泡沫破裂
    （摘自第三章 原書P83-124）
    大西洋兩岸的貨幣政策引發(fā)了全球信貸泡沫（2003年7月）及隨之而來的泡沫破裂，也許這些政策尚且不足以稱之為“災(zāi)難性的”，但相距“災(zāi)難”又有幾步之遙呢？關(guān)于“災(zāi)難”本身的定義與理解，仍將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期討論的歷史性爭(zhēng)論話題。
    從2010年這一年來觀察，21世紀(jì)前十年發(fā)生的與貨幣混亂（尤其是在美國(guó)和歐洲）相關(guān)的全球混亂和困境（無論在經(jīng)濟(jì)、政治還是地緣政治方面）--如果可以這樣描述的話--似乎比大崩盤和大蕭條時(shí)期（如1929-1935年）的程度較低。20世紀(jì)30年代的貨幣民族主義極大程度地導(dǎo)致一系列可怕的歐洲政治和地緣政治事件，而現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)相同程度的貨幣民族主義。這樣比較并不非常恰當(dāng)！
    歐洲難道還會(huì)比歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體（德國(guó)）當(dāng)年的遭遇更加糟糕嗎？德國(guó)或許經(jīng)歷了現(xiàn)代史上最為嚴(yán)重的信貸和房地產(chǎn)泡沫與破裂之后的陣痛，痛苦地體驗(yàn)了極度緊縮的貨幣政策，而此時(shí)在（1929-1931年）大蕭條已經(jīng)出現(xiàn)的情況下，德國(guó)的政策制定者（甚至是主要外國(guó)資本的好心的政策制定者）幾乎完全無視本國(guó)貨幣（德國(guó)馬克）貶值或浮動(dòng)的可能性。
    即使保持警覺，考慮到德國(guó)對(duì)道威斯計(jì)劃（Dawes Plan）的承諾，到這一步仍有很多障礙。道威斯計(jì)劃是1924年由美國(guó)發(fā)起制定的一項(xiàng)條約。根據(jù)該條約，為了穩(wěn)定惡性通貨膨脹之后的德國(guó)貨幣，魏瑪共和國(guó)獲得一筆國(guó)際貸款，重新制訂賠款計(jì)劃--從而維持馬克和金元之間的固定平價(jià)（參閱布朗，1986）。
    在德國(guó)陷入困局的同時(shí)，另一個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)大國(guó)（英國(guó)）實(shí)施了損人利己的貨幣貶值政策（1931年9月），使其他很多執(zhí)行金本位制國(guó)家的信心嚴(yán)重受挫（法國(guó)是一個(gè)重要的例外，該國(guó)在1926年8月以極低的匯率水平恢復(fù)金本位制），特別是美國(guó)最為嚴(yán)重。
    然而，現(xiàn)今貨幣動(dòng)蕩（或?yàn)?zāi)難？）重復(fù)了早期的貨幣災(zāi)難。對(duì)于堅(jiān)信人類會(huì)不斷進(jìn)步的人們而言，這種貨幣動(dòng)蕩是如此可怕，如此令人煩惱。在米爾頓o弗里德曼90壽誕聚會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席的一位著名貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)教授曾說，全世界永遠(yuǎn)再也不會(huì)重犯大蕭條時(shí)期的貨幣政策錯(cuò)誤了。人們有充分的理由質(zhì)疑這名教授是否從那些錯(cuò)誤中吸取了教訓(xùn)。
    美國(guó)和歐洲沒有取得貨幣政策的進(jìn)展嗎？
    這名教授（本o伯南克）曾經(jīng)是擴(kuò)張性貨幣政策（引入通貨膨脹）的主要支持者（這可追溯到2003年）。這種貨幣政策首先在制造泡沫中起了關(guān)鍵作用（即使這應(yīng)該是艾倫o格林斯潘任期時(shí)的責(zé)任）。事實(shí)上，針對(duì)美國(guó)20世紀(jì)20年代在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)本杰明o斯特朗領(lǐng)導(dǎo)下的貨幣政策，“新奧地利學(xué)派”提出了許多批判性意見（參見羅斯巴德，1972）也可以用來批判格林斯潘-伯南克的美聯(lián)儲(chǔ)。
    當(dāng)真正的動(dòng)力（技術(shù)改革和貿(mào)易條件改善引起的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)）對(duì)商品和服務(wù)價(jià)格的均衡水平產(chǎn)生影響時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則正在為促成價(jià)格水平的穩(wěn)定或溫和上漲創(chuàng)造各種條件。美聯(lián)儲(chǔ)這么做的結(jié)果導(dǎo)致了貨幣嚴(yán)重失衡，主要癥狀是信貸和資產(chǎn)市場(chǎng)的急劇升溫。
    其他批評(píng)家們，尤其是約翰o泰勒（2009）強(qiáng)調(diào)忽略貨幣規(guī)則（他正是因此而出名的--所謂的泰勒規(guī)則）--比米爾頓o弗里德曼的規(guī)則復(fù)雜得多--是如何埋下了危機(jī)的種子。然后，與米爾頓o弗里德共同編著《美國(guó)貨幣歷史》的合著者安娜o施瓦茨則認(rèn)為，伯克南教授將2007年夏季爆發(fā)的危機(jī)誤判為流動(dòng)性危機(jī)（類似1930年秋季），事實(shí)上這是一場(chǎng)破產(chǎn)危機(jī)（在1929-1933年時(shí)期，弗里德曼和施瓦茨將其看作實(shí)際破產(chǎn)問題，只不過在大蕭條時(shí)期很晚才爆發(fā)）（參見施瓦茨， 2009）。由于沒有可用的緊急方案來應(yīng)對(duì)雷曼公司面臨破產(chǎn)的威脅，這次誤判導(dǎo)致了2008年9月中旬那個(gè)致命周末的出現(xiàn)。約翰o泰勒為支持這一觀點(diǎn)提供了更多的重要證據(jù)（參見泰勒，2009）。
    最終，批評(píng)周期性微調(diào)的人指控伯克南教授，認(rèn)為他犯了比飽受批評(píng)的本杰明繼任者喬治o哈里森更為嚴(yán)重的錯(cuò)誤（參見梅爾澤，2004）。在1929年10月華爾街大崩盤后，哈里森沒有采取措施阻止對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率（包括國(guó)債和短期政府債券利率）立即下跌到實(shí)際到零的水平。聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行當(dāng)時(shí)已向銀行系統(tǒng)提供了足夠多的存款準(zhǔn)備金（相當(dāng)于擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)）。
    后來，美聯(lián)儲(chǔ)為了遏制住無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下滑至零，向最弱的銀行提供了一種新的對(duì)沖貸款，同時(shí)出于實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)通貨膨脹目標(biāo)的考慮，試圖阻止利率總體水平下滑。事實(shí)上在2008年10月初金融恐慌最嚴(yán)重的那段時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克令人難以置信地宣布了一個(gè)創(chuàng)新想法，即向存款準(zhǔn)備金支付利息，目的是嚴(yán)格控制無風(fēng)險(xiǎn)利率，避免無風(fēng)險(xiǎn)利率跌落至官方默許的目標(biāo)范圍之下。
    然而，無論美國(guó)重復(fù)的錯(cuò)誤（20世紀(jì)20年代末和30年代初的錯(cuò)誤）有多么棘手，都不如歐洲的情況更糟糕。如同美國(guó)發(fā)生的情況那樣，歐洲央行的政策制定者們推崇準(zhǔn)通貨膨脹定標(biāo)（即設(shè)定準(zhǔn)通膨目標(biāo)戰(zhàn)略---譯者注。沒有歐洲央行官員會(huì)承認(rèn)這一點(diǎn)！），他們無視實(shí)體的（非貨幣的）力量（比如勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)、貿(mào)易條件的改善或者經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)態(tài)），而這些可能會(huì)價(jià)格水平下降。同時(shí)這些官員根據(jù)原則，對(duì)任何程度的貨幣自動(dòng)導(dǎo)航都持懷疑態(tài)度，或者不感興趣（鑒于歐洲貨幣聯(lián)盟的新鮮感和成員國(guó)之間經(jīng)濟(jì)條件的廣泛多樣性，這有一些道理）。
    歐洲央行的官員們顯然沒有對(duì)來自美國(guó)的金融和經(jīng)濟(jì)危險(xiǎn)保持足夠的警惕（如果有的話）。即使歐洲貨幣聯(lián)盟的第一個(gè)重要理由是，在美國(guó)貨幣沖擊出現(xiàn)之前，聯(lián)盟就已更大程度地保護(hù)了成員國(guó)的利益！ 盡管美國(guó)貨幣失衡最終引發(fā)了沒人希望看到的2003-2004年間的歐元對(duì)抗美元，歐元塔內(nèi)已有的用來偵測(cè)現(xiàn)在或即將到來的美國(guó)貨幣沖擊的任何可能的警報(bào)系統(tǒng)都失靈了。
    確實(shí)，法蘭克福有（貨幣政策總體效果很差）借口說儀表盤不可靠（貨幣聯(lián)盟是新成立的，難以用M3數(shù)據(jù)解釋），并且要使一項(xiàng)政策適用于聯(lián)盟所有成員國(guó)比較困難，因?yàn)槁?lián)盟要比美國(guó)更具有區(qū)域多樣性、靈活性更差（不管是相對(duì)工資、相對(duì)價(jià)格或者區(qū)域間勞動(dòng)力流動(dòng)）。雖然那是一個(gè)歐洲貨幣聯(lián)盟成員國(guó)自己造成的問題。已批準(zhǔn)入盟的民主國(guó)家一定認(rèn)識(shí)到了要實(shí)現(xiàn)潛在利潤(rùn)需要付出的巨大代價(jià)（盡管一些耍嘴皮子的歐元商人可能不會(huì)提出這個(gè)問題！）。
    贊成的選民（截至目前為止要取得他們的支持）不可能想到（就如同針對(duì)小概率事件一樣肯定）的是，政策框架錯(cuò)誤和以后要出現(xiàn)的貨幣政策制定失誤有多么嚴(yán)重。這兩個(gè)錯(cuò)誤都出現(xiàn)在全球信貸市場(chǎng)升溫，后來又開始急劇下降的時(shí)期。是的，這些錯(cuò)誤與美國(guó)的錯(cuò)誤很相像，最終造成的影響卻更嚴(yán)重。這些是發(fā)生在我們要講的故事之前的事情。
    歐洲央行（和美聯(lián)儲(chǔ)）沒有及時(shí)診斷支付能力的問題
    2007年夏末，如果歐洲央行（和美聯(lián)儲(chǔ)）仔細(xì)觀察當(dāng)時(shí)的情況，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)，許多證據(jù)表明已經(jīng)潛伏著支付危機(jī)了（參見施瓦茨，2009和泰勒，2009。這兩篇文章強(qiáng)烈地批評(píng)伯南克教授領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)，同樣沒有作出正確診斷，從而對(duì)美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的損失）。例如，由銀行間信用等級(jí)最高的、優(yōu)質(zhì)政府債券擔(dān)保的回購(gòu)交易利率仍然保持穩(wěn)定，可是銀行同業(yè)市場(chǎng)（迄今為止任何貸款人都可以獲得資金）無擔(dān)保利率卻像擔(dān)保貸款（回購(gòu)）一樣出現(xiàn)急劇增長(zhǎng)，而擔(dān)保貸款中的抵押物是以優(yōu)質(zhì)政府債券形式出現(xiàn)的（如AAA評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保票據(jù)）。
    在整個(gè)信貸市場(chǎng)，尤其出現(xiàn)了包括銀行（和銀行間）信貸市場(chǎng)，突然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估（意味著付支付能力危機(jī)）的背景下，2007年8月 9日歐洲央行緊急決定，以固定回購(gòu)利率（實(shí)際上是每年4%的無風(fēng)險(xiǎn)利率）向所有需要資金的銀行提供（用于任何合格抵押物--不僅限于優(yōu)質(zhì)政府債券的）擔(dān)保資金，這勢(shì)必會(huì)帶來大量的往返資金
    承蒙歐洲央行的好意，資金回流的銀行通過資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)還本付息、到期銀行同業(yè)貸款，或者由抵押擔(dān)保票據(jù)擔(dān)保的回購(gòu)協(xié)議獲取資金，然后卷款而逃。這些銀行又能逃到哪里呢--要不是歐洲央行這么愚蠢（否則這些銀行只能求助于短期德國(guó)國(guó)債）！歐洲央行按照比回購(gòu)利率僅低一個(gè)百分點(diǎn)的水平維持其存款工具利率（實(shí)際大約是3%左右），而且擁有盈余資金的銀行（由于上文所說的資金回流）現(xiàn)在只不過將資金存在歐洲央行。一些擁有可用盈余資金的銀行，繼續(xù)在嚴(yán)格限制內(nèi)（并且只有在銀行認(rèn)為安全的情況）按照歐洲央行設(shè)定的目標(biāo)利率（每年4%）發(fā)放貸款。
    如果歐洲央行認(rèn)為這是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的觀點(diǎn)是正確的，那么不出幾天或幾周，就應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)資金回流。以原利率為標(biāo)準(zhǔn)的銀行同業(yè)貸款本來應(yīng)該已經(jīng)回流，歐洲央行也可以從中撤出了。當(dāng)然根本沒出現(xiàn)這種情況！
    歐洲央行似乎是由于知識(shí)儲(chǔ)備不足和缺乏正確的分析，在無意間為銀行建立了一座完整的擔(dān)保貸款金字塔（多數(shù)擔(dān)保貸款是不斷惡化的不良資產(chǎn)，如來自西班牙或英國(guó)的所謂的AAA級(jí)住房抵押擔(dān)保證券）。如果沒有歐洲央行的干預(yù)，這些銀行要飽受更低利率的巨大壓力，并且在幾個(gè)重要事例中（最弱的銀行），要大幅超過任何可用的市場(chǎng)利率。
    與此同時(shí)，歐洲央行成功地使（那些能夠在隔夜市場(chǎng)獲得資金的銀行，盡管銀行間限制已經(jīng)減少）隔夜拆借利率維持在大約4%的官方回購(gòu)利率水平（當(dāng)然，在回購(gòu)協(xié)議和隔夜存款市場(chǎng)之間存在套利交易，使得兩者保持一致）。有盈余資金的較弱銀行的套利業(yè)務(wù)意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率（以歐元短期政府債券計(jì)價(jià)）仍保持在那個(gè)水平左右。
    歐洲央行（以及美聯(lián)儲(chǔ)）忽視更有效的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施
    8月9日和10日，歐洲央行針對(duì)危機(jī)實(shí)施大規(guī)模應(yīng)對(duì)措施，但結(jié)果卻與正確的市場(chǎng)解決方案或者與總體經(jīng)濟(jì)平衡相一致的解決方案相去甚遠(yuǎn)。在歐洲貨幣聯(lián)盟剛剛成立時(shí)建立的貨幣框架--特別是僅以略低于官方利率標(biāo)準(zhǔn)，向超額存款準(zhǔn)備金支付利息，并強(qiáng)調(diào)對(duì)微觀官方利率變化的宏觀管理--需要對(duì)為何沒有制定出一個(gè)更好的解決方案所進(jìn)行的任何的嚴(yán)肅調(diào)查作出解釋。那么本應(yīng)該采取什么措施應(yīng)對(duì)危機(jī)呢？下面介紹一下其主要因素。
    首先，由于存在與可能隱藏在各個(gè)銀行的不透明風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的高度不確定性，但是可以立即推定這些風(fēng)險(xiǎn)存在差異性（人們可以懷疑，一些銀行比其他銀行的情況更糟糕）。歐洲央行設(shè)定一個(gè)統(tǒng)一的固定隔夜利率的操作策略就不再是明智之舉了。即使在隔夜無擔(dān)保拆借市場(chǎng)上，較弱的銀行（這些銀行無力償付的危險(xiǎn)可能更高）也應(yīng)該比狀況稍好一些的銀行支付明顯更高的利率。
    實(shí)際上，歐洲央行的操作戰(zhàn)略本該從盯住銀行同業(yè)隔夜存款市場(chǎng)利率改變?yōu)樵O(shè)定基礎(chǔ)貨幣的量化目標(biāo)。顯然，不可能在一片恐慌中精確實(shí)施這種操作策略，以確保無風(fēng)險(xiǎn)利率下降至零。此外，歐洲央行本來可以在完全以優(yōu)質(zhì)政府債券的利率水平在短期政府回購(gòu)市場(chǎng)實(shí)行盯住利率（如果按照遠(yuǎn)低于危機(jī)前官方回購(gòu)利率水平實(shí)行盯住定利率，可能早就已經(jīng)大幅下滑至零利率）。
    其次，歐洲央行本不該阻止無風(fēng)險(xiǎn)利率和高風(fēng)險(xiǎn)利率之間形成大幅利差（取決于交易對(duì)手），無論是短期債券還是長(zhǎng)期債券。歐洲央行也不應(yīng)該采取行動(dòng)，防止優(yōu)質(zhì)政府債券擔(dān)保的回購(gòu)利率和不良抵押品（盡管AAA級(jí)），如英國(guó)或西班牙的抵押貸款，擔(dān)保的回購(gòu)利率之間形成大幅利差。而是應(yīng)當(dāng)采取“自由放任”方式，允許市場(chǎng)決定（與支付能力或信貸風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的）利差，歐洲央行應(yīng)該消除各種（阻礙發(fā)揮市場(chǎng)決定作用的）障礙--特別是現(xiàn)在存款工具（銀行可將超額資金存入央行的存款工具的）利率大大高于均衡利率（當(dāng)時(shí)固定在年率3%），以及現(xiàn)在多數(shù)情況下，是無抵押貸款收取的較高的抵押貸款利率（每年5％，只比官方回購(gòu)利率高一個(gè)百分點(diǎn)）。
    最理想的方式是歐洲央行已經(jīng)將（該行存款的）隔夜利率降至零（這意味著，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的銀行如果將資金存放在歐洲央行將無法獲得利息，他們將不得不把這些資金投向短期政府債券，從而推動(dòng)這些債券的收益率降至零，要么就要冒一定風(fēng)險(xiǎn)，按照較高的利率發(fā)放貸款）。歐洲央行本來應(yīng)該（按照正常謹(jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn)）嚴(yán)格按照倫巴第利率（Lombard rate，指中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)放證劵抵押貸款的利率--譯注）發(fā)放貸款，因?yàn)閭惏偷诶�率本身確定了可變的水平（每個(gè)連續(xù)份額以比官方回購(gòu)利率更高的利差借款）。歐洲央行面向合格抵押品發(fā)放的貸款額度，也應(yīng)該按照正常的做法加以限制，按照市場(chǎng)發(fā)展情況，向非政府抵押品擔(dān)保貸款收取高于政府抵押品擔(dān)保貸款的利率。
    第三，無風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)出清水平是短期政府債券市場(chǎng)或者政府債券擔(dān)保短期回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的基礎(chǔ)。在對(duì)其估算時(shí)，歐洲央行本來應(yīng)斷定當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)出清水平肯定遠(yuǎn)低于危機(jī)前夕的水平。（從絕對(duì)水平來看）更高風(fēng)險(xiǎn)信貸的所有利率升高的必然結(jié)果（從經(jīng)濟(jì)總量平衡來講--包括從現(xiàn)在的恐慌狀況恢復(fù)到完全平衡的最優(yōu)路徑），必定有一個(gè)更低的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。
    此外，在金融危機(jī)的新的現(xiàn)實(shí)情況下，這種可能性無疑加劇了正在出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退，增加了向下修改無風(fēng)險(xiǎn)利率當(dāng)前水平估計(jì)值的理由--使之大大低于中性利率或自然利率的基準(zhǔn)水平，而這種利率水平是以最終不變的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡路徑為基礎(chǔ)的（信貸泡沫的破裂將意味著路徑的改變，并且以降低自然利率這種方式作出改變，這是很合理的）。
    比上述更重要的是降低對(duì)通貨膨脹的警惕，提高對(duì)蕭條的警覺性，這是合理的。當(dāng)然，歐洲央行偏愛計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。但在目前極不連續(xù)的情況下，任何以這樣程序作出的預(yù)測(cè)，都必須極為謹(jǐn)慎。無論如何，衰退或蕭條都可能在金融體系內(nèi)引發(fā)更為嚴(yán)重的有關(guān)支付能力的惡性循環(huán)。
    第四，緊迫的問題應(yīng)當(dāng)是，即使按照流行的已拉寬的利差也無法在市場(chǎng)募集足夠資金的銀行怎么做辦，誰會(huì)為了獲得倫巴第貸款或者擔(dān)保貸款而站出來挑戰(zhàn)歐洲央行正常的審慎性限制。這不是一個(gè)新問題 --這個(gè)問題可以追溯到金融史著作中關(guān)于誰是最終貸款人的完整討論。
    在發(fā)揮最終貸款人作用時(shí)，央行首先確定缺乏現(xiàn)金的機(jī)構(gòu)是否仍具有支付能力。在為這些機(jī)構(gòu)尋找解決方案（或是新股資本募集或并購(gòu)）的時(shí)候，如果央行發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)仍有支付能力，就向其發(fā)放貸款，盡管是按照較高懲罰性息率，相比之下，若央行（或監(jiān)管機(jī)構(gòu)）確定該機(jī)構(gòu)無償付能力，但持續(xù)經(jīng)營(yíng)或凈資產(chǎn)價(jià)值可能超過存款余額，那么就實(shí)施一個(gè)與資本重組計(jì)劃相關(guān)的謹(jǐn)慎的去杠桿計(jì)劃（強(qiáng)制債券持有人和債轉(zhuǎn)股將手中債券或股票互換）。
    一旦察覺有深度失去支付能力的嚴(yán)峻情況時(shí)（沒有足夠價(jià)值與存款相匹配），除了立即破產(chǎn)倒閉之外別無選擇（由存款保險(xiǎn)公司牽頭處置資產(chǎn)）。
    如果歐洲央行（和美聯(lián)儲(chǔ)）已沿著這樣一條路徑（結(jié)合上文提到的一至四點(diǎn)）認(rèn)識(shí)到這是一個(gè)失去支付能力的危機(jī)，而不是將其誤診為流動(dòng)性危機(jī)，或者（在一個(gè)未公開的正確診斷下）采取了錯(cuò)誤的應(yīng)對(duì)措施，則有理由設(shè)想，這場(chǎng)危機(jī)的最終經(jīng)濟(jì)和金融后果應(yīng)比實(shí)際發(fā)生的更好。
    相反，歐洲央行將發(fā)放給最弱銀行主要由不良資產(chǎn)（把一些不良資產(chǎn)打包在一起，以便符合歐洲央行的資質(zhì)要求）擔(dān)保的巨額貸款實(shí)施展期，這些貸款執(zhí)行補(bǔ)貼利差，并且遠(yuǎn)超出正常的審慎水平，但是卻未對(duì)這些機(jī)構(gòu)施加任何標(biāo)準(zhǔn)教科書式的資本重組壓力。同時(shí)，，歐洲央行將政策利率---并且一般與無風(fēng)險(xiǎn)利率一起---調(diào)高，因?yàn)閾?dān)心日益上漲的石油價(jià)格泡沫會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹上漲。
    歐洲央行應(yīng)對(duì)信貸震蕩的三大災(zāi)難性前提
    第一個(gè)前提是，在任何沖擊全球經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)暴之后，歐元區(qū)（尤其是德國(guó)）將處于其影響的風(fēng)口浪尖。
    第二個(gè)前提是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)存在嚴(yán)重的通脹危險(xiǎn)，并且由于石油和商品價(jià)格的攀升（從2007年底到2008年中期），通脹危險(xiǎn)也在增加。支持歐洲央行解釋這種危險(xiǎn)的是“貨幣支柱”的理論，尤其是提到了同期銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)信息表明的銀行貸款持續(xù)快速增長(zhǎng)的現(xiàn)象。
    第三個(gè)前提是央行貨幣政策的操盤人員，在控制隔夜貨幣市場(chǎng)利率（在銀行間信貸風(fēng)險(xiǎn)極其差異是個(gè)不確定的概念）過程中，應(yīng)保持嚴(yán)格關(guān)注中期價(jià)格水平目標(biāo)（每年2％的通脹率，或在兩年的時(shí)期中低于2%），同時(shí)對(duì)他們周圍肆虐的金融風(fēng)暴充耳不聞。應(yīng)該由流動(dòng)性危機(jī)管理團(tuán)隊(duì)（團(tuán)隊(duì)也包括不同作用的貨幣政策操盤人員）利用一個(gè)完全獨(dú)立的工具（補(bǔ)貼性和對(duì)沖性信貸操作），以緩和銀行體系中的資金壓力。最后一個(gè)前提實(shí)際上是有害無益的 “分離原則”（參見第43頁(yè)）。
    經(jīng)濟(jì)樂觀主義（確實(shí)關(guān)注通貨膨脹）的基礎(chǔ)是以德國(guó)為中心的。2008年的前幾個(gè)月，德國(guó)仍然陶醉于與俄羅斯、東歐、中東石油出口商的火熱業(yè)務(wù)合作之中�？瓷先�歐元的升值（歐洲央行大幅收緊貨幣條件，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策雖然遠(yuǎn)非積極寬松，但也更為溫和，這時(shí)歐元升值在2008年上半年達(dá)到頂點(diǎn)）對(duì)德國(guó)的出口沒有什么嚴(yán)重負(fù)面影響。要是德國(guó)央行沒有長(zhǎng)期鼓吹（早在20世紀(jì)60年代末！）德國(guó)出口是如何成功抵制了貨幣升值 的影響，那該多好呀！
    2008年歐洲央行認(rèn)為自己是重生的2003年德國(guó)央行！
    特里謝先生在慣常炫耀口才時(shí)（一些評(píng)論家會(huì)說，這是經(jīng)過練習(xí)的，從而未給公眾留下任何批評(píng)的機(jī)會(huì)！）泄露了秘密。
    歐洲央行認(rèn)為自己在重復(fù)著德國(guó)央行在1973-1974年所取得的成功。那時(shí)，雖然普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)臨近，甚至也許未來經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)蕭條，可是德國(guó)央行有別于其他央行，它專注于應(yīng)對(duì)惡性通貨膨脹。結(jié)果，德國(guó)可以享受由于未來十年銷售物價(jià)的穩(wěn)定帶來的舒適，而其他國(guó)家則由于沒有及時(shí)解決這個(gè)問題而處于病患之中。
    幾周之內(nèi)，這種歷史解讀被證實(shí)錯(cuò)誤地解釋了目前的情況，因?yàn)橥�世界其他地區(qū)一樣，歐洲也陷入大蕭條之中，歐元區(qū)價(jià)格水平開始下滑。
    特里謝先生打算效仿20世紀(jì)70年代中期德國(guó)央行的成功經(jīng)驗(yàn)，而采取一個(gè)獨(dú)特的貨幣應(yīng)對(duì)策略，即其他人都錯(cuò)了，而這個(gè)策略最后被證明是正確的，同時(shí)也給歐洲央行及其貨幣歐元帶來了長(zhǎng)久的美名！但后來證明這完全是空想。他顯然沒有認(rèn)識(shí)到1973年德國(guó)央行成功的一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)。德國(guó)央行上次的成功并不是建立在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)實(shí)力基礎(chǔ)之上的，該行不是因?yàn)橛姓疾反髱煵疟韧鈬?guó)央行有更好的技能或者說是運(yùn)氣。相反，德國(guó)央行的成功在于它引入了一個(gè)新的貨幣控制框架，這種框架體現(xiàn)了德國(guó)央行不同于當(dāng)時(shí)其他國(guó)家央行官員的共同智慧（包括美聯(lián)儲(chǔ)的官員們）。
    2003年到2004年，在近期不斷累積的貨幣缺陷之后，德國(guó)央行成為首家為貨幣基數(shù)定標(biāo)的中央銀行，并且走向了一條不再冒險(xiǎn)、而要使價(jià)格重新穩(wěn)定下來之路，在此過程中，摒棄了凱恩斯式的微調(diào)。2007年夏天，特里謝先生及其同事沒有設(shè)計(jì)出新的貨幣框架（在這種情況下，就是取代基于貨幣利率微觀管理的準(zhǔn)通貨膨脹定標(biāo)），所以他們肯定不是貨幣政策的開拓者。
    2009年整個(gè)春季，政策制定者們一直在辯論進(jìn)一步下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)的好處，而只有德國(guó)央行的官員們?cè)诒硎局?jǐn)慎的觀點(diǎn)--似乎當(dāng)利率失衡劃入負(fù)利率區(qū)間， 好像75個(gè)基點(diǎn)（這是當(dāng)時(shí)三個(gè)月的德國(guó)政府債券的收益率水平）與50個(gè)基點(diǎn)、甚至與零個(gè)基點(diǎn)間的無風(fēng)險(xiǎn)利率的差別會(huì)有多大影響似的！他們已經(jīng)犯了大錯(cuò)！
    歐洲央行拒絕承認(rèn)在危機(jī)中犯過任何錯(cuò)誤
    不過，在特里謝先生于2009年3月中旬所作的“從經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)中可以學(xué)到什么？”的主題演講中，沒有人聽到過“錯(cuò)誤”這個(gè)詞（在法國(guó)經(jīng)濟(jì)《論壇報(bào)》、羅蘭貝格管理咨詢有限公司和巴黎高等商學(xué)院舉辦的“巴黎歐洲企業(yè)第五次會(huì)議上”的演講）。演講剛開始就滿懷希望：
    今晚，我想探討一下當(dāng)前危機(jī)的根源和解決危機(jī)的政策對(duì)策，同時(shí)喚起大家一個(gè)新的方向感。
    遺憾的是隨后并沒有繼續(xù)進(jìn)行闡述！
    在過去的十年中，我們看到一種戲劇性的轉(zhuǎn)變，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)家精神的影響正在迅速下降，而金融部門投機(jī)和賭博的影響卻急劇上漲。國(guó)際金融逐漸不再主要關(guān)注假定的真正的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和如何對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)。在某種程度上，金融體系似乎也不再主要用來對(duì)沖現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而是越來越多地創(chuàng)造和宣傳金融體系自身的風(fēng)險(xiǎn)。
    讀者可以自己判斷歐洲央行在忙什么。但在歐洲金融史上一個(gè)特別黑暗的時(shí)期內(nèi)，這種交流不會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)貨幣政策制定者們的信心。或許，歐洲央行最終拒絕模仿最新的美國(guó)貨幣政策（這次是量化寬松，上一次是準(zhǔn)通貨膨脹定標(biāo)）。但是，歐洲塔的官員們是否意識(shí)到未來的挑戰(zhàn)是美聯(lián)儲(chǔ)要使用非傳統(tǒng)政策工具作為參加未正式宣戰(zhàn)的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的武器？歐洲央行的政策制定者們由于自己先前的錯(cuò)誤政策使歐元區(qū)處于一個(gè)如此虛弱的經(jīng)濟(jì)狀況，這真是太令人遺憾了。如果歐洲央行從貨幣聯(lián)盟啟動(dòng)之時(shí)就已經(jīng)為自己制定好一條更好的道路，那該多好啊！
    ……