當(dāng)本書十年前第一次出版的時候，我的本意只是想給那些試圖在股票熊市底部進(jìn)行投資的人一些實(shí)用指導(dǎo)意見。在初版（2005年版）以及2007年版和2009年版中，我基于美國股票市場上四次大熊市底部的分析，加入了一些關(guān)于未來美國股票市場走向的預(yù)測。這些預(yù)測究竟表現(xiàn)如何呢？歷史上的四次大底究竟對未來美國股市走向有什么啟示呢？

在2005年版中，我做出了以下預(yù)測：只有當(dāng)?shù)拉偹构�業(yè)平均指數(shù)跌幅超過60%的時候，熊市才有可能終結(jié)。這個預(yù)測的方向本身并沒有錯，然而幅度錯了。道指從2005年11月開始爬升，直到2007年10月到達(dá)峰頂，然后開始下跌，一直跌到2009年3月的谷底。與2007年10月的峰頂值相比，指數(shù)一共跌去了54%。而與2005年11月本書第1版的時候相比，指數(shù)只跌去了40%，而不是我所預(yù)測的60%。根據(jù)本書的估值方法，美國股市在2009年3月已經(jīng)到了一個合理的價格，但是與我們的預(yù)測相比，這個價格還不夠低。假如讀者依據(jù)本書的分析方法，可能會認(rèn)識不到2009年3月已經(jīng)可以算作自2000年開始的大熊市的底部。

本書2005年第1版的結(jié)論尚未揭示出道指有即將到來的大跌風(fēng)險，因?yàn)橄�費(fèi)價格總水平尚未受到干擾迄今為止政府公債的下跌影響并不大美聯(lián)儲并沒有下調(diào)利率，以及目前并沒有經(jīng)濟(jì)衰退的跡象。從2005年11月到2007年10月美國股市達(dá)到峰值，雖然通貨膨脹率并沒有太大升高，但是10年期的美國政府公債價格下跌了，收益率從4.5%升高到5.3%。美國聯(lián)邦儲備局制定的政策利率聯(lián)邦基金利率, 也穩(wěn)步地從2005年11月的4%上升到2007年9月的5.25%。終于，聯(lián)邦基金利率在2007年9月第一次下調(diào)，本輪經(jīng)濟(jì)周期也在2007年12月達(dá)到了峰頂。

所以，如本書2005版預(yù)測的那樣，當(dāng)通貨膨脹率和債券收益率上升，美聯(lián)儲下調(diào)利率，經(jīng)濟(jì)衰退開始，于是熊市開始了。在2007年年底的時候，這一切都發(fā)生了，一個劇烈的熊市開始醞釀發(fā)展直到2009年3月為止�；剡^頭來看，最大的意外在于，以歷史標(biāo)準(zhǔn)來衡量，引發(fā)這輪經(jīng)濟(jì)衰退和熊市的各個要素的上升幅度是相當(dāng)?shù)偷�，這其中包括通貨膨脹率、債券收益率、聯(lián)邦基金利率等。在隨后的市場崩潰中，我們發(fā)現(xiàn)，股票價格對高利率的這種過分敏感性，與2001～2007年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期累積的系統(tǒng)高負(fù)債率有相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)。

本書2007年7月第2版的前言再次斷言了道指將會比2005年11月跌去60%，可是如我們后來所看到的，道指事實(shí)上只跌了40%。這一斷言失敗的原因在于消費(fèi)價格總水平的擾動。2007年的前言里暗示到通貨膨脹率上升引發(fā)衰退，現(xiàn)在這一證據(jù)更明顯了。而這種不利的通貨膨脹應(yīng)該來自于亞洲，尤其是中國。2005年中國進(jìn)行的重大銀行重組似乎試圖將中國的經(jīng)濟(jì)增長模式從投資驅(qū)動型轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動型�？紤]到中國在從1994年到2005年這段時間內(nèi)對壓制全球通貨膨脹做出的巨大貢獻(xiàn)，中國增長模式的這一改變，預(yù)示了全球高通脹時代的來臨。

筆者在寫2007年7月第2版的時候認(rèn)為，這一通貨膨脹現(xiàn)象導(dǎo)致的價格擾動會讓美國債券收益率升高，觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退和美股暴跌。從2007年3月到2008年7月，中國發(fā)生的通貨膨脹導(dǎo)致美國進(jìn)口中國的產(chǎn)品價格升高了7%。輸入型通貨膨脹結(jié)合了商品價格上升這一上升也部分來源于中國是將美國通脹指數(shù)推升到5.6%的關(guān)鍵原因。這一通脹的上升減慢了聯(lián)邦儲備局降低利率的步調(diào)，加重了2008～2009年的經(jīng)濟(jì)衰退和股市暴跌。

正如我們之前所看到的，10年期的國債收益率和聯(lián)邦基金利率的上升是2007年年末熊市和衰退的重要觸發(fā)點(diǎn)。因此，推高利率上升的通脹預(yù)期也是2007～2009年熊市的重要原因。本書2007年版本中預(yù)測的美國通脹上升，雖然確實(shí)發(fā)生了，但是很快也就消失了。原因在于美國股票價格的下滑不僅摧毀了通脹，而且?guī)�來了美國�?955年以來的首次通縮。通脹預(yù)期雖然會推高利率觸發(fā)熊市，但其自身也是曇花一現(xiàn)，真正的風(fēng)險是隨后而來的通縮，而不是通脹。

本書分析得到的一個重要結(jié)論是，一個大熊市通常是通縮或者至少是正在發(fā)生的通縮風(fēng)險引發(fā)的。本書接著假定，正是這股通縮的力量使得股市見底。事實(shí)證明，消費(fèi)價格總水平在2008年9月劇跌，正巧在那個時候，道指開始暴跌。

然而，當(dāng)本書在2009年再版的時候，我們有理由開始樂觀，我們將會看到，當(dāng)通縮風(fēng)險消失, 風(fēng)險溢價開始收縮，是時候去買入股票了。在2009年第一季度末，市場似乎對通縮風(fēng)險反應(yīng)過度，因此，這很可能會導(dǎo)致一場從2000年至2014年的大熊市中的顯著反彈。好吧，在2009年3月9日觸底的股市中呼吁反彈并不壞盡管這顯然不是一場在2014年才觸底的長期熊市中的反彈。

本書2009年版的前言里提到企業(yè)債券價格在2009年第一季度末有所回升，同樣的回升也發(fā)生在銅價和通脹保值類債券上。這三種重要指標(biāo)的回升標(biāo)志著股票市場最艱難的時刻已經(jīng)過去了。前言總結(jié)道，這三種指標(biāo)的回升標(biāo)志著通縮危險的消失，對股市是一個利好消息。事實(shí)證明這個結(jié)論是正確的，但是解除通貨緊縮的積極影響比筆者在2009年預(yù)計的要長久得多。

2009年版的前言雖然已經(jīng)預(yù)期了反彈將長達(dá)數(shù)年，但并不相信美國的寬松貨幣政策會持續(xù)那么久：貨幣供應(yīng)持續(xù)增加，大規(guī)模的國債發(fā)行，都會損害國債的定價，但美聯(lián)儲的買入會抵消這一損害。寬松的貨幣政策何時會終止，美國金融市場需要多長時間才能受到紀(jì)律約束，這將決定這場長熊市反彈能持續(xù)多久。隨著美國當(dāng)局的行為真正在幾年后受到紀(jì)律約束，華盛頓有可能成功地消除正在壓低股票價格的通貨緊縮風(fēng)險。然而，即使到了2015年，市場紀(jì)律也沒有得到恢復(fù)，股市依然在繼續(xù)走高。雖然2000年開始的這一熊市并沒有在2014年觸底，但是它真的在2009年觸底了嗎？2009年會不會作為另一場大熊市的底部而載入史冊？還是說2000年以來的這次熊市迄今為止尚未真正觸底？

如上所述，美國股市尚未探底到一個足以和歷史上的大熊市底部相媲美的低值。2009年版本的前言認(rèn)為目前只是一個長期熊市的反彈，原因主要來自于兩點(diǎn)：真正的危險來自結(jié)構(gòu)上的變化中國消費(fèi)的增加，以及美國退休潮的來臨這可能會使美國當(dāng)局自20世紀(jì)70年代以來首次受到紀(jì)律約束。

在2015年，以上兩點(diǎn)結(jié)構(gòu)變化帶來的不可阻擋的壓力進(jìn)一步加大了，由此帶來的通縮壓力也更大了。這種通縮壓力最后將使股市估值降低到可以類比1921年、1932年、1949年和1982年大熊市底部的水平。它也將動搖各國央行繼續(xù)執(zhí)行復(fù)蘇手段的信念，正是這些非常規(guī)的手段保證了之前超過6年的復(fù)蘇。這尤其會對美國股市帶來傷害。各種抗通縮的手段都失敗了，它們并沒有在2009～2015年成功地產(chǎn)生任何通脹，一切似乎無可挽回。

中國消費(fèi)的增加和美國的退休潮究竟如何激起一場通縮，并導(dǎo)致史上第五大熊市大底？主要原因在于消費(fèi)模式的改變，也在于高儲蓄率對最終需求的影響，以及中國和美國采取的金融政策。

說起美國經(jīng)濟(jì)，人們總會第一個想起消費(fèi)。美國的消費(fèi)社會誕生于20世紀(jì)20年代消費(fèi)信貸的普遍興起。大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)暫時使消費(fèi)主義受到了一點(diǎn)挫折。第二次世界大戰(zhàn)后重新崛起的消費(fèi)者及其消費(fèi)債務(wù)最后定義了美國式增長模式。這一模式尤其得益于嬰兒潮一代，這一代人總是想要什么就馬上去買，并且經(jīng)常借債去買。

如果說儲蓄是凍結(jié)的欲望，那么借貸就是及時行樂。嬰兒潮一代在長達(dá)幾十年的時間里，靠大量借款來及時行樂，這在歷史上是前所未有的。事實(shí)上，每一個分析師都認(rèn)為這種消費(fèi)模式在美國是理所當(dāng)然的。然而，現(xiàn)在嬰兒潮一代已經(jīng)51～69歲了，他們不僅高度負(fù)債，而且可能僅僅是可能心滿意足了。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示45～54歲的家庭借債比率最高，這個年齡段有87%的家庭有負(fù)債。而65～74歲的家庭只有66%有負(fù)債。隨著年齡增加，有負(fù)債的家庭比率急劇下降。顯而易見，如果你想早點(diǎn)退休的話，你必須盡早還清債務(wù)，為此你必須開始多儲蓄，少消費(fèi)。

由于嬰兒潮一代為準(zhǔn)備退休而開始減少消費(fèi)，這一結(jié)構(gòu)性的變化顯著地抑制了美國經(jīng)濟(jì)增長，降低了通貨膨脹率。這也是為什么美聯(lián)儲試圖通過擴(kuò)大銀行信貸，增加貨幣供應(yīng)來刺激通脹的種種措施一概無效。在2009年版的前言里我們曾經(jīng)提到這一點(diǎn)，而今天這一趨勢更明顯了，因?yàn)榻裉鞁雰撼币淮��?009年又老了6歲。所以說，無論6年來美聯(lián)儲采取了什么樣的非常規(guī)手段去刺激通脹，這一人口結(jié)構(gòu)的變化最終都會導(dǎo)致抵消其刺激手段，并造成通縮，美國股市也會因此劇烈下跌。

與此同時，美國人口的結(jié)構(gòu)變化也會把中國牽扯進(jìn)來。中國對美國嬰兒潮消費(fèi)者，以及世界其他地區(qū)消費(fèi)者的出口，大大促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)增長。

中國這一政策雖然促進(jìn)了增長，但也制造了通貨膨脹，近期中國國內(nèi)工資的顯著提高就削弱了中國的經(jīng)濟(jì)競爭力。中國工資增長與美國嬰兒潮一代需求減退同時發(fā)生。這些變化產(chǎn)生的影響，加上美國能源產(chǎn)業(yè)的增長，其意義深遠(yuǎn)。由此導(dǎo)致美國經(jīng)常賬目赤字降低，由2006年的占GDP5.9%，到今天的只占GDP2.4%。 對于那些將貨幣與美元掛鉤的國家來說，比如中國，美國的低經(jīng)常賬目赤字將使它們被迫在低增長率和貨幣貶值之間二選一。

2007年版的前言預(yù)測中國的銀行系統(tǒng)改革將改變中國的經(jīng)濟(jì)增長模式，由投資驅(qū)動型變?yōu)橄�費(fèi)驅(qū)動型，由此也促進(jìn)全球的通貨膨脹。上文提到的工資增長確實(shí)導(dǎo)致了這一改變，但可惜未能如作者所料，這一改變對促進(jìn)全球通貨膨脹效果非常有限。

即使中國的工資水平上升，輸入美國的中國產(chǎn)品價格還是下降了。高工資和產(chǎn)能擴(kuò)張使中國企業(yè)付出了高昂的代價，它們的利潤率遭到重創(chuàng)。許多中國私營企業(yè)者，不再把現(xiàn)金流投入到再生產(chǎn)過程中，而是轉(zhuǎn)投到其他能帶來更高收益的地方。所有這些把中國置于一個非常不利的位置，它的貨幣隨著美元升值，由于高工資導(dǎo)致競爭力下降，外貿(mào)市場持續(xù)萎靡不振，而本地儲蓄者又在持續(xù)地將資金轉(zhuǎn)移到國外。

以上種種不利情況，尤其是美元對其他貨幣的持續(xù)升值，會促使中國允許它的貨幣貶值，從而得以實(shí)行寬松貨幣政策，提高經(jīng)濟(jì)增長率。這就會加速中國廉價產(chǎn)品的洪流進(jìn)入全球市場，從而影響那些與中國競爭的公司和國家的債務(wù)清償能力。在這種巨大的通縮壓力面前，發(fā)達(dá)國家的央行將被質(zhì)疑，它們能否有效地制造通脹，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成長。對于它們中的許多來說，這種通縮會成為不治之癥，股市也會隨之加速下跌。

中國對外賬戶的惡化也會增加美國私營部門的融資成本。原因在于，中國會減少其對美國國債的購買，導(dǎo)致美國政府的融資變得困難。中國在1994年進(jìn)行貨幣貶值，使其成為主要對外順差國，包括中國在內(nèi)的外國央行購買的美國國債額度持續(xù)上升，從占全部發(fā)行額的12%到2009年第一季度的峰值38%。尤為重要的是，這些所有購買美國國債的行為反過來讓外國央行發(fā)行了更多的本國貨幣，用以換取購買美國國債所需的美元。以中國為首的這些外國央行，通過這種方式來實(shí)現(xiàn)其貨幣對美元的持續(xù)低估。

這些國債購買行為一直持續(xù)到2014年，但在2015年停止了。自從2009年以來，不僅外國央行在舉債購買美國國債，美聯(lián)儲從2009年第一季度開始，也通過發(fā)行美元的方式額外購買了19 850億美元的美國國債，這些新發(fā)行的美元以銀行準(zhǔn)備金的形式存在。這期間所有央行購買美國國債都是通過央行自行舉債，而不是通過動用儲蓄者的資產(chǎn)。所以我們在1994～2015年各個階段，都看到儲蓄者還是有能力去進(jìn)行任何其他投資的。

然而，當(dāng)資助美國政府的義務(wù)落到儲蓄者身上的時候，他們就不再有能力去投資美國私營產(chǎn)業(yè)部門了。這會導(dǎo)致美國私營產(chǎn)業(yè)部門自身的股價和企業(yè)債券價格下跌，融資成本上升。當(dāng)這一切在美國繼續(xù)發(fā)展時，中國也會發(fā)現(xiàn)其無力放松貨幣政策去刺激經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)樗�不得不通過出售美國國債來捍衛(wèi)匯率從而收縮其央行資產(chǎn)負(fù)債表。因此，美國的消費(fèi)疲軟，加上中國資本外流，會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增速降低，美國私營產(chǎn)業(yè)部門融資成本走高而增長乏力。當(dāng)美國通脹率幾乎為0，中國和美國同時增長乏力的時候，一場足以引發(fā)歷史上那種股票暴跌的通縮就被引爆了。

無論是按照景氣循環(huán)調(diào)整后的市盈率(cyclically adjusted PE)，還是用托賓比率(q ratio)來計算，目前的美國股市已經(jīng)被嚴(yán)重高估，長期投資回報率非常低。計算表明，即使一位投資者打算持有10年的股票，目前美國股市的平均年回報率也不會超過2%。這與美股平均長期5%～6%的回報率比起來相當(dāng)差。然而，單純的計算并不會告訴我們每一年的投資回報率究竟如何。從歷史上看，長期的低回報率通常是由表現(xiàn)異常差的個別年份導(dǎo)致的。

本版前言認(rèn)為其中一個異常差的年份很快就要來了。中國對外賬戶的惡化會拉低經(jīng)濟(jì)增長，最終引發(fā)其貨幣貶值。與此同時，美國也會遭受信貸環(huán)境惡化和通縮。這種通縮壓力可能很難被抵消，最終股票價格會變得非常低。

這種緊縮之后通常會是新一輪高度通貨再膨脹，因?yàn)榧词寡胄惺�敗，精力充沛的政府也會努力采取極端措施來制造通脹�？梢灶A(yù)期的極端措施包括：一筆抹消學(xué)生貸款所謂人民的量化寬松(QE), 以及事實(shí)上的信貸管控和外匯管控。央行是無法實(shí)行以上措施的，只有政府才能做到。但政府要這么做肯定會引起很大的內(nèi)部政治沖突，尤其在美國。發(fā)達(dá)國家的這些戲劇性措施幾乎肯定會帶來更高的名義GDP增長，而這將伴隨著通脹。現(xiàn)在說這一切還為時尚早，但是，如果股票價格便宜，盡管伴隨著市場力量的結(jié)構(gòu)性下降，這種通貨再膨脹的壓力還是會預(yù)示新一輪股票牛市的來臨。

那些試圖評估股票是否真的能夠在種種行為下觸底的人需要再讀一遍這本書。世界已經(jīng)改變，更多的政府組織參與了進(jìn)來，其中最為重要的就是中國人民銀行。預(yù)測這些經(jīng)濟(jì)上的轉(zhuǎn)變會引起什么樣的政治反應(yīng)是非常困難的一直以來都是這樣。然而，本書的一個關(guān)鍵教訓(xùn)是，當(dāng)股票價格足夠便宜的時候，它們可以幾乎無視一切其他消息。希望本書在將來的幾年里被證明是依然有用的，當(dāng)太多壞消息來臨的時候，股市還會一如既往，如同1921年、1932年、1949年和1982年發(fā)生的那樣。

拉塞爾·納皮爾　　

2015年11月