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《漸行漸近的金融周期》過去40年在金融自由化、政府對私人財富隱性擔保、宏觀政策過度依賴信貸的大環(huán)境下，全球范圍內(nèi)金融的順周期性成為驅(qū)動經(jīng)濟中期波動的重要力量，甚至帶來了金融危機。有別于實體與金融相割裂的傳統(tǒng)視角，本書在金融周期的分析框架下，聚焦信用和房地產(chǎn)相互促進的機制，聯(lián)系金融和實體、總量和結(jié)構(gòu)，提供一個從金融看宏觀經(jīng)濟的全景式分析。
中國在經(jīng)歷第一個金融周期，上半場的繁榮已經(jīng)持續(xù)了10年，房地產(chǎn)和信用（債務(wù)）過度擴張損害潛在增長率，扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，加劇貧富分化和環(huán)境污染，不可持續(xù)。央行加息（緊貨幣）、監(jiān)管加強（緊信用）、結(jié)構(gòu)改革包括稅制調(diào)整，獨立或合力作用，將觸發(fā)金融周期拐點。下半場調(diào)整意味著房地產(chǎn)去泡沫、非政府部門去杠桿，經(jīng)濟增長在一段時間面臨下行壓力，但結(jié)構(gòu)改善。寄希望于刺激增長和通脹去杠桿、家庭加杠桿扶持企業(yè)降杠桿、只減債務(wù)不減資產(chǎn)泡沫、匯率貶值消化高房價等都是不現(xiàn)實的。
進入金融周期下半場后，理想的宏觀政策是“緊信用、松貨幣、寬財政”，但這是技術(shù)層面的調(diào)整，不改變金融的基本結(jié)構(gòu)。促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟還需要深層次的變革：一是央行（財政）擴表增加貨幣投放，降低對銀行信貸的依賴，央行發(fā)行數(shù)字貨幣支持財政大幅減稅；二是回歸某種形式的分業(yè)經(jīng)營，存款歸存款、投資歸投資，區(qū)隔金融的公用事業(yè)和風險部分

吳曉靈
全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長、清華大學五道口金融學院院長
十八大以來，黨中央堅持以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實施積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策，促進了經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。同時，金融改革不斷深化，金融體系、金融市場、金融監(jiān)管和調(diào)控體系日趨完善。隨著金融市場的發(fā)展與開放，我們也面臨一些風險與挑戰(zhàn)。黨中央反復強調(diào)要把防控金融風險放到更加重要的位置，加強金融監(jiān)管，防范和化解金融風險。
以應(yīng)對全球金融危機為起點，我國銀行信貸快速增長，在非金融部門，尤其是企業(yè)部門杠桿率顯著上升。近幾年，房地產(chǎn)價格過快上漲，影子銀行大幅擴張，傳統(tǒng)商業(yè)銀行與證券投資等業(yè)務(wù)的邊界變得模糊，金融風險上升。彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》在金融周期的分析框架下，聚焦房地產(chǎn)價格與信用擴張相互促進帶來順周期性，為我們分析與探討經(jīng)濟金融問題提供了一個新的視角。在我看來，為了防控金融風險，促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟，我們需要控制住貨幣信貸擴張的總閘門，同時改善金融結(jié)構(gòu)，這涉及貨幣政策、審慎監(jiān)管、法律法規(guī)等多個方面。
一、金融的結(jié)構(gòu)與監(jiān)管
改善金融結(jié)構(gòu)，有利于央行有效調(diào)控貨幣信貸總量，也有利于投融資與實體經(jīng)濟活動更緊密地結(jié)合起來，促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。首先，要完善多層次資本市場，增加中小企業(yè)股本融資渠道，建立資本市場升級降級機制，讓市場選擇上市企業(yè)，積極發(fā)展場外市場，讓所有股份制企業(yè)有一個合法股權(quán)交易的場所，減輕銀行壓力，減少非法融資。其次，要給公司以債務(wù)工具的選擇，促進債券市場發(fā)展，應(yīng)該控制發(fā)債公司的總體杠桿率，而非規(guī)定具體債務(wù)工具比例。同時，要加強對包括影子銀行在內(nèi)的金融中介的監(jiān)管，讓工具創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新真正滿足實體經(jīng)濟需求。
金融結(jié)構(gòu)的改善與風險防范離不開對金融的規(guī)范與監(jiān)管。我國金融業(yè)按功能分為銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)和信托業(yè)四個板塊。銀行業(yè)是信用中介，創(chuàng)造貨幣并以支付為核心；證券業(yè)是融資中介，為籌資者和投資者搭建平臺；保險業(yè)是經(jīng)濟補償機制，以精算為中心；信托業(yè)則是代客資產(chǎn)管理，強調(diào)對客戶的忠誠。目前市場對金融機構(gòu)描述比較多的是“混業(yè)經(jīng)營”，但我更傾向于使用“綜合經(jīng)營”來描述一個金融機構(gòu)法人或集團同時經(jīng)營多種金融業(yè)務(wù)�；鞓I(yè)經(jīng)營只是簡單強調(diào)了多種金融業(yè)務(wù)之間的相互滲透，而綜合經(jīng)營則更多地體現(xiàn)了各個業(yè)務(wù)之間相互融合的同時仍具有功能的獨立性。
從法律法規(guī)層面看，綜合經(jīng)營有不同的形式。歐洲實行的是法人綜合經(jīng)營，需要良好的法治環(huán)境，以限定法人的權(quán)利；而其他國家，比如美國，實行集團綜合經(jīng)營。集團綜合經(jīng)營有兩種類型：一是純控股型，母公司沒有獨立運營的業(yè)務(wù)；二是事業(yè)型，母公司有獨立運營的業(yè)務(wù)。在我國，目前兩種類型都存在，但由于嚴格的分業(yè)經(jīng)營的發(fā)展歷史，幾乎所有銀行都擁有全牌照的子公司，而其他機構(gòu)也是如此，所以目前我國要走向純控股不太容易，最后很可能走向事業(yè)型。事業(yè)型控股公司存在一定問題，比如實業(yè)集團會更多考慮實業(yè)自身便利而忽視金融綜合發(fā)展，或者由于經(jīng)驗欠缺導致投資金融業(yè)務(wù)時缺少專業(yè)性�，F(xiàn)有持金融牌照的金融機構(gòu)走控股路線還比較好管理，但現(xiàn)在的最大問題是連實業(yè)企業(yè)都形成了控股集團，而我國法律還沒有明確這類公司的法律地位，我們需要從法律上來規(guī)范事業(yè)型控股公司。
彭博士在書里分析了金融的不同板塊相互融合滲透帶來的問題，尤其是影子銀行的擴張與商業(yè)銀行對批發(fā)市場資金依賴的增加。這里面既有上述的法律法規(guī)問題，即如何規(guī)范不同板塊的邊界，也有在現(xiàn)有法規(guī)框架下監(jiān)管的有效性問題。
從監(jiān)管層面看，現(xiàn)行的“一行三會”體制已無法適應(yīng)金融業(yè)綜合經(jīng)營的現(xiàn)實。我認為重點不在于監(jiān)管是否分業(yè)，而在于監(jiān)管是否按照功能來區(qū)分。過去的監(jiān)管以機構(gòu)監(jiān)管為主，監(jiān)管當局對于經(jīng)營機構(gòu)的設(shè)立、撤銷、審慎經(jīng)營等進行管理。在綜合經(jīng)營的大形勢下，這種監(jiān)管形式需要改變，更應(yīng)該強化功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，從單純的機構(gòu)監(jiān)管走向機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。
事實上，從分業(yè)經(jīng)營到綜合經(jīng)營不改變業(yè)務(wù)功能的本質(zhì)，同一法人同時從事證券和銀行業(yè)，不改變銀行審慎監(jiān)管和證券充分信息披露的本質(zhì)，而在大數(shù)法則下，保險的經(jīng)濟補償功能也不應(yīng)由于同一法人經(jīng)營不同業(yè)務(wù)而改變。無論金融機構(gòu)采取哪種綜合經(jīng)營模式，均要取得相應(yīng)的牌照。發(fā)牌照的監(jiān)管當局對持牌經(jīng)營行為進行同一原則監(jiān)管，牌照分為法人牌照和單項業(yè)務(wù)牌照。監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)置可以是分業(yè)的、綜合的，但監(jiān)管仍然是分業(yè)的、按功能區(qū)分的。所以，監(jiān)管機構(gòu)的綜合是可以的，但是監(jiān)管本身并不是綜合的。
當前審慎監(jiān)管的行為監(jiān)管強調(diào)主動干預(yù)，強調(diào)信息透明度，直接監(jiān)管金融機構(gòu)的行為。但行為監(jiān)管一定要基于功能監(jiān)管，否則會導致職責不清。相同功能要堅持相同的監(jiān)管原則，參與人員要遵守同樣的行為準則。同時，監(jiān)管要堅持實質(zhì)重于形式的穿透式原則。現(xiàn)在很多所謂的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，如果把其外衣一層層剝下，實際上是具有相同法律關(guān)系的產(chǎn)品。而在銷售產(chǎn)品時，未認真界定產(chǎn)品的金融屬性和法律關(guān)系是造成金融秩序混亂的重要根源。
其實，某個產(chǎn)品必須有固定的屬性，比如存款、貸款、保險、股票、債券、集合投資計劃�，F(xiàn)有各式理財產(chǎn)品就可以分為兩類：一類是變相吸收存款，或把標的物進行分拆，變相發(fā)行證券；另一類是集合投資計劃，即公募或私募投資基金。其中集合投資計劃的本質(zhì)是資金信托、是證券，但對此還沒有達成共識，這是當前金融監(jiān)管面臨的最大難題，也是金融市場和監(jiān)管混亂的原因所在。沒有對金融功能、金融產(chǎn)品法律關(guān)系的統(tǒng)一認識，只有監(jiān)管機構(gòu)的合并與拆分達不到提高監(jiān)管有效性的目標。理念的轉(zhuǎn)換和法治環(huán)境的改善是提高監(jiān)管效率的治本之策。
二、基礎(chǔ)貨幣投放與調(diào)控
改善金融結(jié)構(gòu)之外，控制好貨幣信用總量的增長也有賴于貨幣政策對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控。無論是從全球還是中國來說，貨幣寬松政策存在效率遞減的問題：過多的貨幣供應(yīng)和信貸投放即使在消費物價通脹上體現(xiàn)得不明顯，也會在資產(chǎn)價格的快速上漲中體現(xiàn)出來，帶來金融風險。銀行不能總是要央行“放水”，而要致力于調(diào)整結(jié)構(gòu)，讓錢通過合法有效的渠道流入實體經(jīng)濟之中。
從央行的行為來看，投放基礎(chǔ)貨幣的渠道發(fā)生了變化，但控制基礎(chǔ)貨幣總量投放的本質(zhì)沒變，市場不應(yīng)由工具的變化而對貨幣政策的取向做過度的解讀。央行一般通過三個渠道投放基礎(chǔ)貨幣：再貼現(xiàn)以及信用資產(chǎn)質(zhì)押再貸款、央行買賣政府債券和外匯占款。
全球金融危機之前，我國國際收支雙順差，要維持匯率的相對穩(wěn)定，中央銀行被動吸納外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，對沖過多的流動性是當時貨幣政策的重要任務(wù)。人民銀行基本是通過提高存款準備金率來對沖因外匯儲備過多而投放的基礎(chǔ)貨幣，這是一個中性的政策，不是緊縮。
2009年之后，特別是從2011年開始，外匯占款逐漸下降，過去兩年下降得更多，導致基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生變化。最近幾年央行推出一些創(chuàng)新工具，包括短期借貸便利、中期借貸便利、補充抵押貸款等，通過這些方式向外提供基礎(chǔ)貨幣，有時輔之以降低存款準備金率，補充基于正常需要的基礎(chǔ)貨幣不足。
另外，我們需要準確理解央行買賣政府債券與基礎(chǔ)貨幣投放的關(guān)系。在常規(guī)情況下，央行使用短期國債在公開市場上吞吐基礎(chǔ)貨幣，作用等同于過去的央行票據(jù)買賣。不論使用哪一種操作手段，央行在確定了總量目標之后，操作方式只是不同工具的選擇而已，工具本身不代表政策取向的改變。在非常規(guī)情況下，比如發(fā)達國家央行購買長期國債（量化寬松）投放基礎(chǔ)貨幣，情況要復雜一些，因為財政的債務(wù)管理更多涉及中長期國債。但不管怎樣，最終對流動性（基礎(chǔ)貨幣）的總體把控必須是央行，以保持利率、匯率調(diào)控目標一致。
三、數(shù)字貨幣的能與不能
從貨幣的形式發(fā)展看，近年來社會各界關(guān)心數(shù)字貨幣的角色，彭文生博士這本書對此也有所涉及，我談點自己的看法。當前我們所有的數(shù)字貨幣都用0和1的數(shù)字表達，這種數(shù)字表達的貨幣有一種是由法定貨幣轉(zhuǎn)化而來的，我們把它叫作電子貨幣。還有一種不是由法定貨幣轉(zhuǎn)化而來的，而是在一定網(wǎng)絡(luò)社區(qū)內(nèi)由發(fā)行者發(fā)行的數(shù)字形態(tài)的社區(qū)貨幣，比如Q幣就是典型的代表。還有一種數(shù)字貨幣，沒有發(fā)行者而是通過算法加密創(chuàng)造出來的，我們把它叫作算法貨幣。
現(xiàn)在很多人熱衷于算法貨幣，認為其可以解決中央銀行對貨幣供應(yīng)掌握不是很準確、有人為干擾的問題，能解決長期以來人類面臨的通貨膨脹問題。但是算法貨幣能否成為貨幣，取決于參與者的認可以及幣值的穩(wěn)定。法定貨幣是中央銀行靠國家信用建立的，算法貨幣靠加密解決了信用問題，但是不具備適應(yīng)經(jīng)濟需求的供給調(diào)節(jié)機制，也就導致無法具備穩(wěn)定的幣值。歷史上以黃金為代表的貨幣方式難以滿足需求，因而產(chǎn)生了信用貨幣，貨幣政策的最大挑戰(zhàn)是怎樣讓貨幣供應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需求。而算法貨幣的問題與黃金類似，并不能隨著需求的變動而進行調(diào)整，因此無法解決幣值的波動問題。一旦算法貨幣幣值非常不穩(wěn)定，就難以完成價值尺度的作用。所以我認同彭博士的觀點，以比特幣為代表的算法貨幣只能是私人貨幣，而無法成為一個真正的法償貨幣。
有人說，可以通過算法技術(shù)來適應(yīng)所有的交易需求就不需要有貨幣供給的調(diào)節(jié)機制，就是說一個社會的所有需求都可以計算出來，我們可以據(jù)此規(guī)劃算法貨幣的供給，使得社會生產(chǎn)順利進行，這恐怕是計劃經(jīng)濟的思維。另外，算法的多樣性必然產(chǎn)生多種算法貨幣，導致不同種類算法貨幣的匯率波動，也存在一個算法貨幣和現(xiàn)行的法定貨幣兌換的問題。上次全球金融危機除了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以外很重要的原因就是國際貨幣體系的缺陷，單靠算法貨幣并不能解決這些問題。
雖然算法貨幣不是真正的貨幣，但信息技術(shù)進步可以改變法定貨幣支付功能的實現(xiàn)形式。目前法定貨幣的支付在境內(nèi)和跨境的結(jié)算都采取了集中化網(wǎng)絡(luò)的方式，但是開源共享的分布式信息技術(shù)提供了另一種可能，我們可以利用這種技術(shù)分布式地傳遞數(shù)字貨幣，低成本、高效率地完成價值傳遞。目前分布式支付的研發(fā)和應(yīng)用還處于一種探索階段，如何將算法貨幣的信息傳導以及價值傳導的低成本和高效率的優(yōu)勢，同當今金融體系結(jié)合起來，改進支付體系和支付清算服務(wù)，是值得我們研討的方向。
一個方式是各國央行都在研究的央行發(fā)行數(shù)字貨幣。我國央行較早著手研究數(shù)字貨幣，并在2016年1月提出爭取早日推出央行的數(shù)字貨幣。2017年春節(jié)前，央行推動的基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺測試成功，而央行旗下的數(shù)字貨幣研究所也將正式掛牌。目前央行數(shù)字貨幣的發(fā)行初步構(gòu)想，仍基于現(xiàn)行人民幣管理原則，按照“中央銀行—商業(yè)銀行”的二元體系來完成，由中央銀行負責數(shù)字貨幣的發(fā)行和驗證監(jiān)測，商業(yè)銀行從中央銀行申請到數(shù)字貨幣后，直接面向社會，負責構(gòu)建提供數(shù)字貨幣流通服務(wù)的應(yīng)用生態(tài)體系。
在這個框架下，央行發(fā)行的數(shù)字貨幣雖然通過商業(yè)銀行的渠道，但實際上是100%的準備金。彭博士對央行發(fā)行數(shù)字貨幣的宏觀含義做了一些分析，包括對銀行業(yè)務(wù)模式的可能沖擊。發(fā)行央行數(shù)字貨幣還有許多技術(shù)問題要解決，我們需要研究其在宏觀層面的可能的影響。
最近習近平總書記在中央政治局第四十次集體學習時強調(diào)提高領(lǐng)導干部的金融工作能力，領(lǐng)導干部要努力學習金融知識，熟悉金融業(yè)務(wù)，把握金融規(guī)律。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，所有關(guān)心經(jīng)濟發(fā)展的人，尤其是金融從業(yè)人員都應(yīng)該加強對金融的學習和研究。彭文生博士的新書從金融的順周期性視角分析宏觀經(jīng)濟問題，結(jié)合金融和實體、需求和供給、總量和結(jié)構(gòu)，提供了較有體系的圖景，針對當前的一些熱點問題也提出了不同于流行觀點的看法。經(jīng)濟研究存在觀點分歧是正常的，難得的是在一個邏輯自洽的框架下系統(tǒng)地分析問題。我曾為彭博士的上一本書《漸行漸遠的紅利》寫過推薦語，很高興看到他用框架性分析來研究經(jīng)濟問題的又一成果。
是為序。

本書定稿在2017年二季度初，此時一系列宏觀經(jīng)濟指標，包括GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）、工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)利潤等企穩(wěn)反彈，在此前一年原材料價格大幅上漲，周期類股票跑贏大市。這是一個短期反彈還是趨勢性反轉(zhuǎn)呢? 社會各界對中國經(jīng)濟走勢的看法有較大分歧。有觀點認為，在經(jīng)歷長達七年的持續(xù)下行后增速已經(jīng)見底，新周期來臨。這種觀點明顯過于樂觀，忽視了經(jīng)濟企穩(wěn)背后持續(xù)累積的金融風險，包括高房價和高債務(wù)的不可持續(xù)性。二季度開始，金融監(jiān)管持續(xù)加強，中國經(jīng)濟未來的走勢又將如何呢?
另外，在美國次貸危機十周年來臨之際，全球經(jīng)濟改善跡象明顯，美、歐、日復蘇動能加大，信貸擴張，CPI(消費者價格指數(shù))尤其是PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）通脹上升，同時新興市場經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢。美聯(lián)儲在2015年12月與2016年12月兩次提高聯(lián)邦基金利率后，在2017年3月再次提升政策利率，貨幣緊縮節(jié)奏加快。未來美國經(jīng)濟復蘇有多強勁？這一輪美聯(lián)儲加息幅度有多大？這些對我們看中國經(jīng)濟的前景有重要意義。
分析經(jīng)濟的走勢，我們需要抓住系統(tǒng)性重要問題或者說主要矛盾。在這個時間點，什么是影響未來幾年宏觀經(jīng)濟的既重要又頗具爭議的問題呢？房地產(chǎn)和債務(wù)問題，應(yīng)該是看未來的關(guān)鍵點。本書以金融周期為分析框架，把信用和房地產(chǎn)結(jié)合起來，聯(lián)系金融和實體、總量和結(jié)構(gòu)，試圖提供一個從金融看宏觀經(jīng)濟的完整圖景。
這本書可以說是2013年出版的《漸行漸遠的紅利》的姊妹篇�！稘u行漸遠的紅利》分析人口結(jié)構(gòu)變動如何影響經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、通脹、房地產(chǎn)、貨幣信貸、匯率等宏觀經(jīng)濟變量，提供了一個從人口角度看經(jīng)濟的框架。從顧慮人口太多（控制生育）到擔心人口結(jié)構(gòu)不平衡（全面放開二孩），主流思想的轉(zhuǎn)變花了很長時間。本書取名《漸行漸近的金融周期》，經(jīng)歷過去十年的繁榮后，房地產(chǎn)價格和債務(wù)已然過度上漲，金融周期的下行調(diào)整在逼近，雖然爭議仍很大，但我們認為主流認知終將達成共識，帶來包括稅制和金融結(jié)構(gòu)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革。
一、為什么要看金融周期
經(jīng)濟活動呈現(xiàn)周期波動的特征，沒有永久的繁榮，也沒有持續(xù)的衰退。有玩笑說10個經(jīng)濟學家有11個不同的觀點，看經(jīng)濟波動的規(guī)律自然有不同的視角。近幾年，在經(jīng)濟分析中被應(yīng)用的有基欽周期（以庫存變動為主線，持續(xù)時間為3~4年）、朱格拉周期（以設(shè)備投資為主線，持續(xù)時間為8~10年）、庫茨涅茲周期（建筑業(yè)的發(fā)展周期，平均在20年左右）、康德拉基耶夫周期（50~60年一次的長周期）和熊彼特提出的創(chuàng)新長周期。另外還有一些因素，比如上面提到的人口結(jié)構(gòu)變動對經(jīng)濟有類似長周期的影響。
這些看周期波動的不同視角，哪個更符合現(xiàn)實呢？應(yīng)該沒有一個放之四海而皆準的規(guī)律。區(qū)分短期和長期是一個重要抓手，但人口結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟的作用在短期也有體現(xiàn)，庫存調(diào)整也受技術(shù)進步等慢變量的影響。我們也要區(qū)分統(tǒng)計分析與經(jīng)濟行為分析，從事統(tǒng)計分析以準確、及時判斷經(jīng)濟周期拐點而在美國甚至是一個小行業(yè)，但這只是周期研究的一小部分，雖然統(tǒng)計分析捕捉數(shù)據(jù)的規(guī)律，但不是背后的驅(qū)動機制。
不同的周期理論反映當時的社會經(jīng)濟環(huán)境與主流思維，比如上述的基欽周期、朱格拉周期、庫茨涅茲周期反映的是100年前工業(yè)化經(jīng)濟的狀況，主要從實體經(jīng)濟的角度看周期波動（包括庫存和設(shè)備投資等）。更極端的是20世紀80年代興起的實際商業(yè)周期理論，將經(jīng)濟周期波動歸因于人口、技術(shù)進步等實體基本面因素，認為與貨幣和金融無關(guān)。
總體來看，不同的周期視角都有一定的道理，但在一個時間點上這些因素并不能發(fā)揮同等的效力，主要的推動力量可能就是一個或兩個因素，取決于當時的內(nèi)外部經(jīng)濟基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任務(wù)就是找出主要矛盾，但這并不容易，人們認識世界的理念和方法有差異，同一個現(xiàn)象，不同的視角，得出的結(jié)論可能不一樣。
回到美國經(jīng)濟復蘇動能有多強的問題，這取決于是什么原因?qū)е陆鹑谖C后增長持續(xù)低迷。兩個觀點影響比較大：一個觀點是以美國前財長薩默斯（Larry Summers）為代表的長期停滯論（secular stagnation），認為人口老齡化、貧富差距等結(jié)構(gòu)性因素導致持久的增長乏力，尤其是當利率降到零下限后貨幣政策放松的空間受到限制。另一個觀點則關(guān)注金融的影響，國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟學家羅格夫（Kenneth Rogoff）從超級債務(wù)周期看危機后的經(jīng)濟疲弱，類似的分析是國際清算銀行（BIS）研究人員倡導的金融周期理論，把債務(wù)和房地產(chǎn)結(jié)合起來分析順周期性對經(jīng)濟的影響。近兩年房地產(chǎn)和信貸反彈伴隨著美國的經(jīng)濟復蘇，金融角度的解釋似乎說服力更大些。
金融周期關(guān)注信用和房地產(chǎn)相互強化帶來的順周期性，也就是繁榮時向上動力強，轉(zhuǎn)向衰退后向下的動力也大。近幾年，在討論宏觀經(jīng)濟問題時，房地產(chǎn)周期、信用／債務(wù)周期是經(jīng)常被提到的詞，金融周期把房地產(chǎn)和信用結(jié)合在一起看。這是因為房地產(chǎn)是信貸最常見的抵押品，房地產(chǎn)泡沫和信用過度擴張緊密相連。
對不少人來講,金融周期是一個比較陌生的概念，它聽起來似乎是一個技術(shù)分析工具。為什么要重視金融周期呢？因為相對過去幾十年的主流思維它是一個新的分析框架，是一個觀察經(jīng)濟的新理念，更重要的是契合當下的社會經(jīng)濟環(huán)境：我們處在金融自由化與金融高度發(fā)展的時代，“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”。我們可以從經(jīng)濟學兩大流派和相關(guān)政策框架的演變來看這個問題。
二、金融周期的理論淵源
從宏觀分析看，經(jīng)濟學基本可以分為兩派：古典經(jīng)濟學和凱恩斯主義。前者強調(diào)市場有效配置資源，政府干預(yù)弊大于利；后者認為市場有時候失靈，需要政府干預(yù)。古典經(jīng)濟學注重供給、長期、結(jié)構(gòu)和實體，認為經(jīng)濟增長由人口、技術(shù)進步等實體基本面決定，金融有效地把儲蓄轉(zhuǎn)為投資。古典經(jīng)濟學有一個形象的比喻：“經(jīng)濟像小孩的搖籃”，外部推力停下來就會回到原點，經(jīng)濟周期波動是短暫的，長期會回到均衡點。凱恩斯則強調(diào)需求、短期、總量和金融，市場配置資源失靈和貨幣金融有關(guān)。凱恩斯把經(jīng)濟比喻為大海里的一條船，即使臺風停下來，如果沒有外力的干預(yù)就不能回到原點。
每個人的世界觀和理念不同，對經(jīng)濟學兩大流派的認知自然也不一樣，沒有絕對的對和錯，但一段時期內(nèi)的社會主流思維反映了當時經(jīng)濟面臨的主要矛盾。在過去的上百年間，基本上是古典經(jīng)濟學與凱恩斯學派各領(lǐng)風騷幾十年。在1929年美國股市崩盤、大蕭條之前，古典經(jīng)濟學占據(jù)主導地位，強調(diào)小政府和自由市場。20世紀30年代的大蕭條使得市場有效論難以自圓其說。從“戰(zhàn)后”到20世紀70年代初，凱恩斯理論占主導地位。70年代西方國家出現(xiàn)高失業(yè)和高通脹并存的滯脹情形，促使人們反思政府干預(yù)的利弊，經(jīng)濟學思潮又回到古典主義，即所謂的新古典經(jīng)濟學興起。
新古典經(jīng)濟學驅(qū)動了80年代開始的市場化改革，包括金融自由化，全球經(jīng)濟在一段時間出現(xiàn)較快增長和低通脹的組合，和70年代的滯脹形成鮮明的對比，被稱為“大緩和”（the Great Moderation）時代。2008年的全球金融危機再次引發(fā)對自由市場內(nèi)在不穩(wěn)定的反思，鐘擺就又往凱恩斯主義的方向偏了一些。但這一次沒有出現(xiàn)30年代大蕭條后“一邊倒”的情況，這在如何看待金融的問題上體現(xiàn)得比較明顯。
2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎授予三位對資產(chǎn)價格實證研究有突出貢獻的經(jīng)濟學家，其中兩位——法馬和席勒教授對金融有截然不同的觀點。法馬的市場有效論認為，資產(chǎn)價格反映了基本面的最新信息，難以預(yù)測，也就沒有套利空間，其思想對過去30年的金融自由化和金融市場發(fā)展起到了很大的促進作用。21世紀初美國金融衍生品的快速增長被認為有利于投資者分散和管理風險，背后是市場有效論的邏輯。席勒認為，人的行為并不總是理性的，資產(chǎn)價格的短期走勢可能是“非理性繁榮”的推動，也就是有泡沫的存在。這兩個人觀點不同，卻同時獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，凸顯出全球金融危機后思想界缺乏共識。
實際上，對金融角色的爭議可以追溯到兩大流派的本源。古典經(jīng)濟學分為兩部分：一是一般均衡論，解釋商品之間的相對價格，市場競爭形成相對價格體系，促進資源有效配置；二是貨幣數(shù)量論，解釋商品的貨幣價格，強調(diào)貨幣的支付手段功能，商品的貨幣價格和貨幣的量成正比例關(guān)系，貨幣發(fā)行多，物價則會隨之上升。古典經(jīng)濟學認為資源配置是由相對價格決定的，貨幣數(shù)量只影響商品的貨幣價格，貨幣是中性的，不影響實體經(jīng)濟。延伸到金融，就是市場有效論，認為金融能有效地把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。
凱恩斯認為人的行為有時候由動物精神（animal spirits）驅(qū)動，是本能的反應(yīng)，難以用理性來解釋。信心下降影響投資和消費，導致需求相對供給不足。信心下降通過什么渠道影響需求呢？凱恩斯的貨幣觀提供了一個解釋。凱恩斯的流動性偏好理論強調(diào)貨幣作為儲值工具和記賬單位的功能，為投資者提供了流動性資產(chǎn)。流動性資產(chǎn)雖然利率低，但保證了即時可變現(xiàn)的購買力。人們對未來沒有信心時會追求貨幣資產(chǎn)來儲值，對貨幣的需求增加導致對實體物品的需求下降，帶來經(jīng)濟衰退。
兩派的分歧突出地體現(xiàn)在對薩伊定律的態(tài)度上。薩伊定律認為供給創(chuàng)造需求，有供給就不要擔心沒有需求，背后的假設(shè)是貨幣經(jīng)濟和物物交換經(jīng)濟沒有本質(zhì)差別，在物物交換的經(jīng)濟中，人們總能找到一個相對價格完成商品的交換，不存在生產(chǎn)過剩的問題。……在凱恩斯之前，馬克思對資本主義生產(chǎn)過剩危機的解釋也是基于對薩伊定律的批判，背后也是貨幣非中性的觀點。
貨幣非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不穩(wěn)定論。這幾年我們在討論資產(chǎn)泡沫和金融風險時經(jīng)常提到的一個詞是“明斯基時刻”，描述了資本主義市場經(jīng)濟中金融體系過度擴張，信用導致債務(wù)負擔最終不可持續(xù)，金融周期的拐點出現(xiàn)金融危機等。明斯基的理論在20世紀80~90年代不是主流，但在全球金融危機后受到了極大的關(guān)注。
貨幣非中性還有一個結(jié)構(gòu)視角，這就是奧地利學派從貨幣供給和結(jié)構(gòu)失衡看經(jīng)濟的周期波動。在現(xiàn)代金融體系下，信貸創(chuàng)造貨幣不是均勻的，信貸投放有先有后，先獲得貸款的占有資源利用的先機，而能提供抵押品的房地產(chǎn)行業(yè)具有優(yōu)勢。信貸擴張導致某些行業(yè)比如房地產(chǎn)過度擴張，擠壓其他行業(yè)，總量的繁榮在一段時間掩蓋了結(jié)構(gòu)的失衡，但資源錯配最終不可持續(xù)，調(diào)整導致經(jīng)濟衰退，直至新的周期開始。
三、政策框架演變的影響
對金融認知的差異影響政策設(shè)計，實際上，金融周期可以說是過去幾十年金融自由化政策的結(jié)果，歷史上的金融波動并不是在所有時期都有明顯的周期規(guī)律并對經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響�；仡櫤暧^政策框架的演變有助于我們理解這個問題。
大蕭條前的自由化
在20世紀30年代大蕭條之前，自由市場經(jīng)濟的一個重要體現(xiàn)是金融自由化，對內(nèi)是銀行業(yè)務(wù)受到較少的限制，對外是資本的跨境自由流動。金本位制是維護內(nèi)部物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、國際貨幣體系穩(wěn)定的機制，依靠的是市場競爭的約束。在部分準備金制度下，銀行對存款的備付不是100%的黃金儲備，如果一家銀行的信貸擴張過快，壞賬增加，存戶擔心在銀行的存款不能兌換黃金，就可能發(fā)生存款擠兌。19世紀美國小的銀行危機頻繁發(fā)生，限制了銀行的風險偏好，降低了系統(tǒng)性金融危機發(fā)生的概率。在國際層面，一國的國際收支逆差越大，黃金流失就越多，利率隨之上升，導致國內(nèi)需求下降進而帶來對逆差的糾正。
00大蕭條促使金本位制退出歷史舞臺。凱恩斯認為黃金作為貨幣是野蠻時代的遺產(chǎn)，不符合現(xiàn)代金融體系的需要，人們對流動性的需求波動大，黃金供給的限制成為經(jīng)濟和金融不穩(wěn)定的因素。奧地利學派則認為，正是政府干預(yù)削弱了金本位制，尤其是1913年成立的美聯(lián)儲作為最后貸款人，降低了銀行面對的市場競爭約束。結(jié)果是小危機發(fā)生的頻率下降，但一旦發(fā)生危機就是系統(tǒng)性的。針對大蕭條開的藥方，凱恩斯主張加大政府的干預(yù)力度，奧地利學派建議恢復金本位制，讓市場競爭約束發(fā)揮作用。最終，歷史選擇了凱恩斯。
戰(zhàn)后金融壓抑
戰(zhàn)后西方國家的宏觀經(jīng)濟政策框架基本上遵循了凱恩斯的“大政府、大銀行”的主張�！按笳笔侵刚畬�(jīng)濟活動的參與增加，尤其體現(xiàn)在財政收支對GDP比例的上升方面�！按筱y行”是指中央銀行的作用增加，體現(xiàn)在央行支持財政擴張，維護貨幣金融穩(wěn)定的重要角色，而商業(yè)銀行的活動則受到管制，被稱為金融壓抑。國際貨幣治理機制是所謂的布雷頓森林體系，美元和黃金掛鉤，其他國家的貨幣和美元掛鉤，表面看有金本位的影子，實際上不一樣。在布雷頓森林體系下，對內(nèi)是金融壓抑，對外是資本賬戶管制，加上國際貨幣基金組織的準最后貸款人角色，和金本位制下市場約束機制有本質(zhì)上的差別。
金融壓抑的一個標志性事件是1933年美國國會通過的《格拉斯－斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），也稱為《1933年銀行法》，將投資銀行和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴格分開，禁止商業(yè)銀行包銷和經(jīng)營公司證券，只能購買美聯(lián)儲批準的債券，以保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)務(wù)的風險�！�1933年銀行法》還建立了聯(lián)邦存款保險公司，其代價是政府加強了對商業(yè)銀行活動的管制，實際上把銀行的金融服務(wù)看成具有一定的公共品性質(zhì)，通過增加政府的干預(yù)以維護穩(wěn)定。戰(zhàn)后的金融壓抑最終體現(xiàn)在對資金價格（利率）和量（銀行信貸）的行政性管制上。

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