序二 穿越匯率的拐點
　　中國人民大學(xué)重陽金融研究院副院長及首席經(jīng)濟學(xué)家 何帆
　　管濤博士曾長期在國家外匯管理局工作，是匯率改革、外匯儲備管理、人民幣國際化等重大政策決策的親歷者。他理論功底深厚，一向被譽為學(xué)者型官員。如今，管濤博士已加盟中國金融四十人論壇，專職做學(xué)術(shù)研究�！秴R率的本質(zhì)》是他的新作，對中國的匯率政策、資本管制和金融對外開放等問題均有深刻獨到的論述。
　　傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論無助于我們準(zhǔn)確把握匯率的本質(zhì)，理論嚴(yán)重落后于現(xiàn)實。從匯率決定理論來看，經(jīng)典的購買力平價論、利率平價論在解釋匯率實際波動時都顯得捉襟見肘。其中一個重要的原因是，全球聯(lián)通的外匯市場時時刻刻都在交易，匯率受到各種瞬息萬變的因素影響是一種典型的高頻數(shù)據(jù)，而無論是物價水平抑或利率，都是變化遲緩的“慢變量”。用“慢變量”很難解釋“快變量”。但一個建立在外匯市場微觀決策和市場結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的匯率理論仍付諸闕如。從匯率制度選擇的理論來看，流行的理論曾經(jīng)強調(diào)“兩極論”，即要么選擇絕對的浮動匯率制，要么選擇絕對的固定匯率制，沒有中間道路。但各國的實踐表明，各種匯率制度互有不同，各有優(yōu)劣。正如哈佛大學(xué)教授杰弗里·弗蘭克爾（Jeffrey Frankel）所說的，沒有任何一種匯率制度會適合所有國家及一個國家的所有時期。從開放條件下的宏觀經(jīng)濟政策選擇來看，經(jīng)典的理論會談到“三難選擇”，即在貨幣政策自主性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動這三個目標(biāo)之間，一國政府最多只能選擇兩個目標(biāo)，而必須放棄第三個目標(biāo)。但海倫·瑞（Hélène Rey）提出的金融周期理論則指出，只有在有資本管制的情況下才能保證貨幣政策的自主性。在金融全球化的背景下，“三難選擇”面臨著更為苛刻的約束。
　　中國的改革實踐也今非昔比。改革開放以來，中國的匯率制度經(jīng)歷了數(shù)次重大的改革，比如1994年匯率制度并軌、1997~1998年東亞金融危機期間抵御外部投機并堅持人民幣不貶值、2005年匯率形成機制改革、2014年人民幣匯率波幅擴大、2015年“8·11”匯率改革等。管濤博士在這本書中對歷次匯率政策調(diào)整均做了詳盡的分析，讀后受益匪淺。這些匯率改革并非都是完美的，政策決策始終是一種“遺憾的藝術(shù)”。所幸的是，中國經(jīng)濟每一次都能有驚無險地渡過難關(guān)。每一次改革中出現(xiàn)的缺憾，也都能成為下一次改革時可以借鑒的經(jīng)驗。
　　俱往矣。正如管濤博士所指出的，我們正在穿越匯率拐點。中國經(jīng)濟步入了新常態(tài)，人民幣匯率也隨之進入了新常態(tài)。
　　首先，人民幣匯率已經(jīng)大體處于均衡狀態(tài)，但非基本面因素對匯率波動的影響更大。 2005年剛開始匯率改革的時候，人民幣匯率面臨升值的單邊預(yù)期。這種單邊預(yù)期鼓勵了更多的市場參與者買入人民幣，進一步加劇了資本流入的壓力。十年來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了巨大的轉(zhuǎn)型，原來困擾中國的是經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”，如今，經(jīng)常賬戶順差已經(jīng)大幅減少，中國也成為新生的對外投資者，人民幣對美元和對一籃子貨幣都有大幅度升值。盡管沒有人能夠準(zhǔn)確找出均衡匯率，但我們可以比較有把握地講，市場匯率和均衡匯率之間的差距已經(jīng)不大。遺憾的是，市場上的一些臨時因素、投機因素會對匯率波動造成更多的沖擊。比如，2015年的匯率改革本來是朝著正確的方向邁出的一步，但由于市場對中國經(jīng)濟心存疑慮，人民幣貶值壓力突如其來。本來只是“茶杯里的風(fēng)暴”，卻掀起了全球市場的軒然大波。經(jīng)此一役，人民幣匯率改革理應(yīng)越挫越勇。匯率應(yīng)該進入雙邊波動的區(qū)間，因為靈活的匯率有助于緩沖外部風(fēng)險，獲得更多的貨幣政策自主性。在這一過程之中，則要時刻注意，我們已經(jīng)陷入深水區(qū)，外匯市場存在預(yù)期的自我強化機制，很容易構(gòu)成多重均衡，因此，有必要時刻保持警惕，善于引導(dǎo)市場預(yù)期。用管濤博士的話講，適應(yīng)雙向波動是我們必須“過的坎”，加強市場溝通是我們必須“補的課”。
　　其次，其他經(jīng)濟體，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，會對中國經(jīng)濟帶來溢出效應(yīng)，與此同時，中國經(jīng)濟對其他經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)也日益突出。這一點在2015年匯率改革前后也能夠體現(xiàn)出來。中國經(jīng)濟放緩，既會影響到初級產(chǎn)品市場，也會影響到其他的出口國，且能引起一波接一波的漣漪效應(yīng)，這就是全球市場對中國經(jīng)濟倍加關(guān)注的根本原因。2016年以來，人民幣匯率趨于平穩(wěn)，除了中國經(jīng)濟回暖，央行加強市場干預(yù)和資本流動管理之外；美聯(lián)儲推遲加息，美元相對疲軟，也是較好的外部因素。好的政策正好趕上好的運氣。但是，好的運氣并非總是等得來的，中國還應(yīng)抓住機會加快改革。管濤博士談道，“內(nèi)圣外王”，最關(guān)鍵的是要把國內(nèi)的事情做好。值得一提的是，在全球化的背景下，僅僅做好本國的事情是不夠的，由于溢出和溢入效應(yīng)，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)變得越來越重要。遺憾的是，爆發(fā)全球金融危機之后，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)遇到了極大的阻力。各國國內(nèi)的貧富差距、增長乏力、債務(wù)包袱等問題層出不窮，社會不滿情緒高漲，全球化遇到了退潮，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)能夠得到的國內(nèi)政治支持減弱。由于各國的利益不同、立場各異，采取的政策措施也不同，所以更難以協(xié)調(diào)一致。如何加強國家間的合作，是一個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
　　最后，國際貨幣體系可能需要做出重大的調(diào)整。20世紀(jì)70年代建立的布雷頓森林體系解體之后，國際貨幣體系進入了一個“無體制、有合作”的奇特時期。一些特殊的歷史因素促成了這一格局：各國都經(jīng)歷了較快的經(jīng)濟增長，全球化吸引了更多的國家加入改革開放陣營，各國在經(jīng)濟增長的過程中更容易達(dá)成信任和合作；主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策框架都有了較大的調(diào)整，物價水平相對穩(wěn)定，貨幣政策規(guī)則明朗，實現(xiàn)了“大溫和”；發(fā)達(dá)國家對新興市場有“善意的忽視”，持歡迎的態(tài)度，南北合作進入了難得的“蜜月期”。全球金融危機爆發(fā)之后，國際政治經(jīng)濟格局有了顯著的改變，原有的國際貨幣體系日漸落伍。隨著金融監(jiān)管的加強、資本管制的回歸，金融全球化的步伐相對放緩；隨著新經(jīng)濟的興起，實體經(jīng)濟正在尋找突破口，金融能否為實體經(jīng)濟和創(chuàng)新活動服務(wù)，是各國決勝的關(guān)鍵；層出不窮的社會矛盾，要求各國尋找更大的自主政策空間。展望未來，我們有可能會向著一種多元國際貨幣、匯率相對穩(wěn)定、監(jiān)管日益加強的新型國際貨幣體系轉(zhuǎn)變。道阻且長，行則將至。
　　管濤博士在自序中談到政策研究者應(yīng)該如何在市場和政府之間尋找立足點，這是他精研多年的寶貴心得。中國并不缺少偉大的實踐，但連算得上合格的理論都還非常欠缺。理論升華的前提是對現(xiàn)實的敏銳覺察，這恰恰是很多研究者的不足之處。從理論回到對實踐的指導(dǎo)，需要研究者心懷更多的謙卑，因為政策決策的難度遠(yuǎn)超過抽象的理論，各種復(fù)雜的約束條件都要一一考慮進來。從現(xiàn)實升華到理論，再從理論落腳到現(xiàn)實，這是中國智庫的新一代學(xué)者的使命。路漫漫其修遠(yuǎn)兮，我們還要繼續(xù)上下而求索。