謹(jǐn)防“瘋�！笔�蹄和踩踏悲劇

　　華 生

　　核心提示

　　西方股市，一旦市場(chǎng)走牛，市場(chǎng)本身會(huì)有一種平衡力量，即隨著股價(jià)升高，上市公司會(huì)紛紛進(jìn)行再融資，還有很多公司會(huì)抓住機(jī)會(huì)積極推進(jìn)IPO。但我國(guó)融資和再融資是受到管制的，市場(chǎng)本身無(wú)法自我平衡。價(jià)格從來(lái)是靠供求關(guān)系來(lái)調(diào)節(jié)的，今天，由于股票供給受限，供求失衡，股票價(jià)格必然失真和虛高。因此，需要從現(xiàn)在起就開始實(shí)行向市場(chǎng)化注冊(cè)制逐步過(guò)渡。

　　股市是長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，“瘋�！北厝皇�蹄

　　當(dāng)今市場(chǎng)除了銀行等個(gè)別藍(lán)籌板塊外，已普遍泡沫化。然而，泡沫化的市場(chǎng)是不是就要破裂，這是另一個(gè)問(wèn)題。

　　股市的機(jī)會(huì)是長(zhǎng)期性的，是伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化和結(jié)構(gòu)的調(diào)整出現(xiàn)的長(zhǎng)期走勢(shì)。目前，我們的經(jīng)濟(jì)還在探底的過(guò)程中，改革也還在摸索中前進(jìn)。對(duì)外開放的亞投行和一帶一路戰(zhàn)略開局很好，但距離實(shí)施還有很長(zhǎng)的路。然而，股市漲幅卻在半年中已經(jīng)翻了一番，大部分中小盤股票表現(xiàn)得更加瘋狂，這不是一個(gè)健康的市場(chǎng)應(yīng)有的表現(xiàn)，是不可持續(xù)的。

　　判斷一個(gè)市場(chǎng)是否有價(jià)值支撐或者是出現(xiàn)泡沫，有著客觀標(biāo)準(zhǔn)。西方股市存在了幾百年，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期牛熊轉(zhuǎn)換，人們逐步形成了一些判斷標(biāo)準(zhǔn)，即市盈率、市凈率、換手率。這三個(gè)最基本的衡量尺度，是判斷市場(chǎng)整體水平而非個(gè)股的綜合指標(biāo)。

　　我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間較短，而西方股市已經(jīng)有幾百年的華生

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)為東南大學(xué)教授、東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)

　　歷史。幾百年來(lái)，西方股市經(jīng)歷了各種泡沫和起伏。例如，美國(guó)道指從100多點(diǎn)上升到萬(wàn)點(diǎn)，已經(jīng)漲了100倍，但上市公司的市盈率和市凈率還保持在10多倍和2倍多的區(qū)間。這表明西方企業(yè)盈利能力與股指的上漲保持大體同步。

　　客觀而言，股市上漲和企業(yè)盈利關(guān)系密切。企業(yè)盈利與股價(jià)表現(xiàn)未必亦步亦趨。美國(guó)納市在2000年狂熱時(shí)，市場(chǎng)的平均市盈率達(dá)到七八十倍，但好景不長(zhǎng)，股指出現(xiàn)大幅度回落。盡管現(xiàn)在股指又快回到當(dāng)初的點(diǎn)位，但花費(fèi)了15年時(shí)間。有人說(shuō)，美國(guó)的股市也漲了很長(zhǎng)時(shí)間了，也沒(méi)說(shuō)泡沫。其實(shí)，外界對(duì)美國(guó)股市也有不同看法，但總體上美國(guó)的股市，特別是真正領(lǐng)先全球的科技型企業(yè)估值，遠(yuǎn)在我們之下。況且，歐美搞量化寬松、央行的利率已降到近乎于零，而中國(guó)的銀行利率還在6%以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際借貸利息還遠(yuǎn)高于此。在這種情況下，我們的股市估值遠(yuǎn)高于西方和周邊市場(chǎng)，顯然是不合理的。

　　當(dāng)然，估值標(biāo)準(zhǔn)是波動(dòng)的。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)從底部復(fù)蘇時(shí)，股市的市盈率通常會(huì)偏高。但是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還在探底過(guò)程中，下行壓力較大，目前也無(wú)法看出企業(yè)盈利會(huì)有爆發(fā)性增長(zhǎng)的可能。截至目前，已披露的上市公司業(yè)績(jī)，同比還有所下降，也看不出企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)在中短期會(huì)大幅度增長(zhǎng)的前景。

　　因此，監(jiān)管層現(xiàn)在提醒風(fēng)險(xiǎn)是非常及時(shí)的。當(dāng)前由于股市的賺錢效應(yīng)，各路資金蜂擁入市，生產(chǎn)性企業(yè)和上市公司的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽出不斷投入股市，新投資者排隊(duì)開戶、借錢炒股的人數(shù)和數(shù)量都不斷升高，這都是市場(chǎng)過(guò)熱的明顯標(biāo)志。

　　不是經(jīng)濟(jì)牛而是資金牛

　　客觀地說(shuō)，這次牛市是資金市。

　　目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并不支持中國(guó)股市馬上出現(xiàn)大的牛市，但隨著中國(guó)樓市熱度消退，在中國(guó)深化改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，證券市場(chǎng)確實(shí)迎來(lái)了長(zhǎng)期發(fā)展的空間。

　　但這次股市的走熱，并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)或改革的推動(dòng)，而是源于貨幣政策推動(dòng)，央行的降息成了牛市的起爆點(diǎn)。一是基于貨幣政策的放松以及未來(lái)不斷放松的一致預(yù)期。市場(chǎng)中流傳這樣的說(shuō)法，正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，所以貨幣政策會(huì)不斷放松。二是股市的杠桿融資特征明顯，借錢買股票發(fā)展到從未有過(guò)的水平。這很值得憂慮�，F(xiàn)在普遍的情況是企業(yè)和機(jī)構(gòu)借錢給中小投資者，這與政策鼓勵(lì)和扶持有直接關(guān)系。

　　本來(lái)一個(gè)穩(wěn)定上升的牛市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以有積極作用，是企業(yè)通過(guò)融資和再融資，獲得充裕和相對(duì)合理的發(fā)展資金。因此，股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，主要體現(xiàn)在活躍的股市為公司提供融資和再融資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　中國(guó)與西方市場(chǎng)不一樣。西方股市，一旦市場(chǎng)走牛，市場(chǎng)本身會(huì)有一種平衡力量，即隨著股價(jià)升高，上市公司會(huì)紛紛進(jìn)行再融資，還有很多公司會(huì)抓住機(jī)會(huì)積極推進(jìn)IPO。但我國(guó)融資和再融資是受到管制的，市場(chǎng)本身無(wú)法自我平衡。由于市場(chǎng)賺錢效應(yīng)吸引大量投資者進(jìn)入，包括從來(lái)沒(méi)有炒過(guò)股的，聽(tīng)說(shuō)別人賺了錢，也紛紛進(jìn)入甚至借錢進(jìn)入。這表現(xiàn)為新增資金源源不斷進(jìn)入股市。就像水庫(kù)，水不斷地往里注入，而庫(kù)容又不能相應(yīng)擴(kuò)大，最后的結(jié)果只能是水位不斷上升，形成股市脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我循環(huán)怪現(xiàn)象。

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，調(diào)節(jié)價(jià)格的主要機(jī)制是供求關(guān)系。因此，目前中國(guó)股市的繁榮，不完全是市場(chǎng)行為，帶有很強(qiáng)資金市、政策市的特點(diǎn)。甚至市場(chǎng)中很多人喊出股市上升是國(guó)家戰(zhàn)略，是政府鼓勵(lì)做多，是政策牛市。在我看來(lái)這是很大的誤讀，會(huì)有不好的后遺癥。

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