前十年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

我決定以出版該書來紀(jì)念Fundsmith基金成立十周年。它包括我在這十年期間發(fā)表的文章以及我寫給Fundsmith股票基金投資者的年度信函。

Fundsmith基金從一開始就認(rèn)為，與投資者的直接溝通很重要，因?yàn)檫@讓我們有好的機(jī)會(huì)，解釋我們的投資策略、我們的表現(xiàn)以及我們正在做什么，而不需要中介的干預(yù)。當(dāng)事情進(jìn)展不順利時(shí)（這也是在所難免的），這種直接溝通就顯得尤為重要，因?yàn)檫@可能會(huì)阻止投資者采取對(duì)他們自己和我們基金有害的行動(dòng)。為此，我們不僅每年向投資者發(fā)布一封年度信函，還會(huì)舉行一次年會(huì)，投資者可以在年會(huì)上提出問題，并看到我們現(xiàn)場(chǎng)公開地回答他們的問題。這不是強(qiáng)制性的，我們是英國一家這樣做的共同基金。它已成為英國參與人數(shù)多的年度股東大會(huì)。本書旨在為這種直接交流的傳統(tǒng)做出貢獻(xiàn)。

我將利用這個(gè)前言來闡述我們?cè)谶^去十年中吸取到的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

其中的一條就是Fundsmith基金的投資策略是可行的。在截至2020年8月的過去10年中，我們的T類累計(jì)份額這是我們受直接投資者歡迎的類別，也是我投資的類別價(jià)值增長(zhǎng)425%或每年18.4%，其比較基準(zhǔn)MSCI全球指數(shù)的回報(bào)率為193.5%或每年11.6%，富時(shí)100指數(shù)的回報(bào)率為54%。

如果你閱讀過金融媒體和來自不同投資顧問的評(píng)論，你可能會(huì)對(duì)該策略為什么是可行的感到困惑。你可能已經(jīng)看到自2008年至2009年金融危機(jī)以來的低利率時(shí)期，以及央行和政府購買大量金融資產(chǎn)的量化寬松的影響，他們說我們所投資股票類型（我也可以說其他股票）的表現(xiàn)因此受益。你可能看到某些流行詞語，例如債券替代股我們所投資的像債券那樣產(chǎn)生可靠利潤和現(xiàn)金流的股票。債券在此期間表現(xiàn)得非常好，因此當(dāng)債券收益率接近或低于零時(shí)，投資者將我們喜歡的那類股票作為投資替代品。在Fundsmith基金成立的早期，有很多人談?wù)撐覀兊牟呗匀�都涉及必需消費(fèi)品，而實(shí)際上，這些股票在其時(shí)期從未超過投資組合的一半。近，又說我們的策略全都涉及科技股被認(rèn)定為即將破滅的泡沫，而實(shí)際上，這些股票從未接近我們投資組合的一半。有人告訴我，F(xiàn)undsmith基金的表現(xiàn)在很大程度上要?dú)w功于它推出時(shí)的幸運(yùn)時(shí)機(jī)，而也正是他們?cè)谄鸪醺嬖V我當(dāng)時(shí)是推出基金的糟糕時(shí)機(jī)。我很少聽到關(guān)于這個(gè)問題的正確解釋，所以我希望借此機(jī)會(huì)來澄清這個(gè)問題。

其中一些反對(duì)者是有關(guān)所謂的價(jià)值投資的持續(xù)辯論的主角，他們將其與成長(zhǎng)股投資或質(zhì)量投資進(jìn)行對(duì)比。價(jià)值投資至少可以追溯到《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）和《證券分析》（Security Analysis）的作者本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），他是沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的導(dǎo)師。對(duì)于格雷厄姆以及投資生涯早期的巴菲特來說，價(jià)值投資意味著買入價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的股票，并以此作為重要的投資原則，然后等待兩者趨同希望通過股價(jià)上漲而不是內(nèi)在價(jià)值下降。近，在其他投資者手中，價(jià)值投資變成了一種過分簡(jiǎn)單化的方法，即投資低估值股票，這不是一回事因此我稱其為 所謂的價(jià)值投資。一只股票的估值可能很低，但內(nèi)在價(jià)值甚至可能更低。購買這樣的股票并不是投資成功的秘訣。無論是成長(zhǎng)股投資還是質(zhì)量投資（我相信后者是對(duì)Fundsmith基金投資方法的更準(zhǔn)確描述），不考慮估值的話，都是無法獲得好結(jié)果的。但是，在購買優(yōu)質(zhì)公司股票時(shí)，代表良好價(jià)值的估值水平可能會(huì)讓你感到驚訝。下圖顯示了我們投資的一類股票的合理PE（市盈率）。這是什么意思呢？我們分析的周期為1973年至2019年，MSCI全球指數(shù)產(chǎn)生了6.2%的年回報(bào)率。我們計(jì)算出投資者在起初為這些股票支付的市盈率，使其在此期間能夠取得7%的年回報(bào)率，因此可以跑贏指數(shù)。

你在1973年為歐萊雅支付281倍的市盈率，或者為高露潔支付126倍的市盈率，為可口可樂支付63倍的市盈率，就可以跑贏指數(shù)。顯然，這種方法并不適合那種變異了的價(jià)值投資簡(jiǎn)單地要求估值必須低。然而，即使用某些令人眼花繚亂的估值指標(biāo)來衡量，這些股票也具有良好的價(jià)值，這一事實(shí)很難辯駁。

正如沃倫·巴菲特所承認(rèn)的那樣，增長(zhǎng)是估值的一個(gè)組成部分。增長(zhǎng)可以提高或降低公司的價(jià)值在回報(bào)率不足的情況下擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，那簡(jiǎn)直是在花冤枉錢。但是，當(dāng)一家公司的已動(dòng)用資本回報(bào)率很高，并且增長(zhǎng)來源使其能夠?qū)⒋蟛糠只貓?bào)進(jìn)行再投資時(shí)，結(jié)果將是其價(jià)值和股價(jià)隨著時(shí)間的推移而復(fù)合增長(zhǎng)。重要的是要認(rèn)識(shí)到這是長(zhǎng)期的。在某個(gè)特定時(shí)期，F(xiàn)undsmith基金投資的那類股票可能會(huì)跑輸那些我們回避的低估值股票，這些股票屬于周期性很強(qiáng)的行業(yè)、杠桿率高、商業(yè)模式有缺陷或過時(shí)，并且（或者）因此具有欠佳的盈利能力、回報(bào)和現(xiàn)金產(chǎn)生量。俗話說，凡人皆有得意日，上漲的潮水會(huì)浮起所有的船。在強(qiáng)勁的牛市中，尤其是在從經(jīng)濟(jì)低迷中復(fù)蘇的時(shí)候，這類公司的表現(xiàn)往往會(huì)跑贏我們持有的優(yōu)質(zhì)公司的股票。畢竟，高質(zhì)量的公司沒有什么可復(fù)蘇的。如果這會(huì)讓你擔(dān)心，那么Fundsmith基金的投資方法可能不適合你。

毫無疑問，當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，我們會(huì)聽到所謂的價(jià)值投資者和評(píng)論員自鳴得意的歡呼，他們當(dāng)然會(huì)忘記提及，如果你聽從了他們的建議，并幾乎放棄投資我們?cè)谶^去十年中一直持有的那類優(yōu)質(zhì)股票，這只會(huì)對(duì)你不利。我可以追溯到首次談及此觀點(diǎn)的2012年8月12日出版的《投資顧問》（InvestmentAdviser）：從市盈率來看，有大量證據(jù)表明，從相對(duì)角度來看，今天的優(yōu)質(zhì)股票可能被認(rèn)為是昂貴的。從那一天起，F(xiàn)undsmith股票基金T類累計(jì)份額上漲了306%，跑贏基準(zhǔn)MSCI全球指數(shù)131%。如果你聽從他們的建議，在估值低、質(zhì)量差的企業(yè)表現(xiàn)好的時(shí)候（1天或1年），你可能會(huì)獲得一些短期的額外業(yè)績(jī)，但是，如果你希望在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)（在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，高質(zhì)量企業(yè)的表現(xiàn)再次勝出）取得出色業(yè)績(jī)，你將需要良好的時(shí)機(jī)選擇、鋼鐵般的意志和重新投資高質(zhì)量企業(yè)的意愿。

質(zhì)量投資相對(duì)于價(jià)值投資的相對(duì)成功不能完全或主要?dú)w因于我之前列出的因素低利率、量化寬松、債券替代股、消費(fèi)或科技股。事實(shí)上，正是許多價(jià)值股糟糕的基本面表現(xiàn)導(dǎo)致了其相對(duì)于優(yōu)質(zhì)股的糟糕股市表現(xiàn)。

下表比較了兩類股票的表現(xiàn)，一組是價(jià)值股（根據(jù)其2015年的低市盈率簡(jiǎn)單地定義為價(jià)值股，正如價(jià)值股常常被如此定義），另一組是高估值的成長(zhǎng)股（沒有為了迎合我的觀點(diǎn)而對(duì)股票和日期進(jìn)行選擇）。

從2020年往回看，可以明顯看出，價(jià)值股的收益非常差，以至于它們未來5年的市盈率遠(yuǎn)低于較低水平事實(shí)上，大多數(shù)情況下，現(xiàn)在沒有收益。相比之下，看起來相當(dāng)昂貴的成長(zhǎng)股的收益表現(xiàn)要好得多，至少到目前為止，它們看似昂貴的起始估值是合理的。如果你選擇了價(jià)值股，你將經(jīng)歷收益下降速度甚至超過股價(jià)的雙重打擊，從而使你手中的股票現(xiàn)在看起來很貴。啊，但我現(xiàn)在聽到專家們的塞壬的歌聲，他們?cè)谡f，那是因?yàn)樗鼈儸F(xiàn)在是復(fù)蘇股……這與低利率、量化寬松或債券替代股無關(guān)。

再強(qiáng)調(diào)一遍：

• 低估值不等于好價(jià)值。
• 高估值不等于昂貴價(jià)格。

在過去10年中，對(duì)于預(yù)測(cè)的價(jià)值，我們并沒有變得更有信心。讓我們?nèi)匀桓械匠泽@的是那些做出預(yù)測(cè)的人。近，我聽到人們熱烈討論從新冠肺炎疫情中復(fù)蘇的形狀將是V型、U型、W型（第二波疫情和經(jīng)濟(jì)封鎖后的復(fù)蘇）、浴缸型還是耐克對(duì)勾型（這不是我編造的）。我喜歡經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·肯尼斯·加爾布雷思（J.K.Galbraith）在這個(gè)問題上的觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的功能是讓占星術(shù)看起來值得尊敬。這不僅適用于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。在過去10年中，我們不斷看到預(yù)測(cè)員的一些預(yù)測(cè)：

• 英國脫歐不會(huì)發(fā)生；
• 納倫德拉·莫迪（NarendraModi）不會(huì)（兩次）成為印度總理；
• 唐納德·特朗普不會(huì)成為美國總統(tǒng)；
• 黃金將被加密貨幣取代；
• 這次不同，航空股將成為不錯(cuò)的投資。

在某些情況下，預(yù)測(cè)員根本無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，這似乎是由于某種程度的角色混淆造成的。似乎一些民意調(diào)查員、評(píng)論員和預(yù)測(cè)員已經(jīng)決定，他們的工作不是預(yù)測(cè)或報(bào)道事件，而是影響事件。在我看來，他們的方法可以用西蒙和加芬克爾（Simon&Garfunkel）的《拳擊手》（TheBoxer）中的歌詞來概括：一個(gè)人只聽他想聽的，而忽略其他的。這不是一種可能產(chǎn)生準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的方法。

即使他們?cè)陬A(yù)測(cè)事件結(jié)果時(shí)沒有受到有色眼鏡的影響，那些希望依賴預(yù)測(cè)的人仍然會(huì)面臨市場(chǎng)是二階系統(tǒng)的問題。為了使預(yù)測(cè)有用，它不僅必須準(zhǔn)確（包括時(shí)機(jī)的把握），而且你還需要知道市場(chǎng)的預(yù)期，以便有機(jī)會(huì)預(yù)測(cè)市場(chǎng)將如何對(duì)事件做出反應(yīng)并從中受益。但是，他們所預(yù)測(cè)的，將在英國脫歐公投之后發(fā)生的衰退或特朗普獲勝之后發(fā)生的市場(chǎng)崩盤在哪里？

回到加爾布雷思：市場(chǎng)中有兩類預(yù)測(cè)者：不知道的人，以及不知道他們不知道的人。我們屬于前一個(gè)陣營，只要許多其他投資者依賴于后一個(gè)陣營中的人，這就會(huì)給我們帶來優(yōu)勢(shì)。

具有諷刺意味的是，正如通用電氣前董事長(zhǎng)伊恩·E. 威爾遜（IanE.Wilson）所說，即便你再老練，也無法改變這樣一個(gè)事實(shí)：你所有的知識(shí)都是關(guān)于過去的，而你所有的決定都是關(guān)于未來的。鑒于我們承認(rèn)未來是不可知的，我們?nèi)绾卧O(shè)法選擇未來表現(xiàn)良好且優(yōu)于我們的基準(zhǔn)的公司進(jìn)行投資呢？

簡(jiǎn)短的回答是仔細(xì)選擇。很少有公司能通過我們的過濾系統(tǒng)并成為潛在投資，而能進(jìn)入我們的投資組合的公司則少之又少。

更長(zhǎng)的回答是，盡管我們尋找財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)優(yōu)異的公司，但這應(yīng)該是它們運(yùn)營的結(jié)果，而不是它們的主要目標(biāo)。我們尋找的是為客戶提供卓越產(chǎn)品和（或）服務(wù)的公司，這能使它們產(chǎn)生可觀的財(cái)務(wù)回報(bào)并防止競(jìng)爭(zhēng)侵蝕它們。我很難想象一家主要專注于推動(dòng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的公司，尤其是那些癡迷于將季度收益與華爾街預(yù)期進(jìn)行比較的公司，能夠發(fā)展成為一家偉大的公司和投資。我在前面引用通用電氣的一位前董事長(zhǎng)的話，這頗具諷刺意味，因?yàn)橥ㄓ秒姎獗旧砭褪且粋�(gè)警世故事。在杰克·韋爾奇時(shí)代，通用電氣季度收益節(jié)拍穩(wěn)定得令人懷疑，在此之后通用電氣就沒落了。

我們盡量不讓股價(jià)告訴我們有關(guān)企業(yè)的信息，而是相反。如果你回顧一下前面的成長(zhǎng)股如何成為價(jià)值股，但價(jià)值股卻沒有那張表格，它表明價(jià)值投資者陷入持有其中一些股票的陷阱的原因是，他們認(rèn)為低估值和股價(jià)是重要的信息。并非如此。企業(yè)的基本面業(yè)績(jī)才是重要的。

當(dāng)Fundsmith基金購買微軟的股票時(shí)，我們收到了一些刺耳的評(píng)論許多來自我們的投資者并要求我們賣掉微軟，其中大部分評(píng)論聽起來像是對(duì)微軟的臨終祈禱。當(dāng)我們以每股25美元左右的價(jià)格購買微軟的股票時(shí)，一家領(lǐng)先的金融報(bào)紙分析專欄（我相信是由其技術(shù)分析師撰寫的）寫到?jīng)]有人應(yīng)該以這個(gè)價(jià)格持有微軟的股票。他們是對(duì)的，盡管不是以他們所指的方式，因?yàn)槲覀兪着�購買的微軟股票已經(jīng)讓我們賺到了將近十倍的錢。我認(rèn)為這給我們的啟示不僅是你需要忽略這種噪聲并關(guān)注事實(shí)，而且有些人實(shí)際上是一個(gè)有用的反向指標(biāo)。

這說明的一個(gè)教訓(xùn)是，你可能只有在企業(yè)出現(xiàn)問題時(shí)才能以低估值投資于真正好的企業(yè)。我們對(duì)微軟的投資恰逢其困境時(shí)期（當(dāng)時(shí)由前任CEO領(lǐng)導(dǎo)），當(dāng)時(shí)它在移動(dòng)設(shè)備企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中排在第三位，在在線搜索企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中排在第二位。我們的工作是確定這些問題只是暫時(shí)的（從而對(duì)投資者來說是個(gè)機(jī)會(huì)）還是對(duì)微軟而言生死攸關(guān)的問題。

這與我們得到的另一個(gè)教訓(xùn)非常接近，即每個(gè)公司都有問題。例如，

• 制藥公司專利到期和政府物價(jià)控制。
• 快餐脂肪稅。
• 食品和飲料脂肪稅。
• 嬰兒配方奶粉出生率下降。
• 醫(yī)療設(shè)備和器械訴訟風(fēng)險(xiǎn)。
• 支付公司諸如歐盟支付服務(wù)修訂法案這樣的項(xiàng)目，歐盟支付服務(wù)修訂法案旨在建立一個(gè)比現(xiàn)有支付系統(tǒng)更便宜、更安全的支付網(wǎng)絡(luò)（我在想這些目標(biāo)是否相互沖突）。
• 社交媒體控制和使用客戶數(shù)據(jù)、競(jìng)選活動(dòng)以及言論自由VS言論封殺的問題。
• 科技公司由資本資助的初創(chuàng)企業(yè)，資本似乎除了要求終出售或首次公開募股外，不需要任何回報(bào)，因此它們可以忽略盈利。
• 煙草公司我們從哪個(gè)問題開始說起？

雖然我們總體上不會(huì)輕視這些問題，但我們認(rèn)為，如果你能找到一家不面臨任何競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管或其他威脅的公司，請(qǐng)告訴我們，因?yàn)槲覀冞�沒有找到這樣的公司。發(fā)現(xiàn)問題并不難。對(duì)公司產(chǎn)品、服務(wù)、管理、競(jìng)爭(zhēng)性定位和前景的評(píng)估應(yīng)該引導(dǎo)你確定你愿意為其股票支付的價(jià)格，而不是相反。下圖說明了該策略如何隨著時(shí)間的推移是一直有效的。

它將兩個(gè)指數(shù)在24年間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行了比較，一個(gè)是我們尋求持有的那類公司的MSCI全球質(zhì)量指數(shù)（MSCIWorldQuality Index），另一個(gè)是MSCI全球指數(shù)（MSCIWorld Index）。在此期間，全球質(zhì)量指數(shù)從未在滾動(dòng)120個(gè)月周期內(nèi)跑輸全球指數(shù)。請(qǐng)記住，在此比較中，質(zhì)量指數(shù)的表現(xiàn)是受到影響的，因?yàn)槿�球指�?shù)中也包含優(yōu)質(zhì)股票，因此這并不能完全說明持有優(yōu)質(zhì)股票相對(duì)于其余股票的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。我知道10年（120個(gè)月）將是一個(gè)漫長(zhǎng)的等待時(shí)間，但如果你的投資期限比這短，我建議你不要投資于股票市場(chǎng)。你當(dāng)然也不應(yīng)該投資于Fundsmith基金。

當(dāng)我開車時(shí)，有時(shí)會(huì)看到一輛冰激凌車，它的背面印有廣告標(biāo)語質(zhì)量很重要。冰激凌供應(yīng)商似乎已經(jīng)找到了股票投資的重要原則之一。他還有口味不錯(cuò)的冰激凌甜筒，因此與大多數(shù)專家相比，他已經(jīng)有了兩個(gè)優(yōu)勢(shì)。

在過去的10年中，我們驚嘆于業(yè)績(jī)指引的重要性的提升，上市公司會(huì)向分析師提供對(duì)其收入和利潤前景的猜測(cè)。這已成為分析界的麻醉劑，似乎沒有它就無法運(yùn)作了。我們更喜歡史賽克（Stryker）首席執(zhí)行官令人耳目一新的坦率，這是一家自Fundsmith基金成立以來我們就一直投資的醫(yī)療設(shè)備和器械公司，他在新冠肺炎疫情封鎖期間表示，我們不提供業(yè)績(jī)指引的原因，是我們也不知道將來會(huì)發(fā)生什么。一位分析師對(duì)雀巢給出2%至3%的年度收入增長(zhǎng)指引不滿意，稱其為范圍相當(dāng)廣泛。你可以叫我們老古董，但我們認(rèn)為提供指引的人應(yīng)該是分析師。

我們已經(jīng)學(xué)會(huì)對(duì)那些在報(bào)告數(shù)據(jù)時(shí)進(jìn)行大量調(diào)整的公司保持警惕。億滋（Mondelez）曾根據(jù)27份公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）報(bào)表制作了非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則報(bào)表和8頁隨附的文本，主要是為了說服我們，稅前利潤實(shí)際下降42%應(yīng)該被視為調(diào)整后的固定匯率每股收益增加18%。我懷疑這其中的調(diào)整是巧合，你會(huì)看到由于調(diào)整而省略的東西總是成本和借項(xiàng)。有些公司似乎將我28年前寫的《為增長(zhǎng)而做的會(huì)計(jì)處理》（AccountingforGrowth）視為指導(dǎo)手冊(cè)。

后，我經(jīng)常被問及Fundsmith基金和我的未來。我敏銳地意識(shí)到，人們制訂計(jì)劃只會(huì)讓上帝發(fā)笑。但是，如果命運(yùn)允許，我打算在未來的許多年里繼續(xù)經(jīng)營Fundsmith基金。我無意停止現(xiàn)在的工作。盡管如此，我希望并期待我們已經(jīng)準(zhǔn)備妥當(dāng)?shù)睦^任安排將使Fundsmith基金在我離開很久之后繼續(xù)為投資者提供卓越的回報(bào)。當(dāng)被問及公司能堅(jiān)持多久時(shí)，我喜歡引用《玩具總動(dòng)員》（ToyStory）中巴斯光年的那句話：飛向宇宙，浩瀚無限！

特里·史密斯

2020年9月