序言 高品質(zhì)企業(yè)與股東基礎(chǔ)
2013年，杜邦公司的激進(jìn)股東，即特里安合伙資金管理公司將矛頭對(duì)準(zhǔn)了自己的母家。特里安公司的掌舵人納爾遜·佩爾茨將矛頭對(duì)準(zhǔn)了杜邦公司的首席執(zhí)行官艾倫·庫(kù)爾曼。在兩年的時(shí)間里，雙方就杜邦公司的集團(tuán)結(jié)構(gòu)、資本配置、公司管理費(fèi)用和公司治理等問題進(jìn)行了多次激烈的辯論，各持己見且互不相讓。2015年5月13日，杜邦公司召開年度股東大會(huì)。會(huì)上佩爾茨提名自己和另三人進(jìn)入杜邦董事會(huì)，但最后佩爾茨卻以微弱劣勢(shì)輸?shù)袅舜舜螒?zhàn)斗。不久后庫(kù)爾曼退休，隨后經(jīng)過一系列操作，杜邦公司變成了陶氏杜邦公司。時(shí)至今日，我們都很難評(píng)價(jià)哪一方是贏家，包括股東在內(nèi)。
杜邦公司的股東基礎(chǔ)堪稱當(dāng)今美國(guó)上市公司的典型，即除內(nèi)部人士掌握0.3%的股份和激進(jìn)股東掌握2.7%的股份外，其余股份由指數(shù)基金、短期投資者、長(zhǎng)期集中型投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和個(gè)人持有。當(dāng)今規(guī)模最大的10支共同基金握有33%的股份。為了爭(zhēng)奪更多的話語(yǔ)權(quán)，雙方（佩爾茨和庫(kù)爾曼）都在馬不停蹄地游說他們，為此支出的費(fèi)用高達(dá)2300萬(wàn)美元。
3.5%的投票權(quán)便可決定勝負(fù)，這意味著一兩個(gè)大股東支持哪一方，哪一方就會(huì)獲勝。如果庫(kù)爾曼和她的團(tuán)隊(duì)能夠培育出一個(gè)不同的股東基礎(chǔ)，即符合杜邦公司戰(zhàn)略構(gòu)想的股東基礎(chǔ)，那么，當(dāng)杜邦成為被攻擊的目標(biāo)時(shí)，股東們自然會(huì)聯(lián)手采取行動(dòng)，擊敗對(duì)手。因此一個(gè)良好且穩(wěn)固的股東基礎(chǔ)是保證公司可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，增強(qiáng)股東凝聚力就意味著增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
指數(shù)型股東
作為非上市公司的高管和董事，我能幫公司決定是否批準(zhǔn)申請(qǐng)人成為合伙人。而作為上市公司的董事，我和其他董事都沒有這樣的權(quán)力。盡管任何人都可以購(gòu)買上市公司的股票，但這并不妨礙公司塑造自己的股東基礎(chǔ)，即吸引優(yōu)質(zhì)股東加入，同時(shí)使其他股東知難而退。事實(shí)上，鑒于目前股東的類型多種多樣，再考慮到投資的時(shí)間長(zhǎng)度和承諾水平（commitment levels），塑造股東基礎(chǔ)比以往任何時(shí)候都更為艱難和更加重要。
上市公司幾乎沒有辦法阻止或排除特定的股東購(gòu)買或持有股票。在整個(gè)20世紀(jì)80年代，企業(yè)可以溢價(jià)回購(gòu)不受歡迎的股東持有的股票，這種做法被稱為綠票訛詐（greenmail）。被企業(yè)狙擊手（corporate raiders）盯上的董事會(huì)曾使用過這種方法。但此種做法會(huì)背負(fù)巨額的稅負(fù)（股票收益要繳納懲罰性的消費(fèi)稅），因此近幾十年來(lái)這種做法幾乎已經(jīng)絕跡了，取而代之的是一種更有效的應(yīng)對(duì)方法，即毒丸計(jì)劃（poison pills）。
只注重短期效益的思維方式仍然是個(gè)嚴(yán)重的問題。20世紀(jì)90年代中期，沃倫·巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司的一些無(wú)賴股東計(jì)劃購(gòu)入更多的高價(jià)股票，將它們存入信托基金，然后以極低的單價(jià)發(fā)行零散股權(quán)。毫無(wú)疑問，這些價(jià)格極低的信托產(chǎn)品會(huì)吸引短期交易者。長(zhǎng)期以來(lái)，巴菲特一直在努力培養(yǎng)公司的忠實(shí)股東，無(wú)賴股東的這一做法無(wú)疑會(huì)使他的努力大打折扣。
為了防止這種情況再次發(fā)生，伯克希爾公司于1996年采用了雙重股票策略即一類股票（A股）作為高端股票繼續(xù)在市場(chǎng)交易，而具有很少的經(jīng)濟(jì)和投票權(quán)益的新發(fā)行股票（B股）則以較低的價(jià)格在市場(chǎng)交易。這樣一來(lái)，盡管伯克希爾公司無(wú)法阻止無(wú)賴股東購(gòu)買股票，但此種策略確實(shí)抑制了他們?cè)趩挝恍磐杏?jì)劃所需水平之上的購(gòu)買，并間接擊退了短期交易者。
從目前來(lái)看，指數(shù)型股東，即買入特定指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500或羅素300指數(shù)）所有成分股少量股份的基金，是占主導(dǎo)地位的股東群體。指數(shù)基金雖然擁有很少的經(jīng)濟(jì)和投票權(quán)益，但卻為大眾提供了低成本的市場(chǎng)回報(bào)。
關(guān)于他們是否有能力對(duì)這些公司的決策發(fā)表明智的意見這一問題，目前仍存在激烈的爭(zhēng)論。如若公司管理者擔(dān)憂指數(shù)型股東無(wú)法給出明智意見，可酌情使用雙重投票權(quán)、多數(shù)股份持有人或追蹤股票等策略。
自2000年以來(lái)，像佩爾茨這樣的激進(jìn)股東已成為企業(yè)股東中一支引人注目的隊(duì)伍，他們資金充足且組織有序。大多數(shù)管理者和董事都明白，要避免成為激進(jìn)股東攻擊的目標(biāo)，最佳的方法就是成功實(shí)施可靠的企業(yè)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的繁榮發(fā)展。要做到這一點(diǎn)，公司要確保有一個(gè)與管理層保持一致、支持公司戰(zhàn)略的股東隊(duì)伍，而不是一個(gè)易受激進(jìn)股東挑釁的股東基礎(chǔ)。
許多管理者會(huì)利用他們的頭號(hào)講壇來(lái)阻遏與公司理念不一致的股東。在星巴克公司召開的一次股東大會(huì)上，霍華德·舒爾茨就對(duì)一位質(zhì)疑該公司招聘政策的股東說，對(duì)方應(yīng)賣掉持有的星巴克公司股票。一位股東質(zhì)疑盧卡迪亞國(guó)民公司實(shí)施的不能保持即放棄（hold-or-divest）的政策，該公司CEO喬·斯坦伯格在股東大會(huì)上也對(duì)這位股東提了同樣的建議。2014年，唐·格雷厄姆在《致華盛頓郵報(bào)公司股東的信》中強(qiáng)調(diào)了公司的長(zhǎng)期愿景，并且說道：如果您只關(guān)心我們的季度業(yè)績(jī)，那么您或許應(yīng)該考慮賣掉這只股票。
威懾可能是一種有效的策略，不僅如此，本書還探討了塑造股東基礎(chǔ)、吸引長(zhǎng)期堅(jiān)定股東可采用的幾十種做法和政策，例如公布長(zhǎng)期績(jī)效指標(biāo)，闡明資本配置政策，實(shí)施戰(zhàn)略性分拆剝離，制定面向股東的董事選擇標(biāo)準(zhǔn)、投票辦法和高管薪酬支付方法。管理者可以運(yùn)用這些工具來(lái)吸引和獎(jiǎng)勵(lì)優(yōu)質(zhì)股東，塑造優(yōu)質(zhì)的股東基礎(chǔ)。
培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)股東這一理念并非什么新事物，而是一門經(jīng)典的藝術(shù)。長(zhǎng)期堅(jiān)定的股東都很了解它，精明的管理者一直以來(lái)也都在踐行它，他們成功地吸引到了優(yōu)質(zhì)的股東。
優(yōu)質(zhì)股東
在 1958 年 出 版 的《怎 樣 選 擇 成 長(zhǎng) 股 》（Common Stocks and Uncommon Profits）一書中，傳奇投資家菲爾·費(fèi)雪就把公司比作了餐館。正如不同的餐館迎合不同口味的食客一樣，不同的公司迎合不同偏好的股東。
1979年，投資者兼總裁巴菲特將費(fèi)雪的觀點(diǎn)向前推進(jìn)了一步，他的公司通過傳達(dá)特定的信息來(lái)吸引特定的股東。在行動(dòng)的支持下，信息與股東之間互相匹配，產(chǎn)生了一個(gè)自我選擇的股東基礎(chǔ)。
如今，每一家上市公司的背后是不同類型的投資者，有長(zhǎng)期指數(shù)投資者、短線投資者、老式的價(jià)值投資者，還有無(wú)處不在的威脅激進(jìn)投資者。他們的口味偏好各不相同。
巴菲特只想吸引他眼里的優(yōu)質(zhì)股東，即買入大量股份并長(zhǎng)期持有的股東。這樣的股東把自己視為企業(yè)的所有者，他們了解企業(yè)，關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)而不是短期市價(jià)。他們與指數(shù)機(jī)構(gòu)投資者不同，后者可能長(zhǎng)期持有股票，但從不集中持股；他們也與短線投資者不同，后者有時(shí)持有大量股份，但從不長(zhǎng)期持有。這兩類投資者為了解特定企業(yè)投入的資源相對(duì)較少（不管是哪種資源，時(shí)間或者是金錢）。
早在20世紀(jì)80年代，伯克希爾公司的股東就幾乎全是優(yōu)質(zhì)股東了。多虧了巴菲特每年在致股東的信中所做的詳細(xì)闡述，每年伯克希爾98%的股票不會(huì)轉(zhuǎn)手。從滾動(dòng)5年期來(lái)看，至少有90%的股東會(huì)持續(xù)持有5年期的股票。幾乎所有的伯克希爾股票都被集中型投資者持有。在他們持有的股票中，伯克希爾的股票量是排名第二位的股票量的2倍。
優(yōu)質(zhì)股東加盟是伯克希爾成功發(fā)展的重要原因。這些股東賦予了巴菲特信任，給了巴菲特長(zhǎng)期且充足的經(jīng)營(yíng)資金，幫助他把股價(jià)提升到了合理水平，并阻止了這家大財(cái)團(tuán)在發(fā)展壯大的過程中被激進(jìn)股東盯上，落得個(gè)被分拆的命運(yùn)。伯克希爾形象地展示了優(yōu)質(zhì)股東與卓越的管理者珠聯(lián)璧合所產(chǎn)生的良好結(jié)果。正如本書所示，在美國(guó)企業(yè)界，這樣的例子不勝枚舉。重復(fù)巴菲特在1979年《致股東的信》中說過的一句話：最終，管理者得到了他們應(yīng)得的股東。現(xiàn)如今，盡管指數(shù)基金占據(jù)了主導(dǎo)地位，伯克希爾依舊擁有大批優(yōu)質(zhì)股東。
指數(shù)型基金在整個(gè)20世紀(jì)90年代都算是新生事物，但現(xiàn)在多達(dá)40%的公共股權(quán)由公開的指數(shù)基金或者秘密指數(shù)基金（closet indexers）持有。這些基金機(jī)構(gòu)宣稱自己具備高超的選股技能，維持著一個(gè)龐大的指數(shù)投資組合。由于持有成百上千家公司的少量股份，使得指數(shù)基金機(jī)構(gòu)無(wú)法深入了解持股的絕大多數(shù)公司。
短線投資者長(zhǎng)期在股市潛行。進(jìn)入21世紀(jì)，他們的持股時(shí)間大大縮短。目前他們持有大盤股的平均時(shí)間是2-3年，持有小盤股的平均時(shí)間不到一年。作為一個(gè)投資者群體，短線投資者與長(zhǎng)期指數(shù)投資者一樣，在投資隊(duì)伍中占據(jù)著重要地位，有時(shí)他們持有的股份會(huì)占到所有股份的40%。由于越來(lái)越多的短線交易由人工智能控制，因此在了解持股公司方面，他們也一樣不占優(yōu)勢(shì)。
短線投資者與長(zhǎng)期指數(shù)投資者的崛起造成了這部分管理責(zé)任的真空狀態(tài)，激進(jìn)股東填補(bǔ)了這一虛空。他們控制了大約5%的股份，但隨之發(fā)起的一系列運(yùn)動(dòng)擴(kuò)大了他們的影響力。
當(dāng)然，所有的股東都向被投資公司出資，所有人都將獲得資本回報(bào)。事實(shí)上，每個(gè)股東群體都有自己獨(dú)特的價(jià)值：激進(jìn)股東促進(jìn)了管理層責(zé)任的落實(shí)，指數(shù)型股東使數(shù)百萬(wàn)人能夠以較低的成本獲得市場(chǎng)回報(bào)，而短線投資者提供了流動(dòng)性。
但他們也有不利的一面：激進(jìn)股東言行過激，指數(shù)型股東缺乏對(duì)特定公司細(xì)節(jié)的了解與掌握，短期持有型股東會(huì)誘發(fā)短期熱點(diǎn)。而大量?jī)?yōu)質(zhì)股東的存在能夠發(fā)揮平衡作用，抵消他們的不利影響。
就 遏 制 過 于 狂 熱 的 激 進(jìn) 股 東 而 言， 優(yōu) 質(zhì) 股 東 就 如 同 白 衣 護(hù) 衛(wèi)（white squires）。當(dāng)董事會(huì)察覺到激進(jìn)股東言行過度時(shí)，他可以向幾個(gè)長(zhǎng)期持股的大股東征求意見。如果這些股東也感同身受，那么公司一方的力量將會(huì)增強(qiáng)。2019年，一名激進(jìn)股東要求對(duì)阿什蘭全球控股公司進(jìn)行戰(zhàn)略評(píng)估，公司馬上與包括紐伯格·伯曼在內(nèi)的多位優(yōu)質(zhì)股東進(jìn)行聯(lián)系。這些股東隨即組成了聯(lián)合防御陣線，擊退了激進(jìn)股東的進(jìn)攻。
優(yōu)質(zhì)股東研究并關(guān)心公司的具體情況，而指數(shù)型股東無(wú)法做到這一點(diǎn)。指數(shù)型股東可能擅長(zhǎng)分析動(dòng)態(tài)變化問題，但他們很少像優(yōu)質(zhì)股東那樣具備深厚的專業(yè)知識(shí)。指數(shù)型股東將其有限的資源用于制定通行的最佳公司治理方案，而不是針對(duì)特定的公司制定最佳治理方案。
優(yōu)質(zhì)股東的眼光較短線投資者則更為長(zhǎng)遠(yuǎn)。公司要想迅速獲利，短期來(lái)看依賴短線投資者，但長(zhǎng)期獲利依然依靠?jī)?yōu)質(zhì)股東的長(zhǎng)線視野和耐心資本。2009年，聯(lián)合利華前首席執(zhí)行官保羅·波爾曼發(fā)現(xiàn)，公司的股東都是短線投資者。為了改變股東基礎(chǔ)，他開始有意識(shí)地培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)股東。到了2017年，聯(lián)合利華的優(yōu)質(zhì)股東數(shù)量已相當(dāng)可觀。
對(duì)于管理者和董事來(lái)說，擁有大批優(yōu)質(zhì)的股東不僅決定了公司的興衰，而且還決定了個(gè)人的成敗。當(dāng)一個(gè)規(guī)模龐大的優(yōu)質(zhì)股東群體對(duì)激進(jìn)股東形成了威懾時(shí)，現(xiàn)任管理層面臨的沖突就會(huì)減少，令其分心的事務(wù)也自然會(huì)減少；當(dāng)優(yōu)質(zhì)股東根據(jù)公司的具體情況而不是既定的方針進(jìn)行投票時(shí)，整個(gè)公司都會(huì)從中受益。大批優(yōu)質(zhì)股東的存在確保公司股價(jià)處于穩(wěn)定且合理的水平，從而保證公司戰(zhàn)略的執(zhí)行周期和執(zhí)行效果。最后，優(yōu)質(zhì)股東的長(zhǎng)期集中投資策略也為公司和股東自身帶來(lái)了潛在的高回報(bào)。誠(chéng)然，大眾媒體的報(bào)道會(huì)讓人覺得，被動(dòng)型指數(shù)基金在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后通常能跑贏主動(dòng)管理型基金。巴菲特曾贏過一個(gè)有名的賭約，即指數(shù)基金的業(yè)績(jī)高于對(duì)沖基金（至少高于那些收費(fèi)特別高的對(duì)沖基金）。本書將關(guān)注點(diǎn)放在那些持有期更長(zhǎng)和集中度更高的高質(zhì)量投資策略上。
吸引優(yōu)質(zhì)股東的實(shí)踐
指數(shù)基金的興起，包括其看似輕盈的投資策略和在投票中的巨大力量，已經(jīng)擠占了優(yōu)質(zhì)股東持有的公司股本份額。當(dāng)股票的總市值超過30萬(wàn)億美元時(shí)，優(yōu)質(zhì)股東所持有的股票份額只占到了13%。
我在本書中對(duì)優(yōu)質(zhì)股東數(shù)量減少這一事實(shí)做出了回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)了優(yōu)質(zhì)股東尚未被發(fā)掘的優(yōu)勢(shì)，介紹了吸引和培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)股東的方法。我的目標(biāo)是擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)股東群體，教育現(xiàn)有從業(yè)人員，增加吸引優(yōu)質(zhì)股東的精英公司和領(lǐng)導(dǎo)者。
成為優(yōu)質(zhì)股東并非不可企及，但也需要耐心和勤奮。吸引優(yōu)質(zhì)股東也不算太困難，但它也是一項(xiàng)持續(xù)的工程。
我在本書中運(yùn)用了許多數(shù)據(jù)和重大事件來(lái)佐證持續(xù)擁有優(yōu)質(zhì)股東隊(duì)伍的公司在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)中，總會(huì)立于不敗之地。這類公司遍布各個(gè)行業(yè)，其管理者的背景多種多樣。因此，本書所介紹的實(shí)踐做法適用于各類企業(yè)。其中，來(lái)自保險(xiǎn)業(yè)和以投資者的身份開啟職業(yè)生涯的管理者最具代表性。
雖然本書中的例子大部分來(lái)自北美（加拿大和美國(guó)）和歐洲（特別是英國(guó)），但其中的見解和分析對(duì)全世界的股東和管理者都有啟示意義。伴隨著指數(shù)基金力量的增強(qiáng)，股東分化也成了全球性的現(xiàn)象。不管是在政府持有大量股份的國(guó)家（例如法國(guó)），還是在家族企業(yè)（如法國(guó)和意大利）和企業(yè)財(cái)團(tuán)（如日本或韓國(guó)）持有大量股份的國(guó)家，抑或是在多元化的全球利益集團(tuán)持有大量股份的國(guó)家（例如中國(guó)），所有的上市公司都面臨著這些問題的困擾。
今天的股東群體結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，以至于有人說這類似于美國(guó)的選舉人團(tuán)制度（the U.S. Electoral College）。這是一套神秘而強(qiáng)大、復(fù)雜難懂的制度，精明的候選人必須掌握這套制度的精髓。正如在總統(tǒng)競(jìng)選中候選人先要鎖定自己的基本盤，然后再尋求搖擺不定的投票人的支持一樣，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人也必須首先確保有一個(gè)忠實(shí)的股東群體，然后再力求獲得可能決定結(jié)果的其他投票者的支持。不同公司的股東群體結(jié)構(gòu)有所差異，但基本上都是由優(yōu)質(zhì)股東、指數(shù)型股東、短期持有型股東、長(zhǎng)期集中型股東和激進(jìn)股東組成的。同在政界一樣，這些群體可能像加利福尼亞或得克薩斯州一樣穩(wěn)定可靠，也可能像俄亥俄州或賓夕法尼亞州一樣搖擺不定。在基本盤相差不大的前提下，這些搖擺不定的群體往往決定了選舉結(jié)果。
雖然這樣的類比很有趣，但政治選舉和企業(yè)選舉之間存在著巨大的差異。政客們受困于他們面向的選民，但董事們能夠在時(shí)間長(zhǎng)度、承諾水平或參與度等重要方面影響股東群體的構(gòu)成。吸引優(yōu)質(zhì)股東的實(shí)踐反映的是公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)理念和以所有者為導(dǎo)向的指導(dǎo)方針。他們涵蓋所有的公司事務(wù)，從愿景陳述到治理理念、從每年致股東的信到繼任計(jì)劃、從資本配置到高管薪酬等。每一家公司都可以運(yùn)用這些方法，每家公司都必須根據(jù)自己特有的業(yè)務(wù)和理念調(diào)整這些工具。一些公司在實(shí)踐中可能需要對(duì)某些具體方面做出調(diào)整，一些公司可能需要轉(zhuǎn)變整體的戰(zhàn)略走向。
本書整理了幾十家在吸引并培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)股東方面成效卓著的公司的做法和政策�？梢钥吹剑瑳]有一家公司會(huì)遵循所有的政策。將不同的方法進(jìn)行組合，效果也會(huì)有所不同。
讓我們回到菲爾·費(fèi)雪的那個(gè)比喻，我們借鑒他對(duì)當(dāng)今股東的劃分：大量投資并長(zhǎng)期堅(jiān)守的是優(yōu)質(zhì)（五星級(jí)餐廳）股東，短暫停留后迅速離開的是短期持有型（快餐）股東，嘗試所有口味但不喜歡任何一種的是指數(shù)型股東（自助餐）。
每種餐食的味道都不相同，公司在準(zhǔn)備菜單時(shí)喜歡有較大的靈活性。在總結(jié)優(yōu)質(zhì)股東特點(diǎn)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)股東的口味和偏好雖有其特殊性，但也有跡可循，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)該覺察到這一點(diǎn)并做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。即使是在當(dāng)今股東分化的情況下，優(yōu)秀管理者也總能與優(yōu)質(zhì)股東互相選擇和匹配。本書向管理者和股東介紹了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的方法。