前 言

“忘記過(guò)去的人注定要重蹈覆轍�！�1

—喬治·桑塔亞娜（George Santayana，1863—1952，美國(guó)哲學(xué)家和文學(xué)家）

債務(wù)是最致命的一種金融武器。如果你希望毀掉一個(gè)企業(yè)，那么，確保它熬不過(guò)下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的最有效手段，就是在它們的資產(chǎn)負(fù)債表里塞進(jìn)成本高昂的貸款。

帶來(lái)問題的不是只有債務(wù)成本（利息費(fèi)用），這種成本通常與銀行間利率掛鉤，因此，多少會(huì)因經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期經(jīng)常實(shí)施的寬松貨幣政策而有所緩解。相反，最大的問題還是債務(wù)的絕對(duì)體量—也就是需要償還的本金規(guī)模，即便是最節(jié)儉的公司，也會(huì)因?yàn)檫@些債務(wù)的到期而絞盡腦汁、牽腸掛肚。在經(jīng)濟(jì)放緩期間，公司的收入通常趨于下降，而盈利能力和現(xiàn)金流也會(huì)隨之而動(dòng)，但債務(wù)負(fù)擔(dān)（到期需要償還的本金以及由此帶來(lái)的利息費(fèi)用）卻不會(huì)減少。正如本書案例研究所強(qiáng)調(diào)的那樣，這往往是杠桿負(fù)債企業(yè)陷入困境的時(shí)刻。長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)鎖定借款人在未來(lái)的一系列現(xiàn)金付款義務(wù)。如果未能履行這些義務(wù)，那么借款人有可能遭受嚴(yán)厲處罰。

但債務(wù)也是一種極其有效的價(jià)值創(chuàng)造工具。通過(guò)債務(wù)融資，可以將初始投入的股權(quán)資金減少到最低程度，從而擴(kuò)大了投資者的總投資規(guī)模，因此，投資者可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超過(guò)高速成長(zhǎng)型科技公司或強(qiáng)勁增長(zhǎng)性新興市場(chǎng)企業(yè)的收益率。由于債務(wù)的成本通常遠(yuǎn)低于股權(quán)成本，因此，貸款的絕對(duì)規(guī)模越大，公司的加權(quán)資本成本就越低。由于股權(quán)收益率會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿率的增加而上升，因此，在私募股權(quán)中，債務(wù)的使用無(wú)疑對(duì)成功至關(guān)重要。業(yè)績(jī)超越同行最簡(jiǎn)單也最快捷的方法就是大量使用負(fù)債，而通過(guò)改善運(yùn)營(yíng)來(lái)提升基礎(chǔ)投資業(yè)績(jī)顯然要艱難得多。因此，絕大多數(shù)杠桿收購(gòu)（LBO）基金會(huì)盡可能地使用杠桿，而不是按最優(yōu)化原則使用杠桿。對(duì)此，一位普通合伙人（GP）是這樣說(shuō)的：

“我們的基本理念就是盡可能利用杠桿來(lái)放大交易規(guī)模，從而為我們的有限合伙人創(chuàng)造最高水平的收益�！�2

本書介紹了形形色色的交易類型，包括上市、上市公司退市（PTP）、股權(quán)回購(gòu)、私人投資上市公司股權(quán)（PIPE）、快速變現(xiàn)（quick flip）、資本 重組和二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)（SBO）。所有14筆收購(gòu)交易均有一個(gè)共同點(diǎn)：它們的業(yè)績(jī)主要?dú)w結(jié)為從第三方借到的大量資金。投資是為它們的私募股權(quán)（PE）出資者創(chuàng)造可觀的收益，還是最終落入債權(quán)人的懷抱，在很大程度上取決于他們對(duì)債務(wù)的處理方式，因此，這個(gè)問題至關(guān)重要。

有些收購(gòu)項(xiàng)目憑借良好的管理，通過(guò)提前退出或再融資而提高了投入資本的內(nèi)部收益率（IRR），如塞拉尼斯化工集團(tuán)（Celanese）、德本漢姆百貨（Debenhams）及赫茲租車（Hertz）；有些項(xiàng)目會(huì)在出現(xiàn)不能如約償還的明顯跡象時(shí)進(jìn)行重組（因此，貸款被展期或重組的現(xiàn)象屢見不鮮）；有些項(xiàng)目因市場(chǎng)復(fù)蘇、中央銀行或是政府的支持而獲得銀行救助，如�？怂诡D公司（Foxtons）。還有些不幸的投資，最終落入缺乏理解的貸款人手中，如百代唱片（EMI）、弗朗斯·邦霍姆管材（Frans Box homme）、加拉·科洛爾博彩（Gala Coral）、PagesJaunes及意大利電信黃頁(yè)（Seat Pagine Gialle），甚至是申請(qǐng)破產(chǎn)，如得州電力（TXU）以及凱撒娛樂（Ceasars Entertainment）。這些企業(yè)往往要花費(fèi)數(shù)年時(shí)間才能擺脫杠桿收購(gòu)的影響，走上正常發(fā)展的軌道。但無(wú)論是在杠桿收購(gòu)期間，還是在收購(gòu)成交之后，所有企業(yè)都會(huì)毫無(wú)例外地受到債務(wù)壓制，因而，這也是本書標(biāo)題的內(nèi)涵。

債務(wù)和股權(quán)世界的交融

雖然對(duì)某些讀者而言，“私募股權(quán)（private equity）”或許僅僅是一個(gè)詞，但這個(gè)詞正在被人們?cè)絹?lái)越多地誤用。導(dǎo)致杠桿交易分析變得愈加棘手的一個(gè)重要原因，就是這個(gè)行業(yè)最近發(fā)生的轉(zhuǎn)型。2007年夏天，全球金融市場(chǎng)陷入僵局。雖然這次信貸危機(jī)的直接誘因是美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫—更具體地說(shuō)，是這個(gè)領(lǐng)域的非理性膨脹、低質(zhì)量以及毫無(wú)根基的次級(jí)貸款市場(chǎng)，但信貸危機(jī)對(duì)收購(gòu)領(lǐng)域的影響卻是直接的，畢竟，這些收購(gòu)依賴于銀行系統(tǒng)的正常運(yùn)行。

為避免2008年金融危機(jī)重演，各國(guó)政府、央行行長(zhǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì) “大而不倒”的機(jī)構(gòu)執(zhí)行更嚴(yán)格的貸款制度，尤其是大型商業(yè)銀行。這就迫使商業(yè)銀行大規(guī)模收縮其貸款活動(dòng)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理程序，并推行更嚴(yán)格的貸款條件。

與此同時(shí)，全球大型PE參與者也紛紛采取措施，以緩解它們?cè)?004年到2007年市場(chǎng)泡沫期間犯下的諸多錯(cuò)誤。截至2015年年底，PE行業(yè)管理的資金規(guī)模已超過(guò)4萬(wàn)億美元，3盡管整個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)類型五花八門，但無(wú)不在追求高收費(fèi)的公開市場(chǎng)和房地產(chǎn)基金（至少對(duì)基金管理人來(lái)說(shuō)是這樣的）。很多私募股權(quán)基金管理人也是活躍的私人債務(wù)提供者，而且這種趨勢(shì)正在愈演愈烈。正如部分案例研究所表明的那樣，造成這種現(xiàn)象的部分原因可以歸結(jié)為，非銀行類貸款人開始越發(fā)希望利用這樣一個(gè)事實(shí)—他們無(wú)需遵守銀行業(yè)新規(guī)則，而且很多公司依舊債臺(tái)高筑，其中就包括阿波羅（Appolo）、黑石（Black Stone）和科爾伯格·克拉維斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，KKR）這樣的傳統(tǒng)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

自2009年開始，各國(guó)中央銀行不約而同做出執(zhí)行史上最低水平利率的決定，而且傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)也表達(dá)了同意重新安排杠桿收購(gòu)（LBO）貸款的強(qiáng)烈意向，以便于無(wú)需在賬面上確認(rèn)貸款損失。正如我們?cè)诓糠职咐�中所�?qiáng)調(diào)的那樣，很多傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)都愿意將其杠桿收購(gòu)貸款余額轉(zhuǎn)讓給私人債務(wù)管理者—也就是所謂的影子銀行，原因很簡(jiǎn)單，后者可以在監(jiān)管范圍之外進(jìn)行操作。

盡管急于淡化杠桿收購(gòu)活動(dòng)過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的影響，但PE公司仍試圖通過(guò)持有負(fù)債方股份來(lái)維持控制權(quán)。即便如此，低估這些參與者對(duì)主流并購(gòu)（M&A）的持續(xù)影響仍是錯(cuò)誤的。實(shí)力強(qiáng)大的PE基金管理公司可通過(guò)其杠桿收購(gòu)部門擁有多家企業(yè)，這些公司的收入規(guī)�？蛇_(dá)數(shù)十億美元收入，在世界各地雇用數(shù)百萬(wàn)員工。此外，它們?cè)谌魏我粋�(gè)年份的并購(gòu)活動(dòng)和首次公開發(fā)行（IPO）中均占據(jù)較大比例。鑒于其對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大，因此，PE顯然是一個(gè)值得我們深入探究的行業(yè)。

天使還是惡魔？

在其發(fā)展歷程中的最初30年里，PE總能通過(guò)炫目的成功故事和強(qiáng)勁的回報(bào)讓批評(píng)者張口結(jié)舌，但后金融危機(jī)時(shí)代卻重新掀起一輪喋喋不休的爭(zhēng)論：并購(gòu)行業(yè)是否真的能創(chuàng)造價(jià)值。換句話說(shuō)，在看待收益率時(shí)，如果考慮到負(fù)債使用的泛濫成災(zāi)以及裁員、資產(chǎn)處置和工廠關(guān)閉等各種經(jīng)濟(jì)和社會(huì)溢出效應(yīng)，那么PE在長(zhǎng)期內(nèi)是否還能創(chuàng)造宏觀經(jīng)濟(jì)財(cái)富呢？或者說(shuō)，杠桿收購(gòu)只是一種被基金管理人利用的工具，用來(lái)將大部分資本收益轉(zhuǎn)移到自己的口袋，而侵害被投資公司員工和整個(gè)社會(huì)的利益呢？4

遺憾的是，完整回答這個(gè)問題的唯一方法，就是回顧過(guò)去40年全球范圍內(nèi)的杠桿收購(gòu)所得，從而在凈效應(yīng)的基礎(chǔ)上，確定私募股權(quán)投資是否創(chuàng)造了就業(yè)機(jī)會(huì)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，并為PE全體利益相關(guān)者帶來(lái)前所未有的貢獻(xiàn)。然而，這樣的任務(wù)幾乎是不可能的。

一方面，只有少數(shù)公開上市的投資信托和持股公司才需完整披露被投資公司的審計(jì)后經(jīng)營(yíng)成果，絕大多數(shù)私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)均為私人合伙企業(yè)，它們所遵循的原則就是沉默。因此，它們不必而且也不會(huì)主動(dòng)向公眾披露信息�？梢韵胂�，即使是在決定公開披露信息時(shí)，它們也會(huì)格外謹(jǐn)慎，選擇性地借助異常強(qiáng)大的公關(guān)機(jī)器，刻意宣傳已經(jīng)得到市場(chǎng)證明的成功投資案例。在這個(gè)問題上，成功的定義就是為資金提供者（被稱為有限合伙人，或LP）帶來(lái)可觀的投資收益，或是通過(guò)交易的規(guī)�；蛐蜗筇嵘齈E公司的企業(yè)形象。

以前曾有機(jī)構(gòu)發(fā)布過(guò)幾份報(bào)告，強(qiáng)調(diào)杠桿收購(gòu)在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)、促進(jìn)收入增長(zhǎng)和提高研發(fā)的積極性等方面具有無(wú)可爭(zhēng)議的優(yōu)點(diǎn)。但這些研究幾乎毫無(wú)例外地來(lái)自行業(yè)協(xié)會(huì)（如美國(guó)全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)）或是行業(yè)贊助的研究機(jī)構(gòu)（如私募股權(quán)增長(zhǎng)資本委員會(huì)），甚至直接出自可從支持PE發(fā)展中取得既得利益的企業(yè)，畢竟，它們的很大一部分收入來(lái)自杠桿收購(gòu)公司—因此，我們經(jīng)常可以聽到四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所和幾家戰(zhàn)略咨詢公司對(duì)這個(gè)行業(yè)的歌功頌德，自然也就不足為奇了。在市場(chǎng)的趨利導(dǎo)向下，以偏愛有加的眼光欣賞它們，應(yīng)該也是可以原諒的。

無(wú)論如何，現(xiàn)在也確實(shí)有不少大學(xué)教授和咨詢師發(fā)表研究論文，指出私募股權(quán)公司的諸多缺點(diǎn)，其中最主要的就是它們?cè)谛畔⑴�露、金融和信貸風(fēng)險(xiǎn)敞口以及促進(jìn)就業(yè)方面的不充分或不恰當(dāng)。比較有說(shuō)服力的，是全球知名管理咨詢公司貝恩公司（Bain & Company）發(fā)布的《2014年全球私募股權(quán)投資報(bào)告》（Global Private Equity Report 2014），通過(guò)對(duì)全球范圍內(nèi)的近2 700宗杠桿收購(gòu)交易進(jìn)行分析，貝恩指出，業(yè)績(jī)最差的PE公司（凈投入資金內(nèi)部收益率低于5%的公司）的損失約為交易總額的一半。但貝恩的分析中最引人注目的事實(shí)是，即便是業(yè)績(jī)最佳的PE公司（凈投入資金內(nèi)部收益率超過(guò)15%），它們也只是在1/4以上的交易中難以達(dá)到收支平衡。但這樣的成績(jī)是所謂的投資老手也難以企及的。

無(wú)論你支持哪個(gè)觀點(diǎn)，但不可否認(rèn)的一點(diǎn)是：并購(gòu)行業(yè)不僅是20世紀(jì)80年代中期債務(wù)狂歡以及后期惡意收購(gòu)和垃圾債券大潮的重要參與者，也是它們最強(qiáng)大的始作俑者。在這20年的時(shí)間里，沒有哪個(gè)行業(yè)能面對(duì)這兩次泡沫危機(jī)而做到獨(dú)善其身。

以真實(shí)案例作為分析工具

鑒于其對(duì)保密性幾乎病態(tài)的追求以及交易的多樣化和復(fù)雜性特征，我們很難完整勾勒出私募股權(quán)的全貌。因此，籠統(tǒng)地用善或惡來(lái)評(píng)價(jià)整個(gè)行業(yè)是沒有意義的—除此之外，由于缺乏可靠、不偏不倚而且可獨(dú)立核實(shí)的證據(jù)，我們也無(wú)法證明它到底是天使還是惡魔。很多專業(yè)人士承認(rèn)，根本就找不到一貫、完整的績(jī)效數(shù)據(jù)，以合理地將PE基金與其他另類基金或公開市場(chǎng)收益率進(jìn)行合理對(duì)比。無(wú)論怎樣看，我們都不能籠統(tǒng)地說(shuō)某個(gè)實(shí)體或行業(yè)是好是壞，而且非上市股票本身就非常復(fù)雜，不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為幾個(gè)類別。我認(rèn)為，更直觀的方法應(yīng)是透過(guò)真實(shí)交易的復(fù)雜性來(lái)解析這個(gè)行業(yè)帶來(lái)的收益和問題。

我不愿意片面討論孰是孰非，因此，我選擇了一種不同的方法—案例研究法，在介紹整個(gè)行業(yè)面貌和基本策略的同時(shí)，以近年來(lái)發(fā)生的LBO案例揭示這種模式的瑕疵和不當(dāng)行為。在現(xiàn)實(shí)交易中，行業(yè)的每一個(gè)細(xì)微之處幾乎都彌漫著對(duì)業(yè)績(jī)最大化的追求。

通過(guò)14宗真實(shí)的交易，本書或?qū)�幫助讀者了解PE的盈利方式以及LBO基金管理者采取的某些手段會(huì)出現(xiàn)哪些問題。這些案例來(lái)自并購(gòu)實(shí)踐，重現(xiàn)故事情節(jié)，再現(xiàn)人物風(fēng)采。此外，我們還將針對(duì)解決和消除負(fù)面行為提出若干建議，因此，與標(biāo)準(zhǔn)案例研究方法不同的是，我在書中提出了自己的個(gè)人觀點(diǎn)，以便于幫助讀者全面認(rèn)識(shí)我們熟悉的LBO各個(gè)環(huán)節(jié)。

但我必須聲明的一點(diǎn)是，細(xì)心的讀者可能會(huì)注意到，在本書提及的大多數(shù)案例中，相關(guān)公司均處于其歷史發(fā)展的某個(gè)特殊時(shí)刻：或是在證券交易所上市時(shí)（杠桿交易之前或之后），或是采用高收益?zhèn)�券或其他公開發(fā)行證券進(jìn)行部分融資時(shí)。對(duì)此，我們將給出一個(gè)非常簡(jiǎn)單的解釋。同樣，杠桿收購(gòu)基金管理機(jī)構(gòu)屬于非上市的私人合伙企業(yè)—這些公司基于顯而易見的原因而通常設(shè)立在避稅天堂，因而不必披露其交易和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的相關(guān)信息。在這種情況下，要撰寫關(guān)于這些公司及其投資的未上市公司的案例研究，我們只能完全依賴二手消息和新聞報(bào)道。但這些信息來(lái)源顯然做不到完全中立客觀。為闡述這種方法的局限性，我們?cè)跁�中納入了弗朗斯·邦霍姆管業(yè)（Frans Bonhomme，見第八章）的案例，這家公司在整個(gè)杠桿收購(gòu)過(guò)程中始終保持非上市狀態(tài)，因此，外界可免費(fèi)獲取或公司愿意提供的信息非常有限。

因此，收集關(guān)鍵交易信息最理想的方式，就是查看公開披露，最好是經(jīng)過(guò)獨(dú)立審計(jì)或接受監(jiān)管的信息。

由于只有在交易所公開發(fā)行股票或債券的公司才有義務(wù)披露這些信息，因此，它們?cè)诒緯�案例中占�?jù)了絕大多數(shù)比例。

當(dāng)然，我也很清楚，要從屈指可數(shù)的幾個(gè)孤立事件中提取出具有普遍性的規(guī)則和建議，顯然還是有風(fēng)險(xiǎn)的。但通過(guò)這種方式，我可以讓自己的觀點(diǎn)接受更多的探討和批評(píng)，同時(shí)也為這個(gè)行業(yè)的擁護(hù)者提供一個(gè)理由：無(wú)論如何，這些出現(xiàn)問題或失敗的交易并沒有讓整個(gè)行業(yè)喪失信譽(yù)，它們只是意料之外而且無(wú)法預(yù)測(cè)的孤立事件。我們必須承認(rèn)，所有投資者都會(huì)在他們投資生涯中的某些時(shí)刻犯錯(cuò)，而且我們也不能指望任何人始終能保持正確。因此，我們不能因?yàn)?4宗過(guò)度使用負(fù)債的交易慘遭沉重打擊，或是讓基礎(chǔ)業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重?fù)p害，便以偏概全地貶低所有私募股權(quán)交易。但正如讀者將會(huì)看到的那樣，由于這些案例中所描述的錯(cuò)誤以及這些錯(cuò)誤在全部交易中出現(xiàn)的頻率不斷增加，它們?cè)诤艽蟪潭壬弦渤蔀檫@個(gè)行業(yè)的一種有代表性的現(xiàn)象。

本書隱含的一個(gè)目標(biāo)就是幫助投資者遠(yuǎn)離那些失敗可能性非常高的交易，不管這種失敗是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)本身或是所涉及行業(yè)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，還是因?yàn)榛�金管理者的投資方法沒有遵循最佳實(shí)踐所造成的。

本書的結(jié)構(gòu)

筆者撰寫本書的根源在于這樣一種認(rèn)識(shí)：在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，越來(lái)越多的投資活動(dòng)正發(fā)生在監(jiān)管范圍之外。由于這些投資活動(dòng)明顯缺乏透明度，再加上相關(guān)術(shù)語(yǔ)晦澀難懂，邊界模糊，當(dāng)然，這個(gè)行業(yè)本身就喜歡杜撰形形色色的新規(guī)則和新詞匯，因此，也讓私募股權(quán)活動(dòng)在外界眼中顯得神乎其神，令人迷惑不解。

人們每天都能聽到有關(guān)私募股權(quán)的財(cái)經(jīng)新聞。在當(dāng)今世界中，無(wú)處不在的經(jīng)濟(jì)和金融信息已隨處可見，但是要破解特定事件的發(fā)生方式以及因果卻要曲折得多。要真正理解杠桿收購(gòu)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響，除了需要掌握相關(guān)術(shù)語(yǔ)之外，杠桿交易所固有的復(fù)雜性，也讓掌握市場(chǎng)理論和金融工具的知識(shí)成為不可或缺的前提。

筆者的目的，就是通過(guò)采用案例分析法喚醒我們對(duì)杠桿收購(gòu)的重大失誤及過(guò)度操作給予關(guān)注。也就是說(shuō)，本書的主旨并不在于為讀者提供一個(gè)掌握私募股權(quán)基本知識(shí)的速成課程。因此，我們的前提是假設(shè)讀者已對(duì)目前使用的關(guān)鍵行業(yè)術(shù)語(yǔ)、基本原則和實(shí)操模式有了比較深入的認(rèn)知和理解。為此，如果讀者對(duì)PE領(lǐng)域中某些晦澀難懂的術(shù)語(yǔ)感到陌生，不妨了解一下本書開頭部分的詞匯表，并在需要時(shí)加以參考。有的時(shí)候，我可能對(duì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)或其他財(cái)務(wù)信息（包括負(fù)債倍數(shù)和股權(quán)收益率）刻意取整或是做簡(jiǎn)化處理，以避免不必要的細(xì)節(jié)使理解難度加大。筆者認(rèn)為，這樣的做法并不會(huì)分散讀者對(duì)核心信息的關(guān)注。

在簡(jiǎn)要介紹當(dāng)前PE投資采取的主要方式和方法之后，我們將全書劃分為9個(gè)部分。在21世紀(jì)首個(gè)10年的信貸繁榮期，眾多從事杠桿收購(gòu)的公司各有不同，而在本書的每個(gè)部分中，我們將分別聚焦于這些LBO公司經(jīng)常采用的某一種具體實(shí)踐，盡管當(dāng)初并非刻意而為之，但這些方法卻由此成為范例。我們以詳細(xì)的案例研究揭示出行業(yè)實(shí)踐中所隱含的主要問題和風(fēng)險(xiǎn)。在第一部分的加拉·科洛爾博彩案例中，我們探討了二次收購(gòu)的過(guò)度使用甚至是濫用，同樣值得關(guān)注的還有交易模式的衍生品：第三輪、第四輪乃至后續(xù)的杠桿收購(gòu)。

第二部分講述了在杠桿收購(gòu)?fù)顿Y者中呈現(xiàn)出的一種新趨勢(shì)，即，由以往熱衷于追求基本面增值能力和長(zhǎng)期投資策略，轉(zhuǎn)而開始尋求“快速倒手”和定期資本重組來(lái)推動(dòng)投資收益的早期兌現(xiàn)—赫茲租車和塞拉尼斯化工的情景就屬于這種情況，盡管我們的介紹可能略顯簡(jiǎn)單，但不乏啟示價(jià)值。

第三部分討論了一個(gè)始終被媒體和學(xué)術(shù)界熱炒的觀點(diǎn)：以提高收益率為目標(biāo)而采用的金融工程技術(shù)，盡管這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要受到市場(chǎng)變化的影響。要闡述這個(gè)話題，恐怕最有說(shuō)服力的莫過(guò)于已經(jīng)破產(chǎn)的能源巨頭得州電力（TXU）和早已不復(fù)存在的音樂巨人百代集團(tuán)（EMI）。這些交易將有助于我們厘清“風(fēng)險(xiǎn)金字塔（Risks Pyramid）”的概念。也就是說(shuō)，金融風(fēng)險(xiǎn)（杠桿）將依次堆積在企業(yè)具體事務(wù)、運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)轉(zhuǎn)型和技術(shù)轉(zhuǎn)變等環(huán)節(jié)，從而將這種多層次的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為搖搖欲墜的紙牌屋。

第四部分推出了一個(gè)基于行業(yè)不斷成熟而出現(xiàn)的概念，即，PE管理者回購(gòu)以前擁有并已經(jīng)處置的公司。我們將此類交易稱為“重復(fù)性收購(gòu)（RBO）”。

第五部分主要涉及與該行業(yè)成熟度相關(guān)的若干因素及其對(duì)杠桿業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期影響。本章提及的兩個(gè)案例為德本漢姆百貨公司（Debenhams）和英國(guó)DX快遞公司，旨在介紹21世紀(jì)以來(lái)不斷盛行的上市、退市及重新上市趨勢(shì)。

第六部分探討了私募股權(quán)與公開市場(chǎng)之間通過(guò)私人投資上市公司股票（或PIPE）而形成的另一種互動(dòng)方式。在這個(gè)方面，我們將通過(guò)法國(guó)電信黃頁(yè)集團(tuán)（Pages Jaunes）和意大利電信黃頁(yè)集團(tuán)（Seat Pagine Gialle）的案例，提出公司治理和社會(huì)責(zé)任等方面的問題。

第七部分將對(duì)PE和股市之間的關(guān)系作出結(jié)論性總結(jié)，選用的是兩個(gè)已陷入困境并由PE出資的IPO的案例。eDreams和福克斯頓（Foxtons）的經(jīng)歷毫無(wú)疑問地表明，在某些時(shí)候，更明智的做法就是遠(yuǎn)離那些被PE股東推入證券交易所的公司。

第八部分介紹的公司向我們展示了當(dāng)代資產(chǎn)剝離操作者采用的基本技術(shù)和強(qiáng)力手段。從事賭場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的哈拉/凱撒娛樂（Harrah’s/Caesars）當(dāng)然是我們透視這些問題最理想的候選者。本書的最后一部分還包括我對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的評(píng)述、建議及個(gè)人觀點(diǎn)。

介紹案例研究的名稱最初看上去可能有點(diǎn)隨意。但我的目的是解釋私募股權(quán)交易的原因和理由，以及最能反映這些交易實(shí)質(zhì)的案例研究。誠(chéng)然，我們完全可以將德本漢姆百貨和英國(guó)DX快遞案例包含在介紹PE出資的IPO部分，但第五部分的主要目的還是描述頻繁的公司轉(zhuǎn)型（包括采用杠桿的私有化和重新上市）可能給基礎(chǔ)業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響。事實(shí)上，塞拉尼斯化工（Celanese）也可以被列入到有關(guān)退市交易的案例研究中，但這家公司的快速變現(xiàn)更適用于反映資金 時(shí)間價(jià)值的概念。同樣，我們也可以把加拉·科洛爾放在介紹金融工程和風(fēng)險(xiǎn)金字塔的部分，但是在第四部分中，它顯然是我們理解第四輪收購(gòu)所需要的典型案例。

我希望本書能幫助讀者更深入地認(rèn)識(shí)到，財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略決策是如何破壞被投資負(fù)債企業(yè)的價(jià)值的，如何通過(guò)更合理的實(shí)踐幫助業(yè)內(nèi)專業(yè)人士為投資者創(chuàng)造真正卓越的回報(bào)。

以前，這個(gè)行業(yè)的堅(jiān)定支持者們始終在不遺余力地強(qiáng)調(diào)，私募股權(quán)在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面擁有無(wú)與倫比的優(yōu)勢(shì)，而批評(píng)者們則措辭嚴(yán)厲地將那些收購(gòu)企業(yè)定義為乘人之危謀利的卑鄙小人和愚蠢的資本主義蝗蟲。在與私募股權(quán)投資者合作了12年之后，我認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的PE應(yīng)該介于兩者之間。無(wú)論是支持者還是反對(duì)者，他們都不乏有說(shuō)服力的論據(jù)，但有一點(diǎn)毋庸置疑：本書即將開啟的案例分析告訴我們，在某些情況下，杠桿收購(gòu)專業(yè)人士確實(shí)應(yīng)該為他們的無(wú)能、瀆職或不良行為而受到指責(zé)。但私募股權(quán)基金管理人會(huì)辯解說(shuō)，他們的失敗在很大程度上歸結(jié)于運(yùn)氣不佳。這的確是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。歸根到底，我認(rèn)為還是應(yīng)該由您、我的讀者作出裁決。