投資的三個基本問題


    如果把我過去十幾年的投資分析方法做一個簡單的概括，最根本的就是要回答三個問題：為什么認為一家公司便宜，為什么認為一家公司好，以及為什么要現(xiàn)在買。這三個問題中，第一個是估值的問題，第二個是公司品質(zhì)的問題，第三個是買賣時機的問題。

問題1：估值

    估值可以說是最容易把握的。一個股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市凈率，市銷率，企業(yè)估值倍數(shù)等一系列的指標(biāo)，這一部分是最接近科學(xué)的，而且是最容易學(xué)的。
    一個東西只要足夠便宜，賺錢的概率就會高得多。我一直喜歡引用沃爾瑪?shù)纳侥?·沃爾頓說的一句話：“只有買的便宜才能賣的便宜”。他用這個理念來經(jīng)營零售業(yè)，獲得了巨大的成功。我認為買的便宜在投資領(lǐng)域要比零售領(lǐng)域更重要。
    現(xiàn)在很多人會說估值不重要，因為根據(jù) 2013年的行情， 5倍市盈率的漲不過 50倍市盈率的，談估值就輸在起跑線上了。這種情況很正常，每幾年就會發(fā)生一次。但即使是最正確的投資方法，也不可能每年都有效。所謂正確的方法，是在 10年中可以有 6~7年幫助你跑贏市場；而錯誤的方法就是在 10年中只能有 3~4年能跑贏市場。如果你想每年都跑贏市場，就必須不停地在不同的方法之間切換，但是，要事前知道什么時候適用哪一種方法其實是非常難的。還不如找到一種正確的方法，長期地堅持下來，這樣一來，即使短期會有業(yè)績落后的階段，但是長期成功的概率較大。世界上每個成功的投資家都是長期堅持一種方法的，那些不斷變換投資方法的人最終大多一事無成。

    世界上不存在每年都有效的投資方法。一個投資方法能長期有效，正是因為它不是每一年都有效。如果一種投資方法每年都有效，這個投資方法早就被別人套利套光了。正如喬爾 ·格林布拉特（ Joel Greenblatt）所說，第一，價值投資是有效的；第二，價值投資不是每年都有效；第二點是第一點的保證。正因為價值投資不是每年都有效，所以它是長期有效的。如果它每年都有效，未來就不可能繼續(xù)有效。聽起來像是個悖論，但事實就是這么簡單。在資本市場，如果有一種穩(wěn)賺的方法，就一定會被套利掉的。正因為有波動性，才保證不會被套利。

    在建立研究方法之前，必須區(qū)分清楚“賭贏了”和“賭對了”是兩回事。很多人以短期結(jié)果來倒推過程的正確。在股市中，短期來說，正確的過程可能給你帶來糟糕的結(jié)果，錯誤的過程可能給你帶來不錯的結(jié)果。如果要讓過程正確和結(jié)果正確達成一致，就必須經(jīng)歷一段很長的時間。一種正確的過程和方法，能夠以較大概率保證你在 5~10年中取得一個不錯的結(jié)果，但在 6個月甚至一兩年的時間范圍內(nèi)，有時候你用一種正確的方法做，可能不一定有好的結(jié)果。

◎ 投資分析的基本工具
    在投資分析中，簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單：在好行業(yè)中挑選好公司，然后等待好價格時買入。與之相對應(yīng)的投資分析工具也同樣簡單。 

    1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一個公司放到行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)競爭格局的大背景中分析，重點搞清三個問題：公司對上下游的議價權(quán)、與競爭對手的比較優(yōu)勢、行業(yè)對潛在進入者的門檻。 
    2.杜邦分析。弄清公司過去５年究竟是靠什么模式賺錢的（高利潤、高周轉(zhuǎn)還是高杠桿），然后看公司戰(zhàn)略規(guī)劃、團隊背景和管理執(zhí)行力等是否與其商業(yè)模式一致。例如，高利潤模式的看其廣告投入、研發(fā)投入、產(chǎn)品定位、差異化營銷是否合理有效，高周轉(zhuǎn)模式的看其運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備，高杠桿模式的看其風(fēng)險控制能力、融資成本高低等。 
    3.估值分析。通過同業(yè)橫比和歷史縱比，加上市值與未來成長空間比，在顯著低估時買入。這“三板斧”分別解決的是好行業(yè)、好公司和好價格的問題，挑出來的“三好學(xué)生”就是值得長期持有的好股票了。

◎ “下一個偉大公司”不是想找就能找到的
    很多人會講，買便宜貨這種方法是撿煙屁股，是“煙蒂投資”。巴菲特也說過，寧可用合理的價格買一個偉大的公司，也不要以很低的價格買一個一般的公司。這句話我是完全認同的，但是在實踐中我做不來。為什么呢？你認為中國有多少家公司可以被稱為“偉大的公司”？市場整天在炒的這些 
50倍的公司，都說會是“下一個偉大公司”，又有幾個真的能兌現(xiàn)的？我認為彼得 ·林奇說得對，他說當(dāng)有人告訴你“ A公司是下一個 B公司”的時候，第一要把 A賣掉，第二要把 B也賣掉。因為第一， A永遠不會成為 B；第二， B已經(jīng)被當(dāng)作成功的代名詞，說明它的優(yōu)點可能已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)在的股價中了。

    如果你確實擁有巴菲特的眼光，在某家公司被人們廣泛認為偉大之前發(fā)現(xiàn)它的偉大，那么你的超額收益肯定是很明顯的。但是偉大的公司不是這么容易被發(fā)現(xiàn)的，很多大家曾經(jīng)認為偉大的公司，后來發(fā)現(xiàn)并不偉大，或者已經(jīng)“偉大”過了。 

    2000年納斯達克泡沫達到高峰之后，很多被認為是“劃時代的”、“顛覆性的”、“最偉大的”公司都破產(chǎn)或者衰敗了。那幾百個后來破產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就更不必提了，即使如微軟和英特爾那樣當(dāng)時確實是偉大的公司，占有 70%~80%左右的市場份額，有十多年利潤穩(wěn)定地增長，但是在 2000年之后，這兩個公司的股價表現(xiàn)就長期不盡如人意了。 2000年大家都知道微軟和英特爾是偉大的公司，但那之后它們已經(jīng)沒有超額收益了。

    近年來，我問過許多基金經(jīng)理一個問題：你認為哪個公司是最偉大的公司？大家公認偉大的那個公司，其實很可能已經(jīng)不那么偉大了，你一定要在大家之前認識到這家公司的偉大，這其實是很難的。便宜不便宜我可以判斷得出來，但對于偉大不偉大，我覺得真正能夠判斷的人不多。因為中國大多數(shù)公司的商業(yè)模式都挺一般，我們在國際分工中分到了一個相對吃力不討好的環(huán)節(jié)，那些創(chuàng)新的、有定價權(quán)的、有品牌的公司，在 A股中相對較少。

    有的東西是需要時間積累的，不是你想轉(zhuǎn)型就能轉(zhuǎn)型的。像美國在 100多年以前就已經(jīng)是世界經(jīng)濟第一大強國了，但在品牌，特別是奢侈品品牌上，美國也就只有蒂芙尼、凱迪拉克等有限幾個。超高端品牌有很多是歐洲人創(chuàng)建的，因為很多東西都是講傳承、講路徑依賴、不是你想做就能做得到的。

    我認為中國 2 500家上市公司中，偉大的公司肯定只占了個位數(shù)。 A股 2 500家公司中有 2 000家是垃圾公司，剩下的 500家中可能有 400家是普通公司， 100家可以算是優(yōu)秀公司，而在這 100家中大概有 10家是偉大公司。在這種情況下，你覺得自己有能力把這 10個左右的偉大公司找出來么？如果可以找出來，你就可以不重視估值。在絕大多數(shù)公司只是普通公司的前提下，你必須強調(diào)估值。