過(guò)去的三十年里，私募股權(quán)已成為機(jī)構(gòu)投資者所投資標(biāo)的中最重要的資產(chǎn)類別之一。三十年來(lái)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雖有起有伏，但私募股權(quán)投資規(guī)模卻在穩(wěn)健增長(zhǎng)。究其原因，有兩種重要的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力促成了這一趨勢(shì)。

首先，私募股權(quán)等非流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)成為了整個(gè)市場(chǎng)投資組合的重要組成部分，它們是投資者獲取多元化投資收益的重要渠道。實(shí)際上，世界上大多數(shù)資產(chǎn)都具有私募性質(zhì)，雖然近期私募股權(quán)有所發(fā)展，但是這些具有私募性質(zhì)的資產(chǎn)在機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建的投資組合中占比仍然不高。

其次，隨著機(jī)構(gòu)投資者群體日益擴(kuò)大且投資標(biāo)的越來(lái)越多樣化，這些機(jī)構(gòu)越來(lái)越難以在標(biāo)的公司行使積極所有權(quán)和治理權(quán)。但因?yàn)榉e極所有權(quán)和治理權(quán)對(duì)于標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)其全部?jī)r(jià)值潛力而言至關(guān)重要，所以這一問(wèn)題不容忽視。為了解決這個(gè)問(wèn)題，大型機(jī)構(gòu)投資者將其部分資產(chǎn)投資于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)所發(fā)行的基金，這些中介機(jī)構(gòu)從中可以獲得大量標(biāo)的公司的股權(quán)，成為其積極所有人，從而為機(jī)構(gòu)投資者代為行使積極所有權(quán)和治理權(quán)，與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者整體上仍能保持一個(gè)高度多元化的投資組合。

最近的研究表明，上述模式似乎行之有效：在私募股權(quán)基金的管理下，公司的運(yùn)行效率有所提高，而私募股權(quán)也成為了機(jī)構(gòu)投資者獲取投資收益的主要來(lái)源。因此私募股權(quán)增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期動(dòng)力。

鑒于私募股權(quán)的增長(zhǎng)趨勢(shì)及其重要性，人們本不應(yīng)該對(duì)私募股權(quán)產(chǎn)生如此之深的誤解，但事實(shí)卻恰恰如此，這著實(shí)令人擔(dān)憂。盡管研究表明持有私募股權(quán)對(duì)公司有利，但是民眾常常對(duì)私募股權(quán)持有消極的態(tài)度。人們將私募股權(quán)基金比喻成禿鷹和資產(chǎn)剝削者，因?yàn)樗鼈兝�用金融工程技術(shù)攫取短期收益，置企業(yè)長(zhǎng)期利益與就業(yè)于不顧。民眾的看法也影響了立法者，以歐洲的AIFM（《另類投資基金經(jīng)理法》）為例，AIFM輕則給基金強(qiáng)加了繁瑣的規(guī)則，重則影響了它們對(duì)歐洲中小企業(yè)的資本支持。究其原因，這些誤解大多源于私募股權(quán)行業(yè)本身，長(zhǎng)期以來(lái)，私募股權(quán)行業(yè)只對(duì)其投資者保持透明，卻忽視了對(duì)公眾的透明度。

然而更令人擔(dān)憂的是私募股權(quán)投資者自身也未必很清楚地了解該資產(chǎn)類別。他們當(dāng)中的很多投資者僅憑其之前對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)（如股票和債券等）的投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)，卻沒(méi)有充分意識(shí)到投資私募股權(quán)這一類非流動(dòng)資產(chǎn)需要完全不同的投資方法和技巧。

私募股權(quán)的投資收益通常難以得到恰當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)和估值。適用于流動(dòng)資產(chǎn)的短期、逐季度基準(zhǔn)測(cè)試并不適用于私募股權(quán)。而私募股權(quán)基金定期公布的資產(chǎn)凈值通常與其市場(chǎng)估值有所出入，以這些數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估也無(wú)法獲得準(zhǔn)確的結(jié)果。

私募股權(quán)投資的真實(shí)成本并不透明，原因有二：一方面，私募股權(quán)基金的費(fèi)用結(jié)構(gòu)復(fù)雜；另一方面，機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)大量的組織資源來(lái)評(píng)估、執(zhí)行和監(jiān)測(cè)私募股權(quán)投資。此外，投資者常常會(huì)忽視未來(lái)流動(dòng)性承諾的機(jī)會(huì)成本。許多投資者都經(jīng)歷過(guò)私募股權(quán)投資收益欠佳的時(shí)候，他們或是為了滿足未來(lái)私募股權(quán)基金承諾而被迫持有過(guò)多收益率較低的流動(dòng)資產(chǎn)，又或是因?yàn)樵跓o(wú)法履行承諾時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上低價(jià)出售自己的私募股權(quán)。由于投資規(guī)模、負(fù)債結(jié)構(gòu)和投資期限不同，不同的投資者有著截然不同的成本結(jié)構(gòu)，對(duì)于某些投資者來(lái)說(shuō)無(wú)足輕重的成本，可能會(huì)成為壓垮另一批投資者的最后一根稻草。

評(píng)價(jià)私募股權(quán)基金與評(píng)價(jià)流動(dòng)資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)和資產(chǎn)管理人大不相同。流動(dòng)資產(chǎn)的投資策略通常與市場(chǎng)擇時(shí)有關(guān)，投資者需要根據(jù)不同資產(chǎn)和市場(chǎng)中相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化迅速作出反應(yīng)。由于資本可以在流動(dòng)資產(chǎn)的各個(gè)類別內(nèi)快速流轉(zhuǎn)，所以過(guò)去成功的投資策略在未來(lái)不太可能會(huì)繼續(xù)成功。相比之下，私募股權(quán)投資主要在于識(shí)別穩(wěn)步發(fā)展、前景向好的標(biāo)的公司，私募股權(quán)基金所擁有的專業(yè)技術(shù)將在長(zhǎng)期內(nèi)提高其投資的經(jīng)營(yíng)價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值。

流動(dòng)性投資的思維模式也使投資者誤判了私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的幾十年里，流動(dòng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與管理有了巨大的飛躍。投資者可以利用現(xiàn)代投資組合理論估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子，將其納入資產(chǎn)配置模型，從而獲取外部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。為了控制投資組合的下行風(fēng)險(xiǎn)，投資者通常會(huì)使用基于高頻數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，如VaR模型。世界各地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將這些風(fēng)險(xiǎn)管理工具納入了資本監(jiān)管條例，如巴塞爾協(xié)議（the Basle）和歐盟償付能力標(biāo)準(zhǔn)（Solvency rules）。

然而，若是將這些標(biāo)準(zhǔn)模型運(yùn)用到私募股權(quán)中，投資者將會(huì)得到與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相去甚遠(yuǎn)的結(jié)果。有些資產(chǎn)凈值的更新頻率較低，因而基于這些資產(chǎn)凈值的波動(dòng)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)、制定資產(chǎn)配置策略，以及構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理是非常不合理的。相比之下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往被投資者忽略或在建模時(shí)模擬不當(dāng)，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理的巨大失敗，投資者也將因此耗費(fèi)大量成本。除此之外，若監(jiān)管者未能及時(shí)調(diào)整他們的計(jì)量模型，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)承受額外的非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至面臨資本不足的困境；不恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管也可能使投資者承擔(dān)實(shí)際上并不存在或并不重要的感知風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，私募股權(quán)行業(yè)仍需進(jìn)一步向大眾、投資者和監(jiān)管者普及相關(guān)知識(shí)。本書旨在彌補(bǔ)這一重要空白，助力于普及私募股權(quán)領(lǐng)域的相關(guān)知識(shí)。作者科尼利厄斯（Cornelius）、迪勒（Diller）、格諾克（Guennoc）和梅耶爾（Meyer）都是世界上最著名的私募股權(quán)投資專家，他們創(chuàng)造性地將大量實(shí)際投資經(jīng)驗(yàn)與最前沿的研究方法相結(jié)合，從機(jī)構(gòu)投資者的角度充分展示了私募股權(quán)基金市場(chǎng)的主要方面，包括基金結(jié)構(gòu)、收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量，以及風(fēng)險(xiǎn)建模和管理，他們的研究成果有著高度的先進(jìn)性和實(shí)用性。此外，本書還介紹了更為專業(yè)的話題（如二級(jí)市場(chǎng)），以及最新的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)（如證券化），即使對(duì)于那些非常了解私募股權(quán)行業(yè)的人來(lái)說(shuō)，這些內(nèi)容也依然具有啟發(fā)和參考意義。這是私募股權(quán)行業(yè)人員必讀的書，無(wú)論對(duì)初入該領(lǐng)域的新人還是經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者來(lái)說(shuō)都是如此。祝賀作者們完成了這項(xiàng)令人印象深刻的重要研究成果！

彭·斯通博格（Per Stmberg）

金融和私募股權(quán)榮譽(yù)教授

斯德哥爾摩大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

斯德哥爾摩 2013.4.1

【譯者序】

探索有限合伙基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理框架

經(jīng)過(guò)一輪泥沙俱下的快速增長(zhǎng)之后，無(wú)論是在全球范圍內(nèi)，還是在中國(guó)市場(chǎng)上，私募股權(quán)基金都面臨著一輪新的洗牌與調(diào)整。在海外市場(chǎng)，一些代表性的投資案例已經(jīng)明顯出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)估值高于二級(jí)市場(chǎng)的格局；在中國(guó)市場(chǎng)，隨著出資方越來(lái)越向機(jī)構(gòu)投資者集中，目前數(shù)萬(wàn)家私募股權(quán)基金并存的格局也必然會(huì)出現(xiàn)洗牌。海內(nèi)外市場(chǎng)看起來(lái)似乎表現(xiàn)各異的市場(chǎng)調(diào)整趨勢(shì)，其背后實(shí)際上體現(xiàn)了許多共同的理論邏輯，具體來(lái)說(shuō)，一家私募股權(quán)投資基金是否可以在調(diào)整中依然屹立不倒甚至還可以逆勢(shì)上升，一個(gè)關(guān)鍵性的因素，就是其風(fēng)險(xiǎn)管理框架是否完備，風(fēng)險(xiǎn)管理能力是否能適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的新要求。

在有限合伙制私募股權(quán)投資基金中，普通合伙人（GP）與有限合伙人（LP）之間形成了一種基于信任的受托關(guān)系：前者作為專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)提供人力資本，并主導(dǎo)投資活動(dòng)，從而獲取一定比例的管理費(fèi)與收益分紅；后者作為資金的提供方讓渡投資活動(dòng)的主導(dǎo)權(quán)，以獲得投資收益。在此制度下，權(quán)利與收益的配置由投資的專業(yè)水平與資金的雄厚水平這兩個(gè)維度同時(shí)決定。此外，有限合伙制還具有避免雙重稅收、提高資本利用效率、內(nèi)部約束機(jī)制良好等優(yōu)勢(shì)。

有限合伙基金的發(fā)展歷程距今不到一百年，其間各種各樣的投資神話不斷涌現(xiàn)。從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募股權(quán)基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確實(shí)普遍優(yōu)于公募基金，因此大量投資人躍躍欲試，想要從中分一杯羹，然而他們卻容易忽視這些業(yè)績(jī)背后的風(fēng)險(xiǎn)。

會(huì)買的是徒弟，會(huì)賣的是師傅。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)基金投資項(xiàng)目成功退出后才能獲得收益，在此期間他們可能會(huì)遭遇基金延期等問(wèn)題，等待時(shí)間并無(wú)定數(shù)，項(xiàng)目能否成功也無(wú)人保證，但自己投入的資金卻實(shí)實(shí)在在地被鎖住了。

由此可見(jiàn)，私募股權(quán)投資基金所創(chuàng)造的投資神話，很大一部分只是對(duì)其長(zhǎng)期流動(dòng)性匱乏以及多數(shù)投資項(xiàng)目失敗的補(bǔ)償。為平衡投資基金的安全性與收益性，基金管理人首先需要對(duì)投資標(biāo)的的價(jià)值，即其未來(lái)的收益進(jìn)行估值，估值越準(zhǔn)確，投資成功的可能性就越大，也就可以避免一些投錯(cuò)了或投貴了的情況。在基金存續(xù)期內(nèi)，基金管理人也需要利用自身的專業(yè)性不斷應(yīng)對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)等各類挑戰(zhàn)，神話背后亦是困難重重。

中國(guó)從2007年6月起實(shí)施的修訂后的《合伙企業(yè)法》正式引入了有限合伙制度，確立了有限合伙這一企業(yè)組織形式的合法地位。在此之后的十余年中，中國(guó)的有限合伙私募股權(quán)基金數(shù)量逐漸增加，有限合伙人隊(duì)伍也逐漸成長(zhǎng)。與此同時(shí)，這些年來(lái)不斷涌現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新、日益提高的生產(chǎn)效率、整體穩(wěn)定的市場(chǎng)增長(zhǎng)以及愈發(fā)深入的國(guó)際合作都使得有限合伙制私募股權(quán)投資基金擁有了爆發(fā)式增長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)。

在此背景之下，私募股權(quán)基金固有的流動(dòng)性問(wèn)題與有限合伙制帶來(lái)的基金治理問(wèn)題無(wú)一不困擾著新興市場(chǎng)上的基金合伙人與投資者，此前以自律為主的治理模式也給該行業(yè)的監(jiān)管帶來(lái)了挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)基金的估值方法是否適用？普通合伙人應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)私募股權(quán)基金無(wú)法避免的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？有限合伙人與普通合伙人之間的權(quán)益應(yīng)如何調(diào)配？未來(lái)有限合伙制私募股權(quán)基金又會(huì)沿著怎樣的道路發(fā)展？等等。要解答這些問(wèn)題，本書提供了不錯(cuò)的專業(yè)分析框架。

本書給公眾、投資者、監(jiān)管者普及私募股權(quán)領(lǐng)域的相關(guān)知識(shí)，聚焦于另類投資特有的非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，嘗試為有限合伙基金建立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)模型來(lái)有效地管理非流動(dòng)性投資組合風(fēng)險(xiǎn)，力圖縮小另類投資日益增長(zhǎng)的重要性與風(fēng)險(xiǎn)管理工具的適用性之間的差距。

與其他許多通識(shí)類書籍單純描述私募股權(quán)概念框架相比，本書由淺入深、由表及里地分析私募股權(quán)這一類非流動(dòng)資產(chǎn)所特有的投資風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。此外，本書的作者皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）、克里斯提安·迪勒（Christian Diller）、迪迪埃·格諾克（Didier Guennoc）以及托馬斯·邁耶（Thomas Meyer）長(zhǎng)期深耕風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)術(shù)研究，同時(shí)自身也是另類投資的一線實(shí)踐者，四位作者均為歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)度量指南課題作出了突出貢獻(xiàn)，所以他們兼具扎實(shí)理論基礎(chǔ)和豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。通讀全書，我們可以發(fā)現(xiàn)四位作者關(guān)于另類投資和非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的思考和智慧凝練在這本書中，譬如他們獨(dú)具匠心地從私募股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)投資有限合伙制的角度出發(fā)，剖析有限合伙制結(jié)構(gòu)與非流動(dòng)性關(guān)系，結(jié)合有限合伙人在危機(jī)中的表現(xiàn)，制定出了一份風(fēng)險(xiǎn)管理指南。

在歷經(jīng)數(shù)次經(jīng)濟(jì)危機(jī)和市場(chǎng)崩盤后，越來(lái)越多的投資者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到由夏普等人于1964年在資產(chǎn)組合理論和資本市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并不能很好地適用于有限合伙基金，所以亟需一套能夠反映有限合伙制具體特性的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，本書通過(guò)三個(gè)部分來(lái)嘗試提供一份具有操作意義的實(shí)踐指南：

本書第一部分重點(diǎn)論述了私募股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)等另類投資所構(gòu)成的非流動(dòng)資產(chǎn)，獨(dú)辟蹊徑地定義本書所討論的投資機(jī)會(huì)，即確認(rèn)能為投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)且流動(dòng)性不足的資產(chǎn)。作者細(xì)致地描繪了非流動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模，明確未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)必然囊括另類投資在內(nèi)的多元化投資組合，同時(shí)強(qiáng)調(diào)另類投資的主要方式有限合伙制。在此基礎(chǔ)上，本書還補(bǔ)充分析了二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法充分解決另類投資流動(dòng)性不足難題。

第二部分是實(shí)踐出真知，作者結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)提出了一套針對(duì)非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與建模的方法。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資組合構(gòu)造難以適用于另類資產(chǎn)市場(chǎng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，所以有限合伙人應(yīng)該通過(guò)監(jiān)測(cè)主要的流動(dòng)性比率或?qū)ξ磥?lái)現(xiàn)金流進(jìn)行更精準(zhǔn)的情景分析來(lái)進(jìn)行融資測(cè)試，以保證有序地進(jìn)行正常交易。本書通過(guò)VaR分析和關(guān)注現(xiàn)金流的波動(dòng)性兩種方法來(lái)嘗試解決基金投資組合中潛在的資本損失問(wèn)題，并強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流量分析的重要性。作者抽絲剝繭地解構(gòu)現(xiàn)金流量模型，詳解了基金瀑布式分紅結(jié)構(gòu)以及獨(dú)立評(píng)級(jí)問(wèn)題。

本書第三部分是將理論融合到實(shí)踐，其中最成功的實(shí)踐是私募股權(quán)基金證券化。對(duì)于經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)的非流動(dòng)性基金組合來(lái)說(shuō)，證券化這一方法充分顯示出其風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。作者進(jìn)一步指出風(fēng)險(xiǎn)管理政策是動(dòng)態(tài)工具，依賴于定期審查、大規(guī)模壓力測(cè)試和情景分析。風(fēng)險(xiǎn)管理政策是一個(gè)通用框架。在該框架內(nèi)，投資者需要根據(jù)具體的監(jiān)管環(huán)境、歷史信息、投資經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)有的投資組合、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資源來(lái)制定自己的政策和程序。

金融市場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜，變幻莫測(cè)，多一種風(fēng)險(xiǎn)管理思路意味著基金在激烈競(jìng)爭(zhēng)中多一分存活的概率。這本書關(guān)于有限合伙基金的風(fēng)險(xiǎn)管理的獨(dú)到見(jiàn)解和詳實(shí)的理論驗(yàn)證對(duì)于學(xué)術(shù)界和業(yè)界頗有參考價(jià)值，這也是我和幾位學(xué)生一起翻譯這本書的驅(qū)動(dòng)力。

本書的翻譯工作由黃文禮博士主持，我與他共同承擔(dān)了翻譯協(xié)調(diào)和統(tǒng)稿校訂工作。楊苑、楊可楨、李原、姜寧等共同參與了初稿的翻譯，初譯工作從2017年6月底開(kāi)始，9月底完成；隨后，我們又經(jīng)過(guò)多輪交叉校訂與統(tǒng)校，在盡力保持譯文準(zhǔn)確性與專業(yè)性的同時(shí)，也對(duì)語(yǔ)言修辭等方面進(jìn)行了修訂。

本書翻譯過(guò)程歷時(shí)較長(zhǎng)，譯稿中可能存在疏漏和不足之處，還望廣大讀者批評(píng)指正，以便我們持續(xù)改進(jìn)。廈門大學(xué)出版社的編輯們?yōu)榇俪纱藭�的出版也做了大量工作，在此表示誠(chéng)摯的感謝。

是為序。

巴曙松

北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)

香港交易所董事總經(jīng)理兼首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2019年10月