期貨與期權教程

　　本章將對期貨(futures)及期權，或叫選擇權(options)交易的由來與發(fā)展，遠期合約與期貨合約交易的基本概念，期貨交易的性質與功能，期貨品種的類別，商品期貨的上市條件，以及期貨交易的運作，進行概括性的闡述，使讀者通過本章的閱讀能對期貨交易獲得基本概念性的理解，并為后續(xù)各章專論的學習奠定基礎。

　　第一節(jié)期貨交易的歷史概況[*4/5]

　　一、 期貨交易市場的由來

　　期貨交易是商品交易發(fā)展的產物，整個商品交易的歷史可以以19世紀為界線劃分為兩段。

　　19世紀以前，經(jīng)歷了由產品交換發(fā)展到通過貨幣為媒介的商品交易的漫長歷程。從12世紀起，許多國家出現(xiàn)了中心交易場所、大交易市場和大小集貿市場，如羅馬議會大廳廣場、雅典大交易市場。1571年英國創(chuàng)建了首家集中的商品市場——倫敦皇家交易所；其后，荷蘭在阿姆斯特丹建立了谷物交易所，比利時在安特衛(wèi)普創(chuàng)建了咖啡交易所；1726年法國在巴黎創(chuàng)建了首家商品交易所，這些集中的交易所的交易方式都開始實行了原始的遠期供貨合同的形式，即在買賣合同文件上陸續(xù)不同形式地列明商品品種、數(shù)量、交貨期限、計價方式以及信用保障條款等。1697年日本在大阪建立了大米交易所，實行了“米券”作為媒介的交易形式。

　　19世紀伊始，經(jīng)歷了由遠期合約（forward contracts）交易發(fā)展到標準規(guī)范化期貨合約（futures contracts ）、期權合約交易的創(chuàng)新過程。

　　1825年起，美國中西部的交通運輸條件發(fā)生了極大變化，此外倉儲技術有巨大發(fā)展，促進了糧食的大宗交易。

　　1848年由82位商人發(fā)起組建了美國第一家中心交易所，即芝加哥交易所(Chicago Board of Trade，CBOT），在交易所內進行規(guī)范化的遠期合約交易，由交易所承擔買賣雙方的信用擔保和中介，遠期合約的條款內容包括：商品的品質(規(guī)格、等級)、產地/生產廠家、交易數(shù)量、價格或計價方式、交收實貨日期和地點、付款方式、買者與賣者等條款。此外，交易所也制定了有關維護遠期合同交易的規(guī)定、制度。1851年3月13日簽訂第一份玉米遠期合約交易(數(shù)量為3000蒲式耳，交貨期為當年6月份，價格為每蒲式耳低于3月13日當?shù)赜衩资袃r1美分)。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，現(xiàn)貨交易的基礎逐漸穩(wěn)固和擴展，對遠期合約中的有關條款實行規(guī)范標準化，大約在19世紀末與20世紀初，出現(xiàn)了現(xiàn)代標準化期貨合約的交易，這種期貨交易不再是以到期交收實貨為目的，而是標準化期貨合約本身的買賣以及合約到期前的不斷被轉讓，因此交易的目的是聯(lián)系商品所有權的價格風險的轉嫁。這時，除了聯(lián)系實貨的交易者以外，又有一種不聯(lián)系實貨的投機者參與期貨交易。

　　1874年美國芝加哥商業(yè)交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）應運誕生，陸續(xù)開展黃油、雞蛋以及鐵、鋼、肉類和畜類等商品的期貨交易；1972年它又開始實行了第一筆金融期貨——外匯期貨合約的交易。

　　1876年在英國由300名金屬貿易商發(fā)起成立了倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，LME），陸續(xù)開展了銅、鋁、錫、鉛、鋅、鎳等金屬的期貨合約交易。至今，它所交易的金屬價格對國際金屬市場價格具有引導作用。

　　1885年法國改造早先的商品交易所后正式成立了商品期貨交易所，主要交易品種為白糖、咖啡、可可、土豆等；1986年，法國國際金融期貨市場在巴黎正式開業(yè)，開展金融期貨和金融期權交易；1988年，兩者合并為法國國際期貨期權交易所（MATIF）。

　　進入20世紀，許多國家都成立了不同名目的期貨和期權交易所。

　　二、 中國的期貨交易發(fā)展概況

　　中國的期貨交易歷史概況可以分新中國成立之前和之后兩大階段來表述。清朝末年主張“維新變法”的梁啟超曾倡議組建交易所。直至1914年才建立了類似交易所的上海機器面粉公會，北洋政府頒布了《證券交易所法》。1916—1920年間，由孫中山先生發(fā)起，經(jīng)上�？偵虝�長虞洽卿籌建了上海證券交易所、上海證券物品交易所；北洋政府頒布了《物品交易條例》。直至1921年，首先是上海后來遍及北京、天津、廣州、漢口、南京等地，籌建了一百多家交易所，亂象縱生，出現(xiàn)了“民十信交風潮”，1922年，僅剩12家交易所尚能開門營業(yè)，絕大多數(shù)都陷入困境而停業(yè)。1929年10月國民政府正式頒布了《交易法則》，但這時還沒有真正的期貨交易，只是實行了一種延期交割的方式，稱“便交”�？谷諔�(zhàn)爭勝利后，1946年，上海證券交易所成立，設有證券和物品兩個市場，推出了延期交割的變相期貨交易，市場出現(xiàn)了短暫的繁榮。

　　新中國即將建立之時，1949年6月人民政府為打擊投機商，查封了上海證券大樓，1952年7月天津證券交易所也宣布停業(yè)。由于實行計劃經(jīng)濟體制，許多商品憑票供應，價格由政府制定，證券期貨交易已無人問津。直至20世紀80年代，黨的十一屆三中全會確定實行改革開放以來，期貨市場的功能和作用才又喚起人們的關注。最早提出在中國內地要開展期貨市場的是香港楊競羽先生。

　　1988年初，國務院發(fā)展研究中心、國家體改委、商業(yè)部等部門組織力量開展期貨市場的調查研究，考察了國外的期貨市場，增強了關于期貨市場的理論認識，設想了期貨市場籌建方案；同時，某些省市和地方也開展了關于籌建期貨市場方案的研究與申報。最終，明確提出分三步走的期貨市場發(fā)展道路：第一步，建立和發(fā)展以現(xiàn)貨交易為主的批發(fā)市場；第二步，開展遠期合同的研究制訂與實施，并逐步規(guī)范、標準化；第三步，由標準化遠期合同的交易發(fā)展到現(xiàn)代化的、標準規(guī)范化的期貨合約交易。這種有關期貨市場的理論研究、實施方案的探討一直持續(xù)到1990年。

　　1990年10月12日，中國第一個農產品中央交易所——“鄭州糧食批發(fā)市場”正式成立并開業(yè)，最初還不是期貨交易市場，只是引進了部分期貨交易市場的制度，比如會員制、保證金制、委托代理制、合同的形式、交易與轉讓、價格形成等。直至1993年5月28日， “中國鄭州商品交易所” 掛牌成立，成為規(guī)范、標準化的農產品的期貨市場。

　　1992年1月18日，“深圳有色金屬交易所”（SME）成立并開業(yè)，成為我國第一家期貨交易所，開展銅、鋁、鉛、鋅、鎳等有色金屬產品的規(guī)范標準化期貨合約的交易。

　　1992年5月，“上海金屬交易所”（SHME）成立，開展銅、鋁、錫、鎳等金屬產品的規(guī)范、標準化期貨合約的交易。由于上海具有地理、經(jīng)濟、金融、交通、信息等條件的優(yōu)勢，上交所發(fā)展迅猛，有望成為繼倫敦、紐約之后的世界第三大金屬交易所。

　　1993年，我國期貨市場盲目發(fā)展，導致失控，至1994年5月，自稱為期貨交易所的市場就有約40家。國務院于1994年5月30日發(fā)布國發(fā)〔1994〕69號文件，要求所有期貨交易所需經(jīng)中國證監(jiān)會（CSRC）的審核批準。經(jīng)初步整頓，批準15家交易所可繼續(xù)開展期貨合約的交易（見表1.1），同時還要求期貨經(jīng)紀公司停止境外期貨業(yè)務。

　　表1��11994年我國部分期貨交易所

　　交易所名稱上市期貨合約試運行期貨合約

　　鄭州商品交易所綠豆小麥、玉米、花生仁、豆粕、芝麻、棉紗、425號普通硅酸鹽水泥、5mm無色浮法玻璃、膠合板

　　重慶商品交易所電解銅、重熔用鋁錠鉛錠、鋅錠、錫錠、電解鎳

　　大連商品交易所玉米、大豆干海帶

　　上海糧油商品交易所大豆玉米、白小麥、秈米、綠豆、紅小豆、啤酒、大麥、黃麻、紅麻

　　上海商品交易所膠合板天然橡膠、聚氯乙烯、高壓聚乙烯、聚丙烯、棉紗、525號普通硅酸鹽水泥、5mm浮法玻璃

　　海南中商期貨交易所棕櫚油、天然橡膠咖啡、可可、啤酒大麥

　　上海金屬交易所電解銅、重熔用鋁錠鉛、鋅、錫、鎳

　　深圳有色金屬期貨聯(lián)合交易所電解銅、重熔用鋁錠鉛錠、鋅錠、錫錠、電解鎳

　　續(xù)表

　　交易所名稱上市期貨合約試運行期貨合約

　　廣東聯(lián)合期貨交易所重熔用鋁錠秈米、豆粕

　　蘇州商品交易所膠合板紅小豆、羊毛、毛條、豆粕

　　沈陽商品交易所電解銅落葉松加工用原木、白松加工用原木、水曲柳加工用原木、高粱、花生仁、啤酒大麥

　　天津聯(lián)合商品交易所天津紅小豆、電解銅、

　　重熔用鋁錠大豆、鑄造生鐵、硅鐵、天津膠合板

　　1998年國務院發(fā)布國發(fā)〔1998〕27號文件《國務院關于進一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》，將14家期貨交易所撤并保留了三家：上海期貨交易所（SHFE），鄭州商品交易所（CZCE），大連商品交易所（DCE）。現(xiàn)今，三個交易所上市交易的商品期貨合約品種已陸續(xù)增至44種：上海期貨交易所有銅、鋁、鋅、鉛、鎳、黃金、白銀、螺紋鋼、線材、熱軋卷板、燃料油、瀝青、天然橡膠；鄭州商品交易所有強麥、普麥、棉花、白糖、精對苯二甲酸（PTA）、菜籽油、早秈稻、晚秈稻、粳稻、油菜籽、菜籽粕、甲醇、玻璃、動力煤、鐵合金（含硅鐵與硅錳）；大連商品交易所有玉米、黃大豆1號、黃大豆2號、豆油、豆粕、棕櫚油、聚氯乙烯（PVC）、線型低密度聚乙烯（LLDPE）、聚丙烯、膠合板、纖維板、雞蛋、焦炭、焦煤、鐵礦石、玉米淀粉。對所有上市交易的商品期貨品種，各交易所分別都設計了對應的標準期貨合約文本，而且有的還制定了實貨交割的質量、規(guī)格要求，必要時還對個別合約進行修訂，以及補充將要增加的品種合約。因此參與交易時，務必掌握有關品種的合約文本及其附注說明，這些資料都可從各交易所網(wǎng)站中查獲�，F(xiàn)將其中一些合約文本摘錄于本書附錄四中，以便及時了解。

　　從1994年對期貨市場盲目發(fā)展的遏制直到1998年的深入整頓期間，撤并了期貨交易所，停止了一些期貨品種的交易（如綠豆、紅小豆、鋼材等），陸續(xù)又增加了許多品種，處理了“327”國債期貨交易違規(guī)事故，清理整頓了期貨經(jīng)紀公司并處罰了一些期貨經(jīng)紀機構和個人。

　　1999年6月2日國務院發(fā)布了全國統(tǒng)一的行政性法規(guī)《期貨交易管理暫行條例》，由此結束了原來各省、各部門的有關法規(guī)的混亂和矛盾。通過對該項法規(guī)的修改和完善，國務院又于2007年3月16日公布了《期貨交易管理條例》，要求同年4月15日起施行。施行5年后國務院對該條例又作了修訂，要求2012年12月1日起施行修訂后的新條例（見本書附錄三）。近些年來，正醞釀在條例的基礎上制定一部國家的期貨法。

　　2006年9月8日在上海成立了中國金融期貨交易所（中金所），由此繼商品期貨交易后又擬開展金融期貨的交易。經(jīng)過三年半的研究論證、模擬交易等深入的準備工作后，2010年4月16日首先推出了4個滬深300股票價格指數(shù)期貨合約的上市交易；2013年10月10日又首先推出了3個5年期國債期貨合約的上市交易。至今交易的金融期貨合約品種計有：滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨、5年期國債期貨與10年期國債期貨等5個品種。

　　中國證監(jiān)會于2015年批準上海證券交易所開展股票期權交易試點，試點品種為上證50ETF期權，并于2月9日正式上市交易（注：ETF是交易型開放式指數(shù)基金）。上市交易的上證50ETF期權有認購（買入權）、認沽（賣出權）兩種類型，4個到期月份，5個行權價格（執(zhí)行價），合計有40個合約。這是我國首個場內期權交易產品，標志著我國資本市場期權時代的來臨。從本書第六章期權交易的論述可知，上證50ETF期權合約還是現(xiàn)貨期權，因為其標的物為一種股指基金，相當于一種股票。最近，中金所正在緊鑼密鼓地探討、演練股指期貨合約為標的物的期貨期權交易。

　　第二節(jié)商品期貨交易的形成與基本概念

　　一般商品從現(xiàn)貨遠期合約交易發(fā)展到標準化期貨合約交易的過程中，經(jīng)歷過種種糾紛和周折，同時也在不斷地探索，試行種種制度和技術的創(chuàng)新。概括起來，實現(xiàn)了四項制度和技術創(chuàng)新，即遠期合約標準化、保證金制度、合約對沖平倉制度、結算體系和制度，才形成現(xiàn)代的期貨合約交易。當前，全球期貨交易所又面臨著一項技術革新，即計算機局域網(wǎng)以及互聯(lián)網(wǎng)上交易的全面實現(xiàn)，以取代傳統(tǒng)的交易池內打手勢和喊價的交易方式。

　　一、 遠期合約的標準化發(fā)展——期貨合約的形成

　　遠期合約產生后，在交易實踐中遇到了不少的問題和糾紛。首先是商品品質的糾紛，因為農產品的生產與其質量往往受自然包括氣候條件和作物技術的影響，收獲后交付的農產品實貨可能與原先議定的質量發(fā)生差異；其次，期貨交易的數(shù)量都是大批量的，因而一份合約的數(shù)量和計量單位應該根據(jù)不同的商品制定不同的統(tǒng)一標準，更不能像商品零售那樣出現(xiàn)零星數(shù)量，以利于合約的交易和核算；再次，商品期貨的交收期限的確定，最初都不夠合理，應該考慮商品的生產周期和產出季節(jié)，制定不同商品不同的統(tǒng)一交割期(月份)；最后，關于期貨合約到期交割地點，也應該確定統(tǒng)一的地點。下面結合我國前些年期貨合約標準化的設計，闡述其標準化的內容。

　　1. 關于商品品質的標準化

　　商品品質不同，則價格相異，而且同名的商品，因產地或生產廠家較多，其產品的品質也不一定相同。因此，為了使遠期合約能夠實現(xiàn)合約的買賣與轉讓，過渡到期貨合約的交易，首先必須對相關商品的品質實行標準化，即制定相關商品品質的統(tǒng)一標準，以免交易中產生品質糾紛。最初美國有關當局曾授權芝加哥交易所制定糧食品質的統(tǒng)一標準，對谷物品質實行分級。如將小麥分為白麥和紅麥，以2號軟紅麥、2號硬紅冬麥、2號黑北春麥、1號北春麥為標準，其他替代品價格差距由交易所規(guī)定；玉米以2號黃玉米為標準；大豆以2號黃大豆為標準等。

　　倫敦金屬交易所(LME)交易的有色金屬商品期貨，同樣制定了各自的標準化合約，其中規(guī)定了品質的統(tǒng)一標準，生產廠家也必須向它申請注冊。我國貴州鋁廠的高級鋁錠、株洲冶煉廠的鋅錠、江西銅業(yè)公司的陰極銅等，都已經(jīng)在LME注冊，準許這些商品在LME進行交割。

　　我國上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所對上市的30種商品期貨合約都制定了統(tǒng)一的品質標準。譬如：陰極銅要符合國標GB/T467—1997規(guī)定，其中主成分銅加銀的含量不小于99��95%；線材為符合國標GB1499.1—2008《鋼筋混凝土用鋼 第1部分：熱軋光圓鋼筋》HPB235牌號的��8mm線材；普通小麥，基準品為三等及以上小麥符合GB1351—2008《國標小麥》；菜籽油，符合《中華人民共和國國標——菜籽油》（GB1536—2004）四級質量指標的菜油；黃大豆1號，符合大連商品交易所黃大豆1號交割質量標準（FA/DCE D001—2009）的品質要求；聚氯乙烯，符合《懸浮法通用型聚氯乙烯樹脂（GB/T5761—2006）》規(guī)定的SG5型，一等品和優(yōu)等品；等等。大部分品種各有其替代品及相應的折價（質量升貼水）辦法，詳見各交易所的期貨合約文本（見附錄四）。

　　有了商品品質的統(tǒng)一標準，同時制定了非標準品（替代品）的質量貼水（價格的差額）規(guī)定，不僅能避免交易中因品質不符而出現(xiàn)的糾紛，還可促進合約的轉讓買賣，增大交易市場的流動性，因為所有交易者進行買賣的對象完全是統(tǒng)一的標準合約，沒有品質差異。但是，也應該理解，商品品質統(tǒng)一分級和選定一個標準品質并非易事，它涉及商品的品種多樣性、商品生產技術與條件等諸多因素、標準品質制定的難度和權威性、商品品質檢驗技術與其權威性，以及商品的質變等方面。

　　2. 合約的商品計量單位和數(shù)量的標準化

　　一份玉米、小麥等谷物遠期合約的商品數(shù)量，早期是多種多樣的。后來，由于合約買賣和轉讓頻繁而且量大，結算和統(tǒng)計的不便，促使人們制定一個標準數(shù)量作為合約交易的最小數(shù)量，即一份合約的數(shù)量。CBOT等交易所考慮到當時每船整載玉米為5000蒲式耳，于是每份玉米或小麥等期貨合約的數(shù)量俗定為5000蒲式耳，有的交易所定為1000蒲式耳。每次交易量只能為它的整數(shù)倍。我國鄭州、大連期貨交易所制定，玉米、綠豆、小麥交易采取以手或口為交易單位，每一手或口定為10噸。

　　對于有色金屬商品，LME采用手為交易單位，銅、鋁、鉛、鋅每一手為25噸，鎳為6噸，錫為5噸。我國上海期貨交易所，大體也作如上規(guī)定；但是，后來，由于期貨交易比較清淡，為增加流動性，交易單位銅、鋁、鉛、鋅一手改定為5噸，黃金改為1000克／手。

　　3. 交割月份的標準化

　　交易者保持的早先已成交的期貨合約，被稱為持倉合約。持倉合約上簽訂交收商品實貨的期限已到，持買進合約者必須交現(xiàn)金收實貨，持賣出合約者則交實貨收現(xiàn)金，這個環(huán)節(jié)稱為交割。商品期貨合約的交割期由交易所確定，寫在期貨合約文本上，一般是考慮期貨合約交易的連續(xù)性、商品產出的季節(jié)以及運輸條件。對于金屬、紡織品等非農產品，一般是每個月都可定為交割期；而對農產品，則多半定為每隔1～2月為交割期，比如小麥的交割期有許多交易所定為每年的1，3，5，7，9，11月。

　　至此，通過商品品質和交割期的標準化，商品期貨合約交易的商品對象就簡化(標準化)為不同交割月的品名。比如：CU1303，即為2013年3月交割的陰極銅；AL1304，即為2013年4月交割的高級重熔用鋁；CF305，即為2013年5月交割的棉花；WS305，表示鄭交所的2013年5月交割的強筋小麥。這種商品品牌（品名＋交割期）的約定俗成，便于交易過程中信息的電子傳遞，電話申報交易意向單等手續(xù)的簡捷準確。

　　4. 交割地點的確定

　　任何商品期貨交易所都必須選定適當?shù)奈镔Y倉庫作為商品實貨的交割地點。物資倉庫必須具備的條件是：倉庫庫房位于交通便利的港口、碼頭；貨物收發(fā)、存儲的技術條件良好；貨物質量驗收、甚至質量進一步檢驗可靠；能夠按交易所要求制定并開出可靠的標準倉單；服務工作好、收費低廉以及實行貨物配送業(yè)務。

　　一般，一個商品期貨交易所都同多個有條件的倉庫進行洽商，由交易所最后選定一個或幾個倉庫作為其注冊倉庫，協(xié)助交割。注冊倉庫有義務收納交易所的會員(交易者)運來的準備交割的合格商品實貨，驗收合格后即開出標準倉單。賣出合約者交割時將此標準倉單遞交給交易所相關的結算部門，即可完成交割手續(xù)。

　　當一個交易所對同一商品設有一個以上的注冊倉庫時，特別當兩個或多個注冊倉庫相距很遠或分布在不同城市時，相關商品期貨合約的交易則由交易所注明(指定)皆以某一個注冊倉庫為交割地點的合約。其他注冊倉庫的標準倉單，則采取運輸費的升貼水辦法處理，或者由交割雙方協(xié)調處理。

　　經(jīng)過以上各項的標準化，期貨合約交易單的內容變得十分簡潔明了，在品名、交割期、買或賣、數(shù)量(若干手)、價格中，只有價格是隨行情的變量，(擬)成交的手數(shù)與買/賣方向由交易者意愿而定，品種和交割期由交易者選定。

　　交易所為了便于對合約交易的管理和防范風險，對所交易的每種商品都必須制定其標準合約，報請中國證監(jiān)會批準。標準期貨合約中規(guī)定了：商品品質標準或交割等級標準，合約數(shù)量單位或交易單位，報價單位，最小變動價位或價格波動最低幅度，每日價格最大波動限制，合約(交割)月份，交割地點，保證金(比率)，手續(xù)費率，合約最后交易日，交割日期(范圍)。交易者在進行交易前必須對有關交易所的標準合約詳加研究。現(xiàn)將我國各期貨交易所的標準合約的文本的一部分列于附錄四表1至表24，若有修訂變化，以交易所公布的為準；而且有些合約文本還有附注，注明交割替代品的細則。

　　二、 保證金制度

　　遠期合約交易的初期，出現(xiàn)了兩種情況：一是擴大了交易量，延長了交易的時間；二是增大了遠期合約違約的風險，因為遠期合約成交到交收實貨的期間往往還有幾個月，在這段期間內商品價格往往發(fā)生波動，無論價格上升或者下降，買賣雙方的賬面上總有一方盈利，另一方則虧損，虧損方就可能違約。最初，為防止違約，大都采用行政手段，但效果欠佳。于是，1865年起，開始采用“保證金條款”，這是期貨交易史上一項重要的制度創(chuàng)新。這一制度沿用到我國當前的期貨交易所，形成了如下保證金制度、當日無負債結算制度。

　　保證金分為結算準備金和交易保證金。

　　1. 結算準備金

　　結算準備金是交易所向會員或者期貨公司向客戶收取的、存入其專用結算賬戶中為了交易結算而預先準備的資金，是未被合約占用的保證金。結算準備金的最低余額，也就是會員或客戶繼續(xù)可用的資金，由交易所規(guī)定。當結算準備金由于交易的實現(xiàn)而逐漸減少到低于規(guī)定的最低余額時，交易所應當按照規(guī)定方式和時間通知會員按時補足（追加）保證金，逾期未補足的，期貨交易所可以對其強行平倉，直至可用資金達到規(guī)定的最低余額。同理，期貨公司應當按照公司的規(guī)定通知客戶追加保證金，客戶不能按時追加保證金的，期貨公司可以強行平倉，直至保證金余額能夠維持其剩余交易頭寸或達到最低余額。結算準備金屬于會員或客戶所有，用于其實現(xiàn)交易的結算，嚴禁挪作他用。當前，中國證監(jiān)會已成立中國期貨保證金監(jiān)控中心，實施監(jiān)控。

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