引 言
什么是行為金融學(xué)？

正在考慮送一件禮物給你的摯愛(ài)，思忖是送一支價(jià)值 還是直接送 10 美元比較好。你是一個(gè)理性的人，懂點(diǎn)兒金融學(xué)，因此， 10 美元的紅玫瑰，你是這么想的：一支玫瑰不會(huì)帶來(lái)什么功利性（utilitarian）收益——對(duì)她而言，玫瑰既不能吃，也不能喝。并且，送玫瑰也是一種浪費(fèi)。幾天后，當(dāng)花瓣枯萎凋落時(shí)，她就會(huì)將其扔掉。
現(xiàn)在，考慮直接送 10 美元。你的愛(ài)人可能將這 10 美元存入儲(chǔ)蓄賬戶，這筆錢會(huì)隨著利息收入而增值，當(dāng)她變老時(shí)，可用這筆錢支付養(yǎng)老院的費(fèi)用。但如果她現(xiàn)在就想花掉這 10 美元，那么對(duì)于她的偏好或經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的效用函數(shù)，你又了解多少呢？或許使其效用函數(shù)達(dá)到最大的是一瓶醋。
我們——這些普通人——知道直接送 10 美元或許是理性的，但是也知道這是相當(dāng)愚蠢的。遵循這種原則，必定會(huì)讓你失去所愛(ài)。普通人知道玫瑰不會(huì)帶來(lái)什么功利性收益，但是，它們更多地會(huì)帶來(lái)表達(dá)性（expressive）和情感性（emotional）收益。一支玫瑰訴說(shuō)著：“我愛(ài)你！”一支玫瑰訴說(shuō)著：“我是一個(gè)體貼周到的人——和我結(jié)婚肯定錯(cuò)不了�！毕喾�，在情人節(jié)，若你在摯愛(ài)之人家門(mén)前，拿著 10 美元作為禮物，請(qǐng)你想象一下后果吧。
好吧，你說(shuō)，這是一個(gè)好故事，但它和金融學(xué)有什么關(guān)系呢？我會(huì)說(shuō)有很大的關(guān)系，因?yàn)楣善薄�債券，以及所有其他金融產(chǎn)品和服務(wù)與玫瑰、手表、汽車、美味佳肴一樣，都會(huì)提供功利性、表達(dá)性和情感性收益。當(dāng)我們認(rèn)為金融產(chǎn)品和服務(wù)只能提供功利性收益時(shí)，那么對(duì)于我們的理財(cái)行為和金融市場(chǎng)行為，很多深刻的見(jiàn)解就會(huì)被忽略掉。行為金融學(xué)是寫(xiě)給如你我一樣的普通人（normal people）的金融學(xué)。普通人不是非理性的。實(shí)際上我們很有頭腦，并且我們通常是“中度聰明的（normal-smart）”。我們不會(huì)特別無(wú)知，并且，在犯認(rèn)知型（cognitive）和情緒型（emotional）錯(cuò)誤方面也不是特別離譜。相反，在這些方面我們是正常的，我們用自己的方式來(lái)尋求并獲得功利性、表達(dá)性和情感性收益。然而，有時(shí)我們是“中度愚蠢的（normal-foolish）”，受認(rèn)知型錯(cuò)誤（例如后見(jiàn)之明和過(guò)度自信）和情緒型錯(cuò)誤（例如過(guò)度的恐懼和不合實(shí)際的希望）的誤導(dǎo)。
這本書(shū)是一本關(guān)于行為金融學(xué)的書(shū)——是寫(xiě)給普通人，且關(guān)于普通人的金融學(xué)。本書(shū)將給出以下幾個(gè)問(wèn)題的答案：當(dāng)進(jìn)行金融選擇時(shí)，我們——普通的消費(fèi)者、儲(chǔ)蓄者、投資者和經(jīng)理人——想要些什么？對(duì)于金融選擇，我們的所思所感是些什么？我們將做出哪些行為？我們的行為如何影響金融市場(chǎng)，如何反映在金融市場(chǎng)中？
本書(shū)呈現(xiàn)的行為金融學(xué)是第二代行為金融學(xué)。
第一代行為金融學(xué)始于 20世紀(jì) 80 年代早期，普遍接受標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)對(duì)人們的欲望的看法：“理性”欲望——限定在功利性收益范圍內(nèi)，即高收益低風(fēng)險(xiǎn)。這一代行為金融學(xué)通常將人描述為“非理性的”——屈服于認(rèn)知型和情緒型錯(cuò)誤，在滿足其理性欲望的過(guò)程中受到誤導(dǎo)。
第二代行為金融學(xué)將人描述為普通人。其首先承認(rèn)人們有完整系列的普通欲望，承認(rèn)其帶來(lái)的收益（功利性、表達(dá)性和情感性收益），并將普通欲望與錯(cuò)誤區(qū)分開(kāi)來(lái)，指導(dǎo)人們?cè)跐M足普通欲望的過(guò)程中使用捷徑并避免錯(cuò)誤。除了人們的認(rèn)知型和情緒型捷徑與錯(cuò)誤，人們的普通欲望更是構(gòu)成了金融學(xué) 重要主題的礎(chǔ)，這些主題包括儲(chǔ)蓄與支出、資產(chǎn)組合構(gòu)建、資產(chǎn)定價(jià)和市場(chǎng)效率。所有這些主題本書(shū)都會(huì)涉及。
除了財(cái)富的功利性收益，我們還想從我們的投資中獲得更多東西。我們想從以下方面獲得表達(dá)性和情感性收益：致富的愿望、免受貧困之苦、養(yǎng)家糊口、忠于自己的價(jià)值觀、獲得較高社會(huì)地位、玩游戲并獲勝等等。玩投資游戲并從中獲勝產(chǎn)生的表達(dá)性和情感性收益，不僅吸引了億萬(wàn)富翁級(jí)的投資專業(yè)人士，而且也吸引了業(yè)余的短線交易者和所有其他人。瞧一瞧 Paulson&Co. 對(duì)沖基金的約翰·保爾森（John Paulson），在 2008—2009 年金融危機(jī)期間，他因?yàn)閺牡盅嘿J款支持型證券中獲利數(shù)十億美元而聞名。和許多同齡人一樣，保爾森并不打算很快退休，雖然他擁有幾輩子也花不完的財(cái)富。他說(shuō)：“你知道，我還算年輕，才 56 歲。你看看喬治·索羅斯，我猜他都 81 歲了。沃倫·巴菲特，他也 81 歲了。卡爾·伊坎多大歲數(shù)來(lái)著？”保爾森很清楚投資是一種游戲，他坦誠(chéng)了自己從參與并獲勝中獲得表達(dá)性和情感性收益的欲望�！耙恍┤讼矚g下棋，一些人喜歡玩西洋雙陸棋。這就像一場(chǎng)游戲，玩游戲很有趣。”他補(bǔ)充道：“當(dāng)你獲勝時(shí)更有趣�！� 我們經(jīng)常聽(tīng)到，行為金融學(xué)不外乎是一系列關(guān)于非理性人的故事，他們受到認(rèn)知型和情緒型錯(cuò)誤的誤導(dǎo)；它缺乏標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)所具有的統(tǒng)一結(jié)構(gòu)。然而，現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)已經(jīng)不再統(tǒng)一了，因?yàn)槠淅碚撆c證據(jù)之間出現(xiàn)了較大的裂隙。本書(shū)為行為金融學(xué)提供了統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)，吸收了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的某些部分，揚(yáng)棄了其他部分，為理論、證據(jù)和實(shí)踐之間搭起了橋梁。
標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)建立在以下五大基石之上：
1. 人們是理性的。
2. 人們?nèi)缇��?- 方差資產(chǎn)組合理論所描述的那樣構(gòu)建資產(chǎn)組合，即人們對(duì)資產(chǎn)組合的要求僅為高期望收益與低風(fēng)險(xiǎn)。
3. 人們?nèi)鐦?biāo)準(zhǔn)生命周期理論所描述的那樣儲(chǔ)蓄與支出，即人們很容易就 能找到儲(chǔ)蓄與支出的正確方式并遵守它。
4. 投資的期望收益由標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)理論解釋，其中，期望收益的差異僅
由風(fēng)險(xiǎn)差異決定。
5. 市場(chǎng)是有效的，因?yàn)閮r(jià)格等于市場(chǎng)價(jià)值，并且市場(chǎng)難以被戰(zhàn)勝。
對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的五大塊基石，行為金融學(xué)都提出了替代性的基石，融入了人們的欲望，以及其認(rèn)知型和情緒型捷徑與錯(cuò)誤方面的知識(shí)。
行為金融 學(xué)建立在以下五大基石之上：
1. 人們是普通人。
2. 人們?nèi)缧袨橘Y產(chǎn)組合理論所描述的那樣構(gòu)建資產(chǎn)組合，即人們對(duì)資產(chǎn)組合的要求超越了高期望收益和低風(fēng)險(xiǎn)，例如，要求社會(huì)責(zé)任和社會(huì)地位。
3. 人們?nèi)缧袨樯�命周期理論所描述的那樣�?chǔ)蓄與支出，即存在一些障礙，例如薄弱的自我控制力，使人們難以找到儲(chǔ)蓄與支出的正確方式并遵守它。
4. 投資的期望收益由行為資產(chǎn)定價(jià)理論解釋，其中期望收益的差異并非僅由風(fēng)險(xiǎn)差異決定，還由社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)度和社會(huì)地位等決定。
5.從價(jià)格等于市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，市場(chǎng)并不是有效的，但從難以戰(zhàn)勝角度來(lái)看，市場(chǎng)是有效的。
標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)，也被稱為現(xiàn)代金融學(xué)或現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，可以追溯到 20世紀(jì) 50 年代末、 60 年代初。莫頓·米勒（Merton Miller）和弗朗科·莫迪利安尼（Franco Modigliani，二者都曾榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)）在 1961 年將投資者描述為理性人。尤金·法瑪（Eugene Fama，也曾榮獲諾獎(jiǎng)）在 1965 年對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行了描述。 1952 年， 哈里·馬科維茨（Harry Markowitz，另一位諾獎(jiǎng)獲得者）給只關(guān)心資產(chǎn)組合期望收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資者開(kāi)出了一個(gè)“處方”，即初始形式的均值 - 方差資產(chǎn)組合， 1959 年他為此類資產(chǎn)組合規(guī)定 了更詳盡形式。威廉·夏普（William Sharpe）（又是一位諾獎(jiǎng)獲得者）采納了馬科維茨的均值 - 方差資產(chǎn)組合“處方”，認(rèn)為其描述了投資者的實(shí)際選擇，并于 1964 年提出了資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）。根據(jù)該理論，期望收益的差異由風(fēng)險(xiǎn)差異決定。我們可以將標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)之前的金融學(xué)稱為“原始行為金融學(xué)（protobehavioral finance）”，稱其之后的（始于 20 世紀(jì) 80 年代早期）為行為金融學(xué)。原始行為金融學(xué)是金融學(xué)的“豐滿”時(shí)期，它承認(rèn)想獲得功利性、表達(dá)性和情感性收益的普通欲望，描述普通行為。這種普通行為受認(rèn)知型和情緒型捷徑引導(dǎo)，并受認(rèn)知型和情緒型錯(cuò)誤誤導(dǎo)。
但是，原始行為金融學(xué)結(jié)構(gòu)較為凌亂，并不好用，甚至常常直接通過(guò)奇聞?shì)W事得出一般性結(jié)論。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)統(tǒng)治了金融學(xué)的“厭食”時(shí)期，其倡導(dǎo)者們忙著將金融領(lǐng)域的問(wèn)題排除在外，而非解答它們。赫什·謝夫林和我是較早的行為金融學(xué)的倡導(dǎo)者，在 1984 年的文章中我們主張，投資者的欲望，以及認(rèn)知型和情緒型捷徑與錯(cuò)誤會(huì)影響他們對(duì)特定股票的偏好。莫頓·米勒（標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的創(chuàng)立者之一）在 1986 年的文章中作了下述回應(yīng)：“股票通常并非僅僅是經(jīng)濟(jì)模型中抽象的‘收益束（bundles of return）’。每一個(gè)組合背后都有一個(gè)故事——關(guān)于家族企業(yè)、家庭紛爭(zhēng)、遺產(chǎn)遺贈(zèng)、離婚協(xié)議以及其他一系列故事，它們與我們的資產(chǎn)組合選擇理論毫不相關(guān)。我們之所以在建模時(shí)抽象掉了所有這些故事，不是因?yàn)檫@些故事太無(wú)趣，而是因?yàn)樗鼈兲�有趣，因而�?huì)分散我們對(duì)普遍的市場(chǎng)力量的注意力，而后者才是我們應(yīng)該主要關(guān)注的�！�
然而，關(guān)于家族企業(yè)、家庭紛爭(zhēng)、遺產(chǎn)遺贈(zèng)、離婚協(xié)議的影響問(wèn)題是金融學(xué)問(wèn)題。這些問(wèn)題背后是人們想獲得功利性、表達(dá)性和情感性收益的欲望，是采用認(rèn)知型和情緒型捷徑的本能，是認(rèn)知型和情緒型錯(cuò)誤的陷阱。我們或 許會(huì)揮霍掉母遺贈(zèng)給我們的錢，但同時(shí)又覺(jué)得必須留給兒女們一部分錢作為遺產(chǎn)。我們或許不愿賣掉股票，但卻樂(lè)意花掉紅利。此外，市場(chǎng)的主要力量是由我們的行為驅(qū)動(dòng)的。如果我們不了解這些行為，就沒(méi)有希望了解市場(chǎng)的力量�，F(xiàn)在，我們?cè)跒椤皬?qiáng)健且適用的（muscular and fit）”金融學(xué)而奮斗，而行為金融學(xué)也仍然處于建設(shè)過(guò)程中，它描述了影響普通人行為并反映在金融市場(chǎng)上的欲望、捷徑以及錯(cuò)誤。
行為金融學(xué)會(huì)涉及對(duì)以下方面的探索：我們的欲望（除了高利潤(rùn)帶來(lái)的功利性收益，還想獲得投資帶來(lái)的表達(dá)性和情感性收益）；在滿足欲望的過(guò)程中我們采用的捷徑，以及所犯的認(rèn)知型和情緒型錯(cuò)誤；我們?nèi)绾螛?gòu)建資產(chǎn)組合；為什么某些投資產(chǎn)生的收益會(huì)比其他投資高；我們是否有希望擊敗市場(chǎng)。同時(shí)，對(duì)于努力使其自身從無(wú)知轉(zhuǎn)變到有知，并提高其聰明行為對(duì)愚蠢行為比例的人而言，行為金融學(xué)還會(huì)給他們提供可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。