序一
早在上世紀的三十年代，凱恩斯就在《就業(yè)、利息和貨幣通論》這一經(jīng)典著作中闡述了貨幣數(shù)量與利息（率）之間的關(guān)系。值得玩味的是，這部現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)奠基之作的題目包含了三個重要宏觀變量，其中后兩個（即“利息”和“貨幣”）都直接涉及貨幣金融領(lǐng)域，可見宏觀經(jīng)濟學(xué)與貨幣金融理論之間天然的緊密聯(lián)系。時過境遷，近年來無論是理論界還是政策決策層面，大家對貨幣數(shù)量與利率的關(guān)系及其政策選擇方面又有了許多新的認識，但據(jù)我所知，國內(nèi)外對其進行系統(tǒng)分析的作品卻不多見。我很欣喜地看到，伍戈研究員與李斌研究員在扎實的宏觀經(jīng)濟理論研究和豐富的央行貨幣政策實踐基礎(chǔ)上，切實結(jié)合轉(zhuǎn)型中國的現(xiàn)實國情，對有關(guān)貨幣理論與實踐問題展開了一系列有價值的創(chuàng)新性探索。
通常地，數(shù)量與價格是洞察經(jīng)濟現(xiàn)象這枚“硬幣”的兩個重要方面，即在供求力量的作用下，市場將自動實現(xiàn)數(shù)量與價格的動態(tài)均衡。對貨幣問題的考察也不例外，貨幣數(shù)量與利率價格也內(nèi)在統(tǒng)一于市場的均衡動態(tài)之中。因此從這個視角來看，貨幣數(shù)量與利率價格所折射出來的經(jīng)濟信息似乎并沒有本質(zhì)上的區(qū)別。然而，或許是由于微觀主體對量價的敏感程度存在差異，或許是由于宏觀經(jīng)濟發(fā)展階段的不同，各國在貨幣政策量價調(diào)控方式選擇及其演進方面卻存在著顯著的差別。即使是同一國家在不同的歷史時期也可能選擇不盡相同的貨幣政策框架，在美國甚至還出現(xiàn)了對貨幣數(shù)量與利率價格目標選擇上的多次反復(fù)歷程。
那么理論上，貨幣數(shù)量與利率價格目標可否得兼？如果難以得兼，那么中央銀行究竟應(yīng)選擇貨幣數(shù)量還是利率價格目標？如果選擇了利率價格目標，現(xiàn)實中我們又將如何實現(xiàn)貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型的逐步轉(zhuǎn)變？這些表面上看似乎是“ABC”的問題，但其邏輯上卻是環(huán)環(huán)相扣、層層遞進的，過去我們并沒有很好地梳理和總結(jié)過。伍戈研究員與李斌研究員的這本專著對此進行了詳盡的詮釋，彌補了該領(lǐng)域的空白。除了發(fā)達國家的一般經(jīng)驗之外，我國的貨幣政策轉(zhuǎn)型還有著十分獨特的現(xiàn)實背景，這其中既包括高投資發(fā)展模式下過度投資和產(chǎn)能過剩等問題，也包括“兩部門”結(jié)構(gòu)性特征下軟預(yù)算部門等不斷擴張、而制造業(yè)等實體經(jīng)濟卻出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”以及“融資難”、“融資貴”等復(fù)雜現(xiàn)象。這些都是研究我國貨幣政策轉(zhuǎn)型所不能忽視的現(xiàn)實經(jīng)濟“土壤”。
從全球各主要新興市場及轉(zhuǎn)型國家的實踐來看，目前貨幣數(shù)量目標對于這些國家中央銀行的吸引力不斷減小，但由于市場經(jīng)濟與金融體系不發(fā)達等結(jié)構(gòu)性原因，完全基于價格型的貨幣政策調(diào)控體系又不可能一蹴而就。那么究竟應(yīng)采取何種貨幣政策規(guī)則就成為了這些央行面臨的重大現(xiàn)實挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型中的我國也不例外。雖然近年來我國經(jīng)濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數(shù)量型工具仍在發(fā)揮重要作用，這就使得“量”和“價”相互協(xié)調(diào)以共同實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標成為可能，即在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期實施以貨幣數(shù)量和利率價格工具并用的混合規(guī)則，這無疑也是現(xiàn)階段我國貨幣政策的重要現(xiàn)實特征。
貨幣政策是一門科學(xué)，更是一種藝術(shù)。特別是在貨幣政策操作等方面，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預(yù)期管理成為貨幣政策的重要組成部分�，F(xiàn)代預(yù)期管理理論強調(diào)央行“怎么說”和“說什么”，從而實現(xiàn)“不戰(zhàn)而屈人之兵”的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決于市場預(yù)期是否穩(wěn)定。同時，貨幣政策的演進發(fā)展也是一個理論與現(xiàn)實不斷創(chuàng)新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統(tǒng)做法是調(diào)控收益率曲線中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的“扭曲操作”事實上強化了對中長期利率的調(diào)控。近期我國央行進行的一系列貨幣政策工具的創(chuàng)新，其中似乎也包含了部分中長期利率調(diào)控的“印跡”。此外，隨著資本市場在國民經(jīng)濟中的重要性不斷提高，貨幣當局是否應(yīng)該事前去阻止資產(chǎn)泡沫破裂，還是在事后采取一些措施，該“兩難”問題至今仍時常困擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。
當前對貨幣政策的研究越來越離不開開放經(jīng)濟的視角，應(yīng)充分考慮宏觀經(jīng)濟內(nèi)外均衡的分析框架。展望未來，隨著匯率利率市場化、資本項目可兌換進程的推進，我國貨幣政策的規(guī)則（體系）將不斷趨近“不可能三角”的角點解。近期值得關(guān)注的是，國際上還提出了所謂“二元悖論”的新觀點，即避險情緒導(dǎo)致全球風險溢價的同步變化，阻礙了利差對匯率的調(diào)節(jié)作用，從而削弱浮動匯率制國家貨幣政策的有效性。在此情形下，全球金融一體化的發(fā)展使本來局限于一些中心國家（如美國）的情緒或恐慌能夠迅速傳播到全球其他國際金融市場。此外，跨境資本的大規(guī)模頻繁流動也容易引致正反饋循環(huán)和跨部門風險傳染，成為實體經(jīng)濟順周期性與金融加速器的一部分。開放經(jīng)濟條件下如何維護金融體系的穩(wěn)定，不斷優(yōu)化跨境資本流動的宏觀審慎管理，既是貨幣政策能否有效傳導(dǎo)的重要前提，也是歷史上建立央行的初衷所在。
通讀全書，我深深地感受到，伍戈研究員與李斌研究員的論證過程邏輯嚴密，資料翔實，充滿著智慧與樂趣，引人入勝。不難發(fā)現(xiàn)，對于貨幣理論的一般規(guī)律以及貨幣政策轉(zhuǎn)型的諸多問題，他倆都有著許多獨特而深刻的理解。其中，對于許多問題他們已給出了明確的答案，有些可能還處于提出問題的階段，值得未來進一步探索。但我以為，有時候提出問題或許比找到答案更為重要和有趣！
易 綱
2015年12月于中國人民銀行
序二
近年來，我經(jīng)常被邀為青年經(jīng)濟學(xué)者寫序，從而較多地接觸到年輕一代經(jīng)濟學(xué)者的研究成果。我深感中國的經(jīng)濟學(xué)研究已經(jīng)進入一個新時代。“70后”和“80后”迅速崛起，成為中國經(jīng)濟學(xué)研究的主力。“江山代有人才出”，看到新一代的迅速成長，作為“40后”，我既感到十分欣喜也不免感慨萬端。這一代新人是幸運的！他們大致來自三個領(lǐng)域：科研單位（包括高校）、政府部門和市場。他們之中更有一些人在職業(yè)生涯中已先后涉足過這三個領(lǐng)域。良好的教育與相當豐富的實際經(jīng)驗使他們獲得了老一代經(jīng)濟學(xué)者所沒有的綜合優(yōu)勢：掌握分析特定領(lǐng)域經(jīng)濟問題的理論框架、熟悉建模技術(shù)和計量經(jīng)濟學(xué)方法以及來自實踐的強烈問題意識。在這個群體中，來自中國人民銀行各部門的年輕研究人員表現(xiàn)尤為突出。出身中央銀行這一背景，自然是獨特的優(yōu)勢，但他們的豐碩研究成果足以證明了他們本身的優(yōu)秀。伍戈和李斌兩位研究員是央行青年研究團隊中的兩位重要成員。我雖同他們謀面不多，但對他們的研究能力和研究成果早就多有耳聞。他們的這本專著《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》果然給我留下了深刻印象。
本次國際金融危機以來，全球經(jīng)濟進入深刻的調(diào)整期。我國經(jīng)濟也步入新常態(tài)。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，對進一步完善貨幣政策提出了多方面的新要求。首先，在新常態(tài)下，必須處理好作為總量工具的貨幣政策與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系。這就要求經(jīng)濟研究者建立考慮經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特征的新的貨幣政策理論框架。其次，中國金融調(diào)控的環(huán)境總體正在向更加市場化和平衡增長的常態(tài)狀況轉(zhuǎn)變，尤其是近年來我國國際收支趨向平衡、金融市場和金融創(chuàng)新都在加快、利率和匯率市場化改革穩(wěn)步推進。在這樣的大環(huán)境下，如何實現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控成為亟需深入探討的理論問題。
李斌和伍戈在2014年出版的《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》一書中對前一個問題給予了回答�！敦泿艛�(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》一書則是對后一個問題的深入、系統(tǒng)研究。
對貨幣政策問題的研究，離不開對數(shù)量型還是價格型調(diào)控的探討。這是個老問題，一般性的討論也比較多。比較而言，強調(diào)規(guī)范性和系統(tǒng)性，是本書的一個特點。對數(shù)量與價格調(diào)控的有關(guān)問題，他們都力圖將其納入規(guī)范的現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)框架和語言體系中進行討論，盡可能給出實證研究的檢驗。他們注重細節(jié)而不滿足于停留于一般性的討論。本書研究所涉及的問題包括貨幣政策目標選擇、傳導(dǎo)機制及其效果比較，政策轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實選擇以及開放宏觀格局對貨幣政策的影響等。實際上，本書的涉獵范圍早已超過貨幣政策中間目標的討論。
對貨幣中間目標選擇的討論首先涉及對貨幣性質(zhì)的認識問題。什么是貨幣？什么是資金，資金與貨幣的區(qū)別是什么？什么是流動性？狹義貨幣同廣義貨幣到底有什么不同。這些問題看起來是些最簡單不過的常識問題。但是，恰恰是對這些問題的不同回答造成了我們對貨幣政策的不同認識。例如，在貨幣主義者那里，貨幣的功能是價值尺度和交易媒介。而貨幣作為價值貯存手段這一重要功能卻被忽視。維克賽爾的可借貸資金理論可以很好解釋均衡利息率，即他所說的自然利息率，但我們卻不知道交易需求在他的可借貸資金供求中充當什么角色。狹義貨幣M0和M1既可以充當交易手段也可以充當價值貯存手段，但儲蓄存款M2中扣除了M1的那一部分顯然不能充當交易手段，為什么貨幣當局還要把M2作為貨幣政策的中間目標加以控制（能否控制姑且置而不論）以實現(xiàn)控制通貨膨脹的最終目標？儲蓄存款只不過是儲蓄者將體現(xiàn)為M0或M1 的購買力暫時讓渡給投資者（借貸者）的通過銀行作為中介訂立一種契約。在我看來，儲蓄存款根本不是貨幣。儲蓄存款可以轉(zhuǎn)化為活期存款并不能改變儲蓄存款不是貨幣這一事實。首先，任何金融資產(chǎn)，只要不能充當交易手段就不能視為貨幣。其次，除非居民儲蓄偏好發(fā)生變化，除非有其他金融資產(chǎn)代替，某甲儲蓄存款的減少必然被某乙儲蓄存款的增加所抵消。中國的M2對GDP之比超過180%（堪稱世界之最），但通貨膨脹率始終保持在較低的水平。這一事實是能夠用中國的高儲蓄率加以解釋的。在討論價格型調(diào)控時另一個重要概念是流動性。什么是流動性？超額準備金可以理解為流動性，但流動性與超額準備金是否是等價概念？如果兩者等價，為什么在貨幣政策并未發(fā)生改變（包括準備金率未發(fā)生變化——一些發(fā)達國家根本就沒有準備金率要求）時，流動性可能會突然消失？在中央銀行概念中的流動性同市場人士眼中的流動性有何區(qū)別？在現(xiàn)實中我們常常把資金和錢混為一談，F(xiàn)unds和Money其實是完全不同的概念。那么，我們又應(yīng)該如何定義資金的概念呢？我以為澄清上述基本問題，對討論貨幣政策中間目標轉(zhuǎn)型應(yīng)該是十分重要的。
在確定貨幣政策中間目標選擇標準時，伍戈和李斌引用了Poole的理論。該理論確實是分析貨幣政策中間目標選擇的有力工具。但其分析是建立在凱恩斯主義的IS-LM模型基礎(chǔ)之上，IS-LM模型本身所包含的許多假定在現(xiàn)實中恐怕很難滿足。例如IS-LM模型排除了發(fā)生通貨膨脹的可能性；無論在產(chǎn)品市場還是貨幣市場，失衡都是通過利息率或產(chǎn)出變化加一調(diào)節(jié)的。物價只是給定的外生變量。Poole的理論是不錯的教學(xué)題材（我當年在牛津讀博時的考試內(nèi)容），但離現(xiàn)實可能還有些距離�；蛟S，作者可以找到更好的分析框架。當然，我贊成作者的基本結(jié)論，數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控兩者很難兼顧，應(yīng)該根據(jù)貨幣政策的最終目標和我們對不穩(wěn)定性來源的判定決定中間目標的選擇。
伍戈和李斌指出，隨著調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，我們需要從以往的主要基于貨幣數(shù)量方程的分析框架轉(zhuǎn)向基于利率傳導(dǎo)和調(diào)節(jié)的框架，轉(zhuǎn)向?qū)κ找媛是�的更多關(guān)注。在實行價格調(diào)控的情況下，如何保持住整體的物價穩(wěn)定的一個關(guān)鍵就是要穩(wěn)定預(yù)期，從而穩(wěn)定經(jīng)濟主體的行為。 價格型調(diào)控與穩(wěn)定預(yù)期以及強調(diào)政策的規(guī)則性、透明度都是緊密聯(lián)系在一起的。對這些重要理念，本書都作了深入細致的解釋和闡釋。閱讀這本書，有助于讀者深化對量價調(diào)控及政策轉(zhuǎn)型有關(guān)問題的認識。
注重從結(jié)構(gòu)視角來研究貨幣政策轉(zhuǎn)型面臨的約束與挑戰(zhàn)是本書的一大特點。分析不同部門之間的相互關(guān)系的結(jié)構(gòu)視角，可以幫助我們解釋許多從傳統(tǒng)總量視角出發(fā)所難以解釋的問題。如近年來部分企業(yè)反映“融資難、融資貴”。但與此同時，中國的貨幣信貸總量保持了較快增速，流動性總體也比較充裕。這就表明經(jīng)濟中可能存在影響供求平衡的結(jié)構(gòu)性問題。因此，從根本上緩解結(jié)構(gòu)性矛盾與問題，而不是簡單依靠貨幣總量放松，就成為解決問題的關(guān)鍵之道。可以說，對很多總量問題，都可以使用結(jié)構(gòu)化視角進行分析，從而深化我們的理解和認識。在本書中，兩位作者就運用多部門模型和結(jié)構(gòu)化方法研究了結(jié)構(gòu)扭曲可能對貨幣政策傳導(dǎo)及轉(zhuǎn)型造成的影響，并由此探討政策轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實策略。這樣的分析更接地氣，從而也更具理論和實踐價值。
值得一提的是，在海量信息時代，即使是嚴謹和規(guī)范的經(jīng)濟理論著作，也要注意增強可讀性和吸引力。本書以發(fā)生在2013年大家十分關(guān)注的貨幣市場利率波動作為分析的起點，容易引發(fā)讀者的興趣，并通過層層設(shè)問和剝繭式的剖析逐步梳理出一個理解量價調(diào)控及其轉(zhuǎn)型的基本框架。這樣的寫作方法和邏輯安排也為本書增色不少。
當前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，新情況、新問題不斷涌現(xiàn)，內(nèi)外部環(huán)境依然錯綜復(fù)雜，這些都對做好貨幣政策調(diào)控工作提出了更高的要求。應(yīng)當說，央行的貨幣政策工作是十分緊張和繁忙的。在過往的三年多的時間里，兩位作者圍繞通脹、貨幣與利率這三個貨幣領(lǐng)域的基本問題先后出版了三部有分量、有價值的著作。這充分反映了中國新一代經(jīng)濟學(xué)人，特別是央行經(jīng)濟學(xué)家對貨幣政策工作的執(zhí)著與熱愛。中國經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展寄托在他們身上�！叭沃囟肋h”，希望伍戈和李斌堅持對貨幣政策理論的探討，為中國經(jīng)濟理論發(fā)展做出更大貢獻。
余永定
2015年12月于中國社科院
后 記
在經(jīng)濟學(xué)研究中，數(shù)量與價格是觀察特定經(jīng)濟現(xiàn)象的兩個重要維度，兩者的動態(tài)變化反映了市場供求均衡變化的內(nèi)在邏輯。對貨幣金融領(lǐng)域而言，量價分析極為重要。但與傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)分析有所區(qū)別的是，由于貨幣具有供給相對唯一等特殊屬性，使得貨幣數(shù)量與資金價格（利率）所折射出來的不僅僅是金融市場微觀主體方面的信息，還包含有中央銀行對宏觀經(jīng)濟的整體判斷及其調(diào)控取向等復(fù)雜因素。如何將經(jīng)濟學(xué)中量價分析的一般規(guī)律與貨幣金融領(lǐng)域的特有邏輯有機結(jié)合起來，是一項十分有趣的工作。本書所關(guān)注的正是貨幣數(shù)量與資金價格的互動關(guān)聯(lián)，以及貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型過程中的現(xiàn)實選擇問題。
隨著全球經(jīng)濟金融一體化以及我國改革進程的不斷推進，傳統(tǒng)的以貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)的貨幣政策框架正面臨著越來越多的挑戰(zhàn)，貨幣數(shù)量與資金價格之間的矛盾也進一步凸現(xiàn)。但事實上，完全基于利率價格的貨幣政策調(diào)控體系又不可能一蹴而就。那么，究竟應(yīng)采取何種貨幣政策規(guī)則和策略就成為決策者們面臨的重大課題。對上述問題的探索，一方面國際上已有些較為成熟的國別經(jīng)驗可供借鑒，但另一方面，我國還存在著“軟約束預(yù)算”等結(jié)構(gòu)性的特殊轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征。這客觀上要求我們在“洋為中用、古為今用”的基礎(chǔ)上，更加注重實事求是、因地制宜。作為貨幣政策工作及研究人員，我們或許是幸運的。因為正是這個變革的時代，給予了我們?nèi)绱松鷦拥默F(xiàn)實創(chuàng)作素材與豐富的理論創(chuàng)新靈感。懷著好奇與憧憬，我們努力去感知并探尋這充滿未知的貨幣經(jīng)濟世界。當然，文中內(nèi)容僅代表作者個人學(xué)術(shù)觀點，與供職單位無關(guān)，文責自負。
這是我們繼《成本沖擊、通脹容忍度與宏觀政策》、《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》后合作出版的第三本著作。該書的主要內(nèi)容是中國金融四十人論壇（CF40）的課題研究成果，我們要再次感謝CF40給予的研究資助及提供的良好交流平臺，感謝王海明秘書長的支持、理解與包容。我們十分感激中國人民銀行副行長易綱教授和中國社科院學(xué)部委員余永定研究員在百忙中為本書作序。衷心感謝周其仁教授（北京大學(xué)）、樊綱教授（國民經(jīng)濟研究所）、夏斌研究員（國務(wù)院發(fā)展研究中心）、何東先生（國際貨幣基金組織）提攜后學(xué)，給予我們鼓勵和幫助。感謝中國人民銀行周小川、張曉慧、李波、邢毓靜、紀志宏、朱雋、陸磊、金中夏、姚余棟、馬駿等領(lǐng)導(dǎo)及同事們給予的關(guān)懷和指點。感謝黃達教授（中國人民大學(xué)）、吳敬璉研究員（國務(wù)院發(fā)展研究中心）、張卓元研究員（中國社科院）、吳曉靈研究員（清華大學(xué)）、林毅夫教授（北京大學(xué)）、錢穎一教授（清華大學(xué)）、李揚研究員（中國社科院）、白重恩教授（清華大學(xué)）、李劍閣研究員（孫冶方經(jīng)濟科學(xué)基金會）、黃益平教授（北京大學(xué)）、姜波克教授（復(fù)旦大學(xué)）、何煉成教授（西北大學(xué)）、魏尚進教授（亞洲開發(fā)銀行）、許成鋼教授（香港大學(xué)）等專家的批評指正。感謝中國金融出版社張馳主任的悉心編排，使得這一系列書籍得以順利出版。此外，我們想特別表達對家人們的歉意和感恩。長期以來，我們把大量業(yè)余時間花在了研究方面，犧牲了太多與他們相聚的美好時光。
完稿之際 正值京城大雪的冬日喜看窗外一片銀裝素裹。掩卷遐思貨幣與宏觀經(jīng)濟問題如此博大精深錯綜復(fù)雜我們時常感覺仿佛是在其中“盲人摸象冶 但這或許正是全面認識客觀事物的必由之路。在反反復(fù)復(fù)的困惑與頓悟之間，常常笑嘆自己的力不從心。這樣的一段心路歷程，或苦悶，或驚喜，或彷徨，或快樂，但我們深知其中執(zhí)著堅持的價值與意義。衷心希望對上述貨幣經(jīng)濟問題的膚淺論述與持續(xù)探討，能呈現(xiàn)給讀者觀察和分析中國現(xiàn)實的一些新視角，甚或激發(fā)點大家進一步研究的興趣。
伍戈 李斌
2015年11月于北京金融街
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