前言

組合再平衡是管理各種投資組合過(guò)程中的標(biāo)準(zhǔn)操作。例如，養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，通常會(huì)定期將它們的投資組合通過(guò)再平衡操作調(diào)回到長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的目標(biāo)比例。備受短線投資者熱衷的杠桿ETF每日都進(jìn)行著再平衡操作，以使基金保持對(duì)標(biāo)的指數(shù)的約定杠桿倍數(shù)。那么，與買(mǎi)入并持有的方式相比，組合再平衡的目的是什么，又有哪些可能的好處呢？

一個(gè)目的是風(fēng)險(xiǎn)管理。如果不進(jìn)行組合再平衡，一個(gè)買(mǎi)入并持有組合就可能會(huì)偏離其預(yù)設(shè)基準(zhǔn)很遠(yuǎn)，這將導(dǎo)致很大的跟蹤誤差。同時(shí)，組合自身也可能逐步變得不再分散化（權(quán)重將集中到漲幅較高的資產(chǎn)上）。因此，一個(gè)進(jìn)行過(guò)再平衡的投資組合通常會(huì)比相同初始權(quán)重的買(mǎi)入并持有組合的風(fēng)險(xiǎn)更低一些。那么另一個(gè)問(wèn)題是：再平衡組合是否具有比買(mǎi)入并持有組合更高的收益?換言之，再平衡操作是否會(huì)產(chǎn)生Alpha？

我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究產(chǎn)生了本書(shū)，然而終形成的內(nèi)容卻遠(yuǎn)超對(duì)該問(wèn)題的回答。如果將再平衡操作視為一種保持組合分散化的手段，那么前面問(wèn)題的答案似乎是肯定的，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)純多頭組合，分散化收益幾乎總是正的。然而答案實(shí)際上是否定的，因?yàn)橐话愣�言，分散化收益并不等于再平衡組合（即固定權(quán)重組合）與買(mǎi)入并持有組合的收益差值。分散化收益只是上述收益差值的一部分，它源自底層資產(chǎn)的收益率時(shí)間序列的波動(dòng)性。收益差值的另一部分來(lái)自不同底層資產(chǎn)平均收益率之間的差異，對(duì)純多頭組合來(lái)說(shuō)，這一部分總是負(fù)值。再平衡Alpha終由這兩部分的相對(duì)大小決定。

純多頭組合的再平衡操作包括買(mǎi)入近期表現(xiàn)較弱的股票和賣(mài)出近期表現(xiàn)較強(qiáng)的股票�≡�文是買(mǎi)入近期表現(xiàn)較強(qiáng)的股票和賣(mài)出近期表現(xiàn)較弱的股票，應(yīng)為筆誤。譯者注�。�可以看出，這是一種逆向投資策略。一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是：再平衡Alpha的存在是否要求底層資產(chǎn)的收益率具有均值回歸特征？回答這個(gè)問(wèn)題需要對(duì)固定權(quán)重組合和買(mǎi)入并持有組合的多期累積財(cái)富值進(jìn)行精確的計(jì)算比較，而非依賴(lài)于近似估計(jì)的方法�，F(xiàn)如今，很多另類(lèi)投資策略都包含多空組合，再平衡操作對(duì)這類(lèi)組合的影響機(jī)制與純多頭組合不同。多空組合的再平衡Alpha問(wèn)題比純多頭組合更難解決，答案也與后者相當(dāng)不同。

本書(shū)的目標(biāo)是對(duì)再平衡Alpha的相關(guān)研究和成果進(jìn)行自成體系的概述，其中有些成果是完整的，有些是不完整的，我們會(huì)同時(shí)使用定量分析和實(shí)證分析。我們所進(jìn)行的定量分析主要依賴(lài)于經(jīng)典數(shù)學(xué)方法而不是隨機(jī)微積分。因此，只要是了解一元微積分和本科統(tǒng)計(jì)學(xué)的讀者就能夠讀懂。實(shí)證分析涵蓋了資產(chǎn)配置組合，以及股票組合、債券組合和商品組合。實(shí)證分析的結(jié)論與定量分析是一致的，即再平衡Alpha可正可負(fù)。再平衡Alpha并不總是存在。

自布斯和法瑪(Booth and Fama，1992）��書(shū)中所引用文獻(xiàn)可參照本書(shū)參考文獻(xiàn)一章。后文不再贅述。�∫�入分散化收益的概念之后，對(duì)于再平衡Alpha的分析在近些年出現(xiàn)了很多進(jìn)展。例如，哈勒巴赫(Hallerbach，2014）描繪了分析再平衡Alpha的框架，它已經(jīng)與本書(shū)所使用的分析框架類(lèi)似。拉博(Rabault，2017）給出了再平衡Alpha與收益率均值回歸之間的聯(lián)系。書(shū)后的參考文獻(xiàn)提供了相關(guān)的研究文章。需要說(shuō)明的是，這些材料的選擇只反映了作者的個(gè)人觀點(diǎn)，也受限于作者的能力水平。本書(shū)并不打算對(duì)再平衡Alpha這個(gè)有趣的領(lǐng)域進(jìn)行綜合全面的評(píng)述，所以紕漏之處還望讀者海涵。所有的錯(cuò)誤都是作者自己的問(wèn)題。

譯者序

像中國(guó)的很多行業(yè)一樣，投資組合管理也從原始粗放的方式發(fā)展到了科學(xué)精細(xì)的方式。如今，我們看到很多主動(dòng)股票基金經(jīng)理在管理自己的投資組合時(shí)，也會(huì)結(jié)合使用量化分析工具。例如：有的主動(dòng)經(jīng)理會(huì)使用基于自身經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建的特殊指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行初步篩選，然后再對(duì)選出的少數(shù)股票進(jìn)行深入研究；有的主動(dòng)經(jīng)理會(huì)在人工確定投資組合后，使用風(fēng)險(xiǎn)模型計(jì)算組合對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的暴露程度，并做出調(diào)整。組合管理中還有大量原來(lái)單純依靠人工的環(huán)節(jié)，可以在量化工具的支持下被更好地完成，組合再平衡就是其中一個(gè)。

在讀到錢(qián)恩平先生的這本書(shū)《投資組合再平衡》之前，我們并沒(méi)有意識(shí)到，組合再平衡這個(gè)在量化投資組合管理中不起眼的小環(huán)節(jié)，竟然蘊(yùn)含這么深刻復(fù)雜的內(nèi)容。原來(lái)組合再平衡對(duì)組合業(yè)績(jī)的影響是具有精細(xì)結(jié)構(gòu)的，它可以分成波動(dòng)率效應(yīng)和收益效應(yīng)兩部分。書(shū)中還通過(guò)數(shù)學(xué)推導(dǎo)和具體案例兩種方式，說(shuō)明了兩種效應(yīng)的起因，以及在何種情況下它們將產(chǎn)生正面或負(fù)面影響。我們還從書(shū)中學(xué)到，再平衡操作對(duì)純多頭組合和多空組合的影響機(jī)制是有本質(zhì)不同的。書(shū)中的數(shù)值案例還幫助我們對(duì)真實(shí)情形下不同再平衡方式對(duì)組合長(zhǎng)期年化收益的影響的數(shù)量級(jí)有了正確的認(rèn)識(shí)，指導(dǎo)我們?yōu)椴煌�組合選擇合適的再平衡方式。

錢(qián)恩平先生這本書(shū)給了我們一個(gè)很好的起點(diǎn)，投資組合管理中還有許多重要的環(huán)節(jié)，值得以這樣的精神深入研究。全面科學(xué)化的進(jìn)程將給投資管理行業(yè)帶來(lái)巨大而持續(xù)的效率提升。前路漫漫，空間廣闊。

譯者