加強(qiáng)市場的拉動(dòng)作用，提高中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率，需要中國采取更加積極的態(tài)度，優(yōu)化產(chǎn)能過剩行業(yè)和不斷虧損的國有企業(yè)。定期與關(guān)鍵的利益相關(guān)方，包括最高領(lǐng)導(dǎo)層和公眾開展對(duì)話，這對(duì)于贏得公眾的支持至關(guān)重要，有助于保持改革動(dòng)力，在實(shí)施過程中獲得反饋信息。

　　24. 與所有的市場創(chuàng)新一樣，影子銀行必須陽光化，只有這樣才能正確評(píng)估發(fā)展機(jī)遇和管控風(fēng)險(xiǎn)，使中國在朝向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)的道路上更加強(qiáng)大、更加穩(wěn)定。

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