無論是開展宏觀經(jīng)濟(jì)研究，還是從事金融市場(chǎng)分析，流動(dòng)性都是必須關(guān)注、重點(diǎn)研究的因素。流動(dòng)性源于凱恩斯1936年的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中“流動(dòng)性偏好”這一概念，特指人們持有貨幣的偏好。此后，“流動(dòng)性”這一術(shù)語被用于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的討論，并不斷延伸擴(kuò)展，特別是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)和金融的快速融合，這一概念被廣泛用于各個(gè)層次的金融學(xué)理論探討和投資者、業(yè)界人士的實(shí)踐探索。
流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)金融體系的生命力
貨幣當(dāng)局釋放的流動(dòng)性，會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域形成兩個(gè)循環(huán)。但無論在哪個(gè)領(lǐng)域，流動(dòng)性都發(fā)揮著重要的基礎(chǔ)性作用。如果說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，那么流動(dòng)性就是現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系的生命力。
對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是價(jià)格，而作為交易媒介的貨幣資金則是交易形成、價(jià)格形成的關(guān)鍵推動(dòng)者。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮、蕭條的周期背后，也表現(xiàn)為從流動(dòng)性過剩到流動(dòng)性緊縮的過程。經(jīng)濟(jì)的繁榮往往是從資產(chǎn)價(jià)格上漲開始的，隨著價(jià)格上漲，形成財(cái)富效應(yīng)，帶動(dòng)消費(fèi)和投資熱潮，進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)繁榮。但隨著泡沫的破滅，金融動(dòng)蕩和危機(jī)開始出現(xiàn)，流動(dòng)性迅速逆轉(zhuǎn)為緊縮，原本正常情況下的金融資產(chǎn)喪失了流動(dòng)性，變?yōu)榉橇鲃?dòng)性資產(chǎn)，股市、債市、匯市和大宗商品價(jià)格迅速下跌，金融市場(chǎng)萎縮，投資者信心受挫，宏觀經(jīng)濟(jì)也陷入低迷。
對(duì)金融市場(chǎng)而言，聚集流動(dòng)性是市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的重要功能，也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)的重要基礎(chǔ)。流動(dòng)性為投資者提供交易資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場(chǎng)因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而導(dǎo)致交易難以完成，市場(chǎng)也就失去了生命力。因此，市場(chǎng)保持必要的、充足的流動(dòng)性，不僅能保證市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，還有利于促進(jìn)資源有效配置，提升投資者信心。但過多的流動(dòng)性會(huì)誘使風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泡沫破滅后出現(xiàn)的流動(dòng)性惡化乃至枯竭，可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等相互交織，可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)，并通過傳導(dǎo)擴(kuò)散機(jī)制向多個(gè)領(lǐng)域、多個(gè)市場(chǎng)和不同國家蔓延，引發(fā)全球性或局部地區(qū)的金融危機(jī)。進(jìn)入21世紀(jì)，無論是2008年美國引發(fā)的國際金融危機(jī)，還是2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，抑或是2013年我國金融市場(chǎng)出現(xiàn)的“錢荒”、2015年發(fā)生的資本市場(chǎng)異常波動(dòng)，觸發(fā)機(jī)制在很大程度上都源于流動(dòng)性問題。
流動(dòng)性過剩已成為常態(tài)
在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)條件下，西方國家貨幣當(dāng)局釋放流動(dòng)性失去了基本約束，流動(dòng)性釋放規(guī)模越來越大。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，西方發(fā)達(dá)國家相繼推出量化寬松（QE）貨幣政策。以美國為例，從2009年3月到2014年年底，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過大規(guī)模QE，凈購買3.6萬億美元資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模也從9 000億美元增加到4.5萬億美元，占GDP的比重從5%提升到25%。此外，在釋放的大量流動(dòng)性中，約3/4流入新興經(jīng)濟(jì)體，更是造成新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性的過剩和失衡。但對(duì)于如何穩(wěn)妥回收流動(dòng)性，短暫的嘗試并沒有取得明顯成效。2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，但到2019年9月停止縮表時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)僅減少0.8萬億美元，降至3.7萬億美元。西方主要經(jīng)濟(jì)體央行大規(guī)模釋放流動(dòng)性，致使全球流動(dòng)性呈現(xiàn)一系列新的特征，如流動(dòng)性擴(kuò)張的規(guī)模更大，波動(dòng)幅度擴(kuò)大，流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜，等等。2020年全球突發(fā)新冠疫情，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體為穩(wěn)定就業(yè)、刺激經(jīng)濟(jì)，采取規(guī)模更大的量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫，財(cái)政赤字貨幣化，股價(jià)、房?jī)r(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格暴漲。這些流動(dòng)性匯集到哪里，哪里就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性失衡，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)就帶來流動(dòng)性快速收縮，造成巨大的經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)。如何回收流動(dòng)性，貨幣當(dāng)局面臨著與市場(chǎng)的艱難博弈，收效甚微。所以，流動(dòng)性失衡，特別是結(jié)構(gòu)性失衡，已成為一種常態(tài)。
2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，并且在經(jīng)濟(jì)全球化、國際資本快速流動(dòng)的大背景下，我國金融市場(chǎng)改革開放步伐加快，日益緊密地與全球金融市場(chǎng)聯(lián)系在一起，也不可避免地受到全球流動(dòng)性擴(kuò)張和緊縮的沖擊。特別是美元流動(dòng)性在全球的擴(kuò)張泛濫以及后續(xù)的緊縮（更多是預(yù)期上的），對(duì)包括我國在內(nèi)的很多新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊，股價(jià)、房?jī)r(jià)快速上漲，后續(xù)又快速下跌，不僅擾亂了正常的經(jīng)濟(jì)金融秩序，也導(dǎo)致了國家和居民財(cái)富的損失。
流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)金融體系中的基礎(chǔ)性作用猶如生命之水，但潮水上漲帶來的繁榮與退潮后顯露出來的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定，迫切需要對(duì)流動(dòng)性理論進(jìn)行系統(tǒng)研究，構(gòu)建分析框架，掌握流動(dòng)性運(yùn)行特征、傳導(dǎo)渠道，從流動(dòng)性創(chuàng)造和信用擴(kuò)張、資產(chǎn)定價(jià)、杠桿監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，深刻把握流動(dòng)性的形成、擴(kuò)散，準(zhǔn)確測(cè)算流動(dòng)性規(guī)模、杠桿率水平，才能采取有效措施促進(jìn)流動(dòng)性聚集、發(fā)揮市場(chǎng)功能，并避免流動(dòng)性劇烈波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面沖擊。特別是在全球流動(dòng)性過剩、結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性失衡成為常態(tài)的大背景下，研究流動(dòng)性問題，不僅有利于促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，還有利于金融系統(tǒng)穩(wěn)定和市場(chǎng)功能發(fā)揮。
流動(dòng)性研究的創(chuàng)新之處
創(chuàng)新之一：系統(tǒng)梳理流動(dòng)性概念，構(gòu)建宏觀流動(dòng)性-市場(chǎng)流動(dòng)性-融資流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性的簡(jiǎn)潔明