私募基金合規(guī)在路上

2006年3月開始實施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（以下簡稱《創(chuàng)投辦法》）是中國私募基金發(fā)展早立的規(guī)，當時確立的是自愿備案的政策，即如果完成備案就享有優(yōu)惠，但同時要按照該辦法規(guī)定運作�！秳�(chuàng)投辦法》確立了出資人數限制、單個投資者投資不低于100萬元（算是一個簡易版的合格投資者標準）、單一項目投資不超過20%、存續(xù)期不少于7年、實收資本不低于3000萬元，并對管理團隊、經營范圍作出了要求，給處于成長初期的中國創(chuàng)投行業(yè)厘定了基本規(guī)范。看到這里你會發(fā)現，近期國家發(fā)改委出臺的《創(chuàng)業(yè)投資主體劃型辦法（征求意見稿）》仍然是脫胎于《創(chuàng)投辦法》的原型，是對《創(chuàng)投辦法》的呼應，以及對創(chuàng)投行業(yè)進行備案管理的堅持和努力。2006年4月，國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布《關于做好創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案申請受理工作的通知》，發(fā)改委開始作為主管部門，對行業(yè)進行備案管理。這開始讓業(yè)界認識到，做創(chuàng)投也要注意合規(guī)，但當時大家并沒有感受到太大的合規(guī)壓力，一方面，備案是自愿的；另一方面，《創(chuàng)投辦法》除了取消備案之外，并沒有更多的處罰措施。

2007年6月1日新修訂的《合伙企業(yè)法》實施，該法首次引入了有限合伙這一在國外私募基金行業(yè)廣泛采用的組織形式。當時大家對此還非常陌生。我親歷的一個插曲一位基金負責人向募資對象介紹說GP出1%，負責管理基金，賺了分20%，賠了就大家共擔，每年收2%管理費，LP不能干預管理，這是國際通行的模式，在座的一位國企領導聽完脫口而出，這就是騙子，國際詐騙通行模式吧？！當時也很少有地方給予注冊。但很快天津市大膽嘗試，率先發(fā)力，允許合伙制基金注冊，并給予優(yōu)惠待遇，這讓天津迅速成為中國私募基金聚集地。遺憾的是，在繁榮的同時總伴隨著風險，古老的非法集資在私募基金行業(yè)上借尸還魂，2012年前后天津卓遠案等一系列借助私募基金進行非法集資案件，讓政府管理部門意識到私募基金的法律風險和社會風險，也讓監(jiān)管層和業(yè)界首次認識到私募基金合規(guī)存在的意義。直到現在，非法集資仍然是私募基金行業(yè)發(fā)展過程中如影隨行的頑疾。

2012年修改，并于2013年6月1日生效的《證券投資基金法》首次在第十章引入非公開募集基金的概念，并在第九十條、第九十五條規(guī)定了私募基金管理人向基金業(yè)協(xié)會登記及基金募集完畢后向基金業(yè)協(xié)會備案的要求。雖然《證券投資基金法》并未成功摘除證券的帽子，但是其第九十五條第二款，實際埋下了擴展的伏筆。非公開募集基金財產的證券投資，不僅包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，還包括國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券及其衍生品種。2014年8月21日證監(jiān)會頒布的《私募投資基金監(jiān)管管理暫行辦法》第二條第二款規(guī)定，私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。其中的股權二字，就很好地跟《證券投資基金法》第九十五條第二款呼應，形成閉環(huán)，從而把私募基金（含私募股權基金）納入《證券投資基金法》管轄范圍，繼而于2012年6月6日成立的中國證券投資基金業(yè)協(xié)會依法獲得了對私募基金管理人登記及私募基金備案的法定權限。證券投資基金通常是契約式，而私募股權基金采用有限合伙制較多，為此，《證券投資基金法》百五十三條還專門規(guī)定公開或者非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立的公司或者合伙企業(yè)，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動適用本法。在組織形式上，也形成了閉環(huán)。

基金業(yè)協(xié)會成立伊始，并未引起業(yè)界足夠重視。早證監(jiān)會希望通過允許私募機構從事公募業(yè)務，發(fā)展大資管的方式，吸引機構入會，為此于2013年2月發(fā)布了《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業(yè)務暫行規(guī)定》，其中規(guī)定，申請開展基金管理業(yè)務的資產管理機構的條件之一就是成為基金業(yè)協(xié)會會員。而發(fā)改委則發(fā)文要求PE不得參與發(fā)起或管理公（私）募證券投資基金、投資金融衍生品、發(fā)放貸款等。這讓業(yè)界很多機構對是否入會持觀望態(tài)度。我所在的大成律師事務所在我的推動下成為早入會的會員單位之一。

直到2013年6月27日，中央編辦通知劃分了國家發(fā)改委和證監(jiān)會的權限，該通知明確，證監(jiān)會負責私募股權基金的監(jiān)督管理，實行適度監(jiān)管，保護投資者權益；發(fā)展改革委負責組織擬訂促進私募股權基金發(fā)展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規(guī)范；兩部門要建立協(xié)調配合機制，實現信息共享。自此，私募基金行業(yè)監(jiān)管進入證監(jiān)會監(jiān)管加基金業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管為主導的時代。

2014年1月基金業(yè)協(xié)會制定的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》幾乎沒有設置任何門檻。實際當時證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》尚未出臺（出臺時間是2014年8月21日）。直至2016年2月5日發(fā)布的《關于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》（以下簡稱《二五公告》），行業(yè)才開始進入強監(jiān)管階段。伴隨著《二五公告》，基金業(yè)協(xié)會迅速推出了7 2的自律規(guī)則體系，涉及募集行為、托管等方方面面，初步建立了我國私募基金的行業(yè)自律規(guī)范體系。但徒法不足以自行，現在回過頭來看，2008年金融危機之后十年，是中國影子銀行無序大發(fā)展的十年，私募基金行業(yè)自然也不能獨善其身，一時間各種偽私募充斥市場，資金池通道多層嵌套拆份對接互金平臺等成為市場非常熟悉的套路，在當時環(huán)境下，如果一個律師跳出來談私募基金合規(guī)，恐怕等待他的只會是冷笑。

2018年4月27日，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）出臺，無疑是整個資產管理行業(yè)的里程碑事件，它改變了整個行業(yè)的法律環(huán)境和生態(tài)基礎，整飭了市場各種亂象。此后，中國人民銀行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等金融相關的六大部門，紛紛跟進出臺各種配套文件，落實《資管新規(guī)》的要求。嚴格來說，根據《資管新規(guī)》第二條第三款，普通的私募基金管理人管理的私募基金并不在《資管新規(guī)》的管轄范圍，該款規(guī)定私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金的相關規(guī)定另行制定。但是作為一個重要的資產管理產品類型，私募基金當然不會也不能置身事外，相反，監(jiān)管機構不斷加碼，陸續(xù)更新了《私募基金管理人登記須知》《私募投資基金備案須知》等文件，大幅度提高了私募基金管理人登記及私募基金備案的規(guī)范要求。2020年12月30日，證監(jiān)會出臺《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干決定》，在未修改105號文的情況下，對亟待解決的若干問題進行了補充。

在規(guī)則逐步到位，市場不斷出清，投資者被反復再教育的歷史演進之下，時至今日，私募基金合規(guī)對于私募基金管理人來講，已經從要我學變成了我要學。在今天的監(jiān)管環(huán)境和市場環(huán)境下，如果一家機構不懂合規(guī)，不重視合規(guī)，可以說一定會被合規(guī)所教育。合規(guī)一方面是監(jiān)管的強力要求，另一方面也是市場投資者的門檻要求。在募資難的市場環(huán)境中，不合規(guī)的做法不再可能被機構投資者所接受，相反，大家都開始主動追求遠超合規(guī)要求的實踐。但是如何借助企業(yè)合規(guī)的體系化視角，審視和構建適合私募股權基金的合規(guī)系統(tǒng)，應當說還是個空白點，我的同事們推出的這本書，借助企業(yè)合規(guī)的理論框架和實踐，系統(tǒng)梳理了私募股權基金合規(guī)的全貌，并給出了自己的量化建議，可以說很好地完成了這項基礎性工作，非常值得大家參考。

私募基金合規(guī)永遠在路上。展望未來，私募基金合規(guī)還將面臨很多亟待解決的問題，而且合規(guī)必須要先有好的規(guī)，規(guī)本身也在不斷發(fā)展完善當中。我國私募基金法律體系，在立法、執(zhí)法、司法、守法等各方面，都還有很多工作要做，也有很多現實問題和將來可能發(fā)生的風險需要面對。我自己在這方面也一直努力保持思考，表達個人不成熟的觀點。篇幅所限，試舉一例。比如我們經常談及的私募基金管理人的信義義務問題，雖然說管理人應當履行信義義務已逐漸成為共識，但無論是《證券投資基金法》第九條，還是《資管新規(guī)》第二條等，都大體表述為恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務，隨后會做很多列舉，要求管理人不得如何如何，比如《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第九條規(guī)定。但是諸如不得占用基金資產、公平對待投資者等，似乎都是基本的底線，換句話說是要求，而非或者嚴格要求。參考2019年6月，美國證監(jiān)會發(fā)布的《關于投資顧問行為標準的解釋》，為了客戶利益行事才是統(tǒng)攝忠實義務和注意義務的核心標準和原則。在我國的法律體系中，只有《信托法》第二十五條準確地表達了信義義務的精神實質，該條規(guī)定，受托人應當遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的利益處理信托事務。受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。這其中的為受益人的利益處理信托事務是核心原則，而第二款的有效管理一詞，可謂切中當下時弊。簡單以誠實信用、謹慎勤勉闡述加禁止行為的列舉，可以說在某種程度上是對信義義務的矮化。較真這一點并非咬文嚼字，因為如果規(guī)則體系沒有一個核心準則和精神實質的指引，就會讓合規(guī)變?yōu)樾问街髁x和應付的套路，比如現在募資時履行的投資者適當性程序，很多情況下就是機械地填問卷，而且是為了填而填，距離美國證監(jiān)會發(fā)布的《關于投資顧問行為標準的解釋》中反復強調的基于客戶和投資顧問之間的關系，而挖掘客戶需求，從客戶利益出發(fā)服務客戶，恐怕還有很大的差距。再如，很多基金管理人所謂的盡責實質就是告訴別人我都做了，但是從有效管理的視角看，差距還很大，相反，可能恰恰是無效管理。我講一個親歷的案件：一家管理人搞非標債權投資，實際就是圍繞解決一家上市公司大股東融資需求，表面看也做了幾張紙的盡調，但是實際根本沒有深入考察合作方的償付能力，出了兌付危機之后，也只是滿足于說你看我也跟進起訴了。募集過程則是通過一個中間方忽悠投資者使其認為其為固定收益產品。這哪里是為客戶利益服務，完全是為了自己的利益服務。這種案例在實踐中仍不少見，而且一旦出現問題，投資者維權非常困難。對照現有的標準，它似乎做得面面俱到，法院或仲裁庭面對幾張紙的所謂盡調報告，還是不敢判管理人失職。《全國法院民商事審判工作會議紀要》第八十八條第二款規(guī)定，根據《資管新規(guī)》的規(guī)定，其他金融機構開展的資產管理業(yè)務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規(guī)定處理。但對于私募基金能否適用《信托法》，還頗有爭議。

私募基金合規(guī)可謂任重道遠，好在千里之行始于足下，開始就是成功的一半。期待我同事們的這本書成為私募基金合規(guī)演進道路上一塊堅實的鋪路石。

北京大成律師事務所高級合伙人

李壽雙