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本書由中國證券投資基金業(yè)協會編著，介紹了大資管時代下全球金融領域內最領先的機構、專家、學者、管理人關于當下金融行業(yè)的最新動向與發(fā)展趨勢的前沿觀點，主題覆蓋了對沖基金、被動投資、衍生品、私募股權投資、藝術品投資等金融領域眾多方面，有助于讀者汲取國際資本市場上的經驗和教訓，進而對我國資產管理行業(yè)存在的問題和機遇有更深入的思考。無論作為資產管理行業(yè)的從業(yè)者，還是關心我國資本市場發(fā)展的普通民眾，都能從中獲益匪淺。

01金融市場，重要的是信任不是監(jiān)管

約翰·博德

英國雷丁大學亨利商學院院長

在金融市場中，監(jiān)管無法觸及的地方需要靠信任來維持運行。面對危機，市場需要的不是更多的監(jiān)管法規(guī)，而是重建投資者與金融機構的雙向信任，同時, 倡導企業(yè)公平合法地謀求利潤。監(jiān)管者必須吸取經驗教訓,密切關注市場的發(fā)展趨勢，只有所有市場參與者同心協力才能快速走出衰退并避免下一次大規(guī)模危機的出現。2008年，美國金融危機導致雷曼兄弟等投資銀行破產，危機迅速蔓延，并給全球經濟帶來了巨大沖擊。本文以此金融危機為背景,探討危機產生的深層原因、發(fā)展過程和后果,從金融發(fā)展史的角度理性思考危機是誰之過,并對監(jiān)管政策導向與市場信心重建進行了展望。

沒有信任，就沒有資本市場的運行

2008 年的美國金融危機嚴重削弱了廣大投資者對金融市場的信心, 那么,什么是金融市場的信心?即是指市場有沒有規(guī)則、法律和監(jiān)管, 以及這些規(guī)則、法律是否被遵循。比如簽署合同時,合同雙方是否相信彼此會按照合同約定行事?如果對方違約,是否有措施挽回部分損失? 信心是客觀的,與合同約束相關,并可以依此做出決策。所以,信心的基礎是監(jiān)管法規(guī)。公司及其他參與人都向其客戶表明他們遵守法律且擁有龐大的合規(guī)部門。眾所周知,現在的合規(guī)部門規(guī)模比以往擴大了很多, 合規(guī)也已經成為一種職業(yè)。

而相對于信心,信任是個更復雜的問題。信任即公平合作,按照對雙方都有利的方式行事。在法律法規(guī)無法覆蓋到的領域,由信任來維持公道。信任的困難之處在于它是雙向的,而且不能被明確地監(jiān)管。法律法規(guī)都規(guī)定要公平地對待客戶,提供專業(yè)的服務,卻沒有明確解釋專業(yè) 的標準。信任是主觀的,更多的是關于道德裁決、紳士協議。信心是關于規(guī)則是否被遵循和執(zhí)行,可以通過監(jiān)管者的督促或公司實行嚴格的合規(guī)流程來確保。而信任是當規(guī)則無法觸及時的公平合作,一旦被破壞就很難修復,它依靠公司用誠信贏取,而非監(jiān)管者規(guī)范。

媒體上經常會出現“危機之下需要更多監(jiān)管”的言論,其實非也。市場需要的是更多的信任,而監(jiān)管并不能創(chuàng)造更多信任。監(jiān)管僅僅規(guī)定了什么合法或不合法,但在國際資本市場上的監(jiān)管并不能涵蓋所有方面。在倫敦,立合同者和監(jiān)管者都相信一句諺語:語言即是約定。如果沒有信任,資本市場就無法運行。公司需要投資銀行代表公司作為資產管理者進行投資理財,如果信任缺失,公司必須轉向直接融資,這無疑會提高融資成本和風險,而且會使監(jiān)管更為困難。同時,若公司之間缺乏信任, 合規(guī)成本將非常高,這對律師來說當然是好消息,但對公司和投資者來說就是壞消息了。從本質上來看,金融市場依靠信任運行,否則,客戶、合約方及其他參與人等都會擔憂另一方的行為。缺乏信任的后果是,社會需要更多的監(jiān)管法規(guī)、更多的體系、更多的程序,最終就會制造出更多的規(guī)則。

金融工具的創(chuàng)新與最優(yōu)監(jiān)管

金融行業(yè)和其他所有行業(yè)一樣都需要創(chuàng)新。每個行業(yè)都有監(jiān)管,都面臨著日益激烈的競爭,不僅有國際化的壟斷行為,還有機構交易和零售交易活動。創(chuàng)新的本質是好的,因為創(chuàng)新是人類的天性。如果某一廠商能生產出其他廠商不能生產的產品,該廠商就可以使產品賣出更高的價格,獲取更大的利潤。同時,消費者也因使用新產品而得到了更高的效用。金融創(chuàng)新的動機除了收取溢價之外,還包括監(jiān)管套利,即通過引進新產品可以逃避監(jiān)管。以外匯掉期為例,它的存在就是為了規(guī)避匯率風險、逃避外匯管制。監(jiān)管套利是金融創(chuàng)新的一大動機,但也是監(jiān)管者們面臨的問題之一,監(jiān)管者需要找到監(jiān)管措施來盡量降低監(jiān)管套利。

監(jiān)管是一場微妙的平衡。市場上的新工具往往是現有工具的結合, 何時該對新產品制定新規(guī)則、何時該修改現有規(guī)則來適應新產品,這是每個監(jiān)管者都將面對的問題。幾乎所有見諸報端的金融危機都不是由金融工具的復雜性所造成的,而是由金融從業(yè)者的能力不足、腐敗、個人或組織監(jiān)管不當造成的,在其他行業(yè)也是如此。

那么,該如何進行監(jiān)管?當今金融市場變化迅速,新老產品共存, 很多金融創(chuàng)新的動機甚至連監(jiān)管者都無法理解,這就存在很大的風險。監(jiān)管者必須認識到的是,金融創(chuàng)新是必需的,資產管理、證券經營的本質都是風險管理,對市場風險、信用風險和流動性風險的管理都需要靠金融創(chuàng)新來不斷優(yōu)化。如果新的金融工具能夠在符合監(jiān)管法規(guī)的條件下分散投資風險,提高投資收益,這樣的金融工具創(chuàng)新必然會受歡迎。同時,金融創(chuàng)新中的新產品更迭迅速,就像手機一樣,剛上市的新手機很快會被搶購一空,但隨著時間的推移,消費者又會迅速將其淡忘。任何金融工具都有其生命周期,如何在不同的發(fā)展階段實行最優(yōu)監(jiān)管,是監(jiān)管機構的工作重點之一。

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