理解價(jià)值，才能投資于價(jià)值

一、股票是好的長(zhǎng)期投資品種

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開放以來經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)四十多年的高速增長(zhǎng)階段之后，逐漸進(jìn)入中高速增長(zhǎng)階段。隨著低利率時(shí)代的到來，資產(chǎn)的保值、增值便成了大家的迫切需要。國(guó)內(nèi)投資者投資渠道主要集中在房產(chǎn)投資、債券、基金、股票投資、銀行理財(cái)?shù)�，近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)房住不炒的主基調(diào)，讓很多國(guó)內(nèi)投資者開始將目光轉(zhuǎn)向股票及基金產(chǎn)品。

需要指出的是經(jīng)濟(jì)增速換檔，對(duì)股票市場(chǎng)未必是壞事。經(jīng)濟(jì)放緩只要不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)崩潰，可能對(duì)股市反而有利，其中有幾個(gè)內(nèi)在原因，具體如下：

一是高GDP增長(zhǎng)時(shí)企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)資本支出較多，降低企業(yè)現(xiàn)金流及增加折舊，而低GDP往往伴隨行業(yè)集中度提高，企業(yè)利潤(rùn)率及現(xiàn)金流增加，比如前幾年白色家電的龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提高了，利潤(rùn)增長(zhǎng)更是快于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，企業(yè)利潤(rùn)率提高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平也更好；

二是高GDP增長(zhǎng)時(shí)投資者往往有信心，對(duì)未來有過高預(yù)期，導(dǎo)致股票估值高，而低增長(zhǎng)也使投資者對(duì)未來的預(yù)期降低，可能帶來較低的估值。所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩行業(yè)集中度提高龍頭公司盈利增加。

三是高增長(zhǎng)時(shí)期社會(huì)財(cái)富積累基本完成，經(jīng)濟(jì)放緩后資金對(duì)股票配置增加。股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段性不一定一致，但是和估值更相關(guān)。較低估值水平、龍頭公司盈利增長(zhǎng)、社會(huì)資金配置股票增加，三個(gè)方面合力可能帶來股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)反而持續(xù)上升。

優(yōu)質(zhì)股票一定是未來保值、增值的好載體。公司是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，只有優(yōu)秀公司可以持續(xù)創(chuàng)造更多現(xiàn)金，優(yōu)秀公司由稀缺優(yōu)秀人才創(chuàng)辦并經(jīng)營(yíng)管理，投資優(yōu)質(zhì)股票可以擁有個(gè)人無法創(chuàng)立的好生意。優(yōu)質(zhì)股票可以帶來哪些財(cái)富效果呢？

一是保值、增值；

二是可以帶來財(cái)富（長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)股票的復(fù)利效應(yīng)，A股優(yōu)秀上市公司的回報(bào)＞全部上市公司的平均回報(bào)＞全國(guó)所有企業(yè)的平均回報(bào)＞名義GDP增長(zhǎng)率＞實(shí)際GDP增長(zhǎng)率＞長(zhǎng)短期債權(quán)回報(bào)＞現(xiàn)金及貨幣基金回報(bào)）；

三是可以帶來每年分紅。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，股票投資持股1年以內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)大于任何資產(chǎn)投資，持股10年以上的風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)債基本相當(dāng)。一般來說，中長(zhǎng)周期投資比短期波段操作回報(bào)更為豐厚且穩(wěn)定。在復(fù)利的作用下，中長(zhǎng)周期投資往往會(huì)取得意想不到的效果。從長(zhǎng)周期來看，股市收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于房市、債市和黃金。從過去100年的長(zhǎng)周期角度來看，大類資產(chǎn)的收益有以下的大致排序：股市債市商品、地產(chǎn)，商品僅是投入品，債券僅是獲得了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的無風(fēng)險(xiǎn)收益，而股市可以享受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中創(chuàng)造附加值帶來的超額收益。

二、什么才是企業(yè)的價(jià)值
企業(yè)價(jià)值即指企業(yè)本身的價(jià)值，是企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價(jià)值總的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn)，利潤(rùn)是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值中所創(chuàng)造價(jià)值中的一部分，企業(yè)價(jià)值也不是指企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價(jià)值，由于企業(yè)商譽(yù)的存在，通常企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面資產(chǎn)的價(jià)值。

一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)決定的，就是企業(yè)在其余下的壽命之中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。關(guān)于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，在本書的第6章將詳細(xì)講解。

內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資中一個(gè)非常重要的概念，它為評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和相對(duì)吸引力提供了的邏輯依據(jù)。

企業(yè)資產(chǎn)的多少并不代表企業(yè)價(jià)值，企業(yè)的資產(chǎn)由兩部分構(gòu)成：屬于股東的資產(chǎn)（在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為股東權(quán)益）和向債權(quán)人借入的資產(chǎn)（在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為負(fù)債）。企業(yè)的價(jià)值肯定不能用總資產(chǎn)的多少來衡量，因?yàn)橄騻鶛?quán)人借入的資產(chǎn)是要償還的。如果總資產(chǎn)越多，企業(yè)價(jià)值越大，公司只要多舉債，這一目標(biāo)就能實(shí)現(xiàn)。剔除掉負(fù)債因素，公司的價(jià)值能否用凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）的多少來衡量呢？這需要考察公司資產(chǎn)的質(zhì)量。實(shí)際上公司資產(chǎn)質(zhì)量是有差異的，有的資產(chǎn)質(zhì)量很高，如現(xiàn)金、銀行存款、短期投資等；有的資產(chǎn)的質(zhì)量就要差一些，如應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)等；有的資產(chǎn)質(zhì)量很低，被戲稱為垃圾資產(chǎn)，如長(zhǎng)期待攤費(fèi)用、遞延稅款等。正因?yàn)橘Y產(chǎn)的質(zhì)量存在高低之分，凈資產(chǎn)同樣不能代表公司的價(jià)值。

在具體形態(tài)上，公司的價(jià)值增加大都表現(xiàn)為凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的增加。如前所述，不能用凈資產(chǎn)來衡量公司價(jià)值的高低，這里又說公司的價(jià)值增加大都表現(xiàn)為凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的增加，二者是否矛盾呢？回答當(dāng)然是否定的，原因在于凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)與公司價(jià)值是現(xiàn)象與本質(zhì)的關(guān)系，現(xiàn)象不能代表本質(zhì)，但本質(zhì)能解釋說明現(xiàn)象。

《巴菲特之道》《巴菲特的投資組合》作者羅伯特·哈格斯特朗曾以1200家美國(guó)上市公司為樣本，進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果與股價(jià)的相關(guān)性研究：當(dāng)股票持有期為3年時(shí)，企業(yè)收益與股價(jià)相關(guān)程度在0 . 3左右，持有期為5年時(shí)，兩者關(guān)系在0.4～0.6，若持有期拉長(zhǎng)到10年，兩者關(guān)系上升到0.6～0.7，若再延長(zhǎng)至18年持股期，企業(yè)收益和股價(jià)的關(guān)系就穩(wěn)定在0.7以上。

不考慮估值變動(dòng)因素影響，在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值提升或盈利能力提升的情況下，你手中的企業(yè)所有權(quán)將更加值錢。換言之，此時(shí)有人愿意以更高的價(jià)格購買你手中的企業(yè)所有權(quán)。對(duì)價(jià)值投資認(rèn)識(shí)不堅(jiān)定的，試圖賣出股票來躲避風(fēng)險(xiǎn)。豈知大的波動(dòng)是必須承受的。看一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，19261996年，美國(guó)70年800多個(gè)月，90%以上的漲幅是在6個(gè)月完成的，這6個(gè)月僅占7%的時(shí)間，也就是說7%的時(shí)間完成幾乎所有漲幅，只有一直持有才能獲得收益。當(dāng)然好能判斷何時(shí)漲跌，但沒有人能夠提前準(zhǔn)確判斷何時(shí)漲跌，如果試圖通過預(yù)測(cè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)來進(jìn)行買賣，終一定是錯(cuò)誤及降低收益的。

正如邱國(guó)鷺在《投資中簡(jiǎn)單的事》里所說，做價(jià)值投資，把時(shí)間拉長(zhǎng)，總是賺兩方面的錢：一方面賺的是企業(yè)被低估的錢，當(dāng)市場(chǎng)處于恐懼或瘋狂等非理性時(shí)，你比別人更耐心，善于控制情緒，更堅(jiān)定地做出獨(dú)立判斷，甚至進(jìn)行逆向投資操作，這是市場(chǎng)過度悲觀、市場(chǎng)情緒化定價(jià)所帶來的機(jī)會(huì)，也即市場(chǎng)價(jià)格和公司價(jià)值的錯(cuò)配，是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)帶來的回報(bào)；另一方面賺的是企業(yè)成長(zhǎng)的錢，是管理團(tuán)隊(duì)不斷為股東創(chuàng)造新的價(jià)值、新的收益。

總之，前者是由于市場(chǎng)波動(dòng)帶來的估值提升的投機(jī)收益，后者是由收益增長(zhǎng)和股利所決定的投資收益。如果我們要實(shí)現(xiàn)投資收益的化，就把投資研究完全放在擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的公司身上。也可以讓我們限度地降低投機(jī)收益的風(fēng)險(xiǎn)，也就是其他投資者的心理變化對(duì)我們投資帶來消極風(fēng)險(xiǎn)的影響。對(duì)于未來的投資收益，我們可以通過合理的估值，實(shí)現(xiàn)可預(yù)見因素（企業(yè)財(cái)務(wù)狀況）影響的化，不可預(yù)見因素（其他投資者的心理）影響的小化。

三、學(xué)會(huì)估值
雖然A股過去二十多年的投資方向和風(fēng)格都發(fā)生了翻天覆地的變化，但投資的本質(zhì)亙古不變：未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值決定了資產(chǎn)的價(jià)值，不管是股票、債券，莫不如是。評(píng)估現(xiàn)值對(duì)于投資者而言比較困難，因?yàn)閮r(jià)值中的三大要素：現(xiàn)金流、時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)在股票投資中都是由預(yù)期決定的。而相較之下，債券投資中的現(xiàn)金流和時(shí)間因素都是由合約事先規(guī)定好的。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）是好的估值方法，優(yōu)秀的投資者關(guān)注并理解自由現(xiàn)金流的重要性，即其可持續(xù)性。具體而言，需要綜合考慮公司所處的行業(yè)生命周期、公司在整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中所處的位置、可復(fù)制的商業(yè)模式、行業(yè)的進(jìn)入門檻和公司管理層配置資源的能力等。投資者在估值實(shí)踐中認(rèn)識(shí)到自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法有很多的局限性，所以才出現(xiàn)了市盈率，實(shí)際上，市盈率是DCF貼現(xiàn)的簡(jiǎn)化方法。這些指標(biāo)并不直接代表企業(yè)價(jià)值，而只是估值過程中需要用到的工具而已。

好公司比好價(jià)格更重要。很顯然，合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司，往往還能獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷成長(zhǎng)的錢，而低估價(jià)格買入平庸企業(yè)，則可能發(fā)生一般企業(yè)價(jià)值不斷下降的現(xiàn)實(shí)。時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，是平庸企業(yè)的敵人。

高估還是便宜，與投資人的眼光和能力有著密不可分的關(guān)系。往往很多投資者認(rèn)為貴的不一定真的貴，認(rèn)為便宜的不見得一定便宜。存續(xù)期很長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、管理層優(yōu)秀、市場(chǎng)拓展空間較大的企業(yè)，從短期來看，認(rèn)為高估的，可能是因?yàn)槟芰�看不到那么遠(yuǎn)，因?yàn)檫@樣企業(yè)的價(jià)值更多取決于未來增長(zhǎng)的價(jià)值，長(zhǎng)期持有這樣的企業(yè)仍然會(huì)有不錯(cuò)的收益。所以，盡量從多個(gè)維度來評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使估值更接近客觀真相。

對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和判斷是價(jià)值投資的核心。筆者認(rèn)為，站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度去認(rèn)識(shí)價(jià)值來源是有效的方法之一，也就是通常所說的將股票當(dāng)成企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的一部分。做價(jià)值投資關(guān)鍵也難的就是估值，可以毫不夸張地說，估值是優(yōu)秀投資人的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這也是我寫作本書的初衷所在，希望本書在這方面能夠幫助到讀者。

因?yàn)樗�平所限，本書難免存在一些不足和錯(cuò)誤，請(qǐng)讀者及各界人士不吝賜教。本書出版之后，我會(huì)在雪球個(gè)人主頁更新錯(cuò)誤之處及其他與本書相關(guān)的內(nèi)容，也很期待能與讀者朋友就相關(guān)投資問題進(jìn)行更多的交流與探討。