我的價(jià)值之旅
巴菲特說：5分鐘能懂就懂，5分鐘不懂這輩子都不會(huì)明白。而我卻是花了20年，在不惑之年才真正明白價(jià)值投資的精髓。
我和股市結(jié)緣較早，1997年報(bào)考的大學(xué)專業(yè)就是投資學(xué)。由于是家族內(nèi)的第一個(gè)大學(xué)生，我報(bào)考專業(yè)時(shí)無人指導(dǎo)，全憑個(gè)人感覺。當(dāng)年可能是受港劇《大時(shí)代》的影響，覺得股票是一種很酷的東西。大學(xué)期間，我也會(huì)去學(xué)校旁邊的券商營(yíng)業(yè)部，擠在大廳看大屏，趁著沒人時(shí)在走廊邊的電腦上輸幾個(gè)股票代碼，我還記得當(dāng)時(shí)的軟件叫錢龍。大四的時(shí)候，我在家門口的券商營(yíng)業(yè)部實(shí)習(xí)，主要工作是在前臺(tái)給客戶開戶。由于當(dāng)時(shí)恰逢5·19行情，每天開戶的人都很多，我偶爾還用學(xué)校里學(xué)的技術(shù)分析給客戶指點(diǎn)，這大概算我的第一段分析師生涯。
但我當(dāng)時(shí)對(duì)股市沒有親近感，感覺在學(xué)校學(xué)的金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)毫無用武之地。那時(shí)候我并不知道巴菲特，接觸的都是臺(tái)灣作者的技術(shù)分析書籍，還有類似《炒股就這么幾招》《如何跟莊》《短線是金》等。因此，我確信股票投資不是我終生想要從事的行業(yè)。2001年，我讀研后就斷了和股市的聯(lián)系，正好那幾年A 股也迎來了歷史上*長(zhǎng)的熊市。
讀研期間，我一門心思在出國(guó)申請(qǐng)上，在同學(xué)們忙著考證、實(shí)習(xí)的時(shí)候，我把所有的精力都花在學(xué)術(shù)研究上，那幾年的專心讀書也給我后來的策略研究打下了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。當(dāng)時(shí)我也聽說了一些國(guó)際投資大師的事跡，但依然無感，*大的理想還是做一名著作等身、經(jīng)世濟(jì)民的大學(xué)教授或者學(xué)者型官員。
第一次出國(guó)申請(qǐng)失敗后，我先去澳門教書，又去香港讀博士。在這期間，我有一位同事特別喜歡炒股，經(jīng)常跟我們講A 股的變化。但他的熱情并沒有感染我，我對(duì) A 股的印象還是停留在當(dāng)年。到了 2006年年中，我意識(shí)到自己不適合做學(xué)術(shù)，恰好連續(xù)在校園待了 20年的我又對(duì)外面的世界充滿好奇，于是乎我決定退學(xué)，回到上海。一個(gè)澳門的朋友幫我在申萬研究所謀了一份實(shí)習(xí)崗位，我當(dāng)時(shí)完全不知道申萬研究所是干什么的，我以為就是類似社科院這樣的機(jī)構(gòu)。我只想多一段校園外的經(jīng)歷，然后參加當(dāng)年的學(xué)生招聘季，我*想做的還是花旗、匯豐等外資銀行的管培生。
實(shí)習(xí)的經(jīng)歷很新奇，我很快發(fā)現(xiàn)A股已經(jīng)不一樣了，同事討論的問題、所用的方法我都很有興趣，難道這才是我的歸宿？大概過了幾周，策略部空出一個(gè)崗位，領(lǐng)導(dǎo)問我有沒有興趣，于是我稀里糊涂地參加了面試。面試的過程不理想，因?yàn)槲乙恢毖芯亢暧^層面的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)微觀的財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、估值等并不了解，所以幾乎是一問三不知。我也不知道為什么能獲得這個(gè)崗位，可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)才剛剛起來，投簡(jiǎn)歷的學(xué)生還不夠多。*終，新員工和領(lǐng)導(dǎo)見面，時(shí)任研究所副總經(jīng)理、人力資源總監(jiān)的黃老師對(duì)我說：我們現(xiàn)在的策略已經(jīng)很強(qiáng)了，但我們依然希望有人能夠梳理背后的方法，甚至整個(gè)研究所的體系。你愿意接受這個(gè)挑戰(zhàn)嗎？或許黃老師會(huì)這樣忽悠每一個(gè)新人，但當(dāng)時(shí)的我確實(shí)有了使命感。那個(gè)時(shí)候，上海地鐵2號(hào)線世紀(jì)大道站長(zhǎng)期關(guān)閉，我每天下班需要步行15分鐘到住所。那天晚上，我在東昌路站到住所的路上來回走了好多遍，心中奔騰著康德式我為自然立法的沖動(dòng)。第二天，我去和領(lǐng)導(dǎo)表決心，表示并不只是為了一份工作。
知恥而后勇！由于我的微觀實(shí)務(wù)知識(shí)非常欠缺，所以在入行前幾年拼命學(xué)習(xí)。A 股的門檻很低，但要達(dá)到專業(yè)水準(zhǔn)很難。我在申萬的前5年過著半封閉的生活，澎湃的大牛市、財(cái)富、職位升遷似乎都和我無關(guān)，我還是以讀博士的心態(tài)坐冷板凳，思考和建構(gòu)一些無用的東西。
到了2011年，各種機(jī)緣巧合把我推到前臺(tái)，讓我出任首席策略分析師和策略部主管。其實(shí)我的性格不適合聚光燈，在公眾面前演講會(huì)緊張，有生人在場(chǎng)會(huì)局促。果然，第一年就搞砸了，當(dāng)年只得到新財(cái)富第六名。隨之而來的是各種詰責(zé)，難道所謂的體系真的只是盛世繁華的擺設(shè)？閑時(shí)無事，皓首窮經(jīng)；臨陣對(duì)敵，實(shí)無一策？那年年底，除了安撫團(tuán)隊(duì)，我向所內(nèi)每個(gè)領(lǐng)域的首席討教，大多數(shù)還是支持我，表示不應(yīng)該為一時(shí)失利而否定一切。所幸我們堅(jiān)持下來了，第二年就得到第一名了。我們寫的《策略投資方法論》至今還有人看，現(xiàn)在經(jīng)常有年輕人在陌生的場(chǎng)合跟我說是看著我們的策略報(bào)告入行的，這或許就是我在賣方機(jī)構(gòu)7年*大的收獲。
離開申萬后，我開啟了為期10年的買方生涯，經(jīng)歷了兩家公募機(jī)構(gòu)，曾擔(dān)任公募基金經(jīng)理和專戶經(jīng)理，從2016年開始創(chuàng)業(yè)做私募。過去10年，除了角色轉(zhuǎn)變，更重要的是方法論的成熟和蛻變�？v觀10年投資生涯，分為三個(gè)階段：第一階段以大勢(shì)判斷為主。我出身于宏觀策略，從研究過渡到投資自然還是使用大勢(shì)判斷。大勢(shì)判斷很重要，但可應(yīng)用的時(shí)間不多，過去10年需要大勢(shì)判斷的點(diǎn)也就是在2015年下半年、2018年年初和 2018年年底，其余時(shí)間都是結(jié)構(gòu)性行情。在這些點(diǎn)上我確實(shí)有優(yōu)勢(shì)，可一旦進(jìn)入結(jié)構(gòu)行情就比較窘迫，所以過去10年我一直在補(bǔ)充主要子行業(yè)甚至重要上市公司的微觀知識(shí)。終于在2021年能觀察到眾多子行業(yè)的輪動(dòng)并進(jìn)行配置，方法論多元了許多。第二階段是妄圖建立統(tǒng)一場(chǎng)論。我當(dāng)年在申萬的平臺(tái)上，有一大好處就是可以和各路高手暢聊，聊多了我就產(chǎn)生一個(gè)想法：如果將所有高手的優(yōu)點(diǎn)融合，那就是天下無敵的方法。這個(gè)想法有點(diǎn)類似于愛因斯坦的統(tǒng)一場(chǎng)論。為了這個(gè)想法，我耗費(fèi)了近5年時(shí)間，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同打法背道而馳，要求的性格和起點(diǎn)都不一樣。因此，到了2019年我開始專注于構(gòu)建自己的方法體系，從自身的性格及優(yōu)勢(shì)出發(fā)。經(jīng)過近一年的思考，到了2020年十一長(zhǎng)假期間，我突然發(fā)現(xiàn)自己適合做價(jià)值投資。于是我重新翻讀巴菲特、芒格、霍華德·馬克斯、賽斯·卡拉曼等人的著作，才發(fā)現(xiàn)雖然當(dāng)年在很多書上都像模像樣地做了筆記，但其實(shí)完全沒讀懂，所以這一次重讀才倍感親切。來來回回、兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)花了近20年時(shí)間，*終回到了原點(diǎn)，但此時(shí)已經(jīng)是看山還是山，看水還是水的第三階段。雖然我找到了適合自己的方法，可價(jià)值因子卻陷入了過去30年*黑暗的時(shí)刻。建立體系很難，在一個(gè)體系的逆風(fēng)期堅(jiān)守更難，所幸2021年后就迎來曙光。
過去30年，A股以2005年為界，之前是蠻荒年代，之后步入現(xiàn)代社會(huì)，所以本書以2005年為起點(diǎn)復(fù)盤之后17年的歷史。這17年又分為三個(gè)階段： 20052009年的周期為王，20102015年的成長(zhǎng)致勝和 20162022年的茅寧共舞。這三個(gè)階段非但主角不同，連方法論都有差異，但當(dāng)中又透著不變的共性。本書共五章，采取總分總的模式：第一章先論述為什么選擇 2005年作為起點(diǎn)、2005年之前的A股和2005年之后的A股；第二章復(fù)盤 20052009年的行情，主流的方法論是投資時(shí)鐘；第三章復(fù)盤20102015年的行情，主流的方法論是互聯(lián)網(wǎng)思維；第四章復(fù)盤 20162022年的行情，投資者摒棄行業(yè)之分，唯龍頭是舉。第五章總結(jié)了過去17年不變的規(guī)律，分別是周期、估值和人性。說來也巧，第二章至第四章幾乎對(duì)應(yīng)我職業(yè)生涯的三個(gè)階段：周期為王的年代我在申萬打造體系，成長(zhǎng)致勝的5年我在兩家公募機(jī)構(gòu)任職，茅寧共舞時(shí)期我已經(jīng)出來創(chuàng)業(yè)，在每個(gè)階段都有各自的探索和沉淀，冷暖自知。
寫A股歷史的書很多，有來自記者的，有出自學(xué)界的，也有政府官員撰寫的，但甚少有投研一線的實(shí)戰(zhàn)記錄。既然很少，我干脆自己寫