投資的核心和落腳點是估值

幾年前，有一位相關部門的負責人來我們公司考察。這位負責人也是位資深股民，還沒等寒暄幾句，就給我拋出個問題：梁博士啊，我投資股票這么多年，知道投資要買好公司，這不難做到，因為好公司容易尋找和識別。但對于好公司究竟值多少錢，我一直摸不著頭腦，這也是我投資中*大的困惑。這位負責人是貴州茅臺的擁躉，當時茅臺的股價在2 000元左右，所以直接問我：2 000元一股的茅臺，是貴了還是便宜了？

這位資深股民所提的是一個普遍性的問題。估值一直是投資中的難點，方法論很多，所需要的信息儲備量很大，要做一個靠譜的估值，即便是對專業(yè)投資者來說也不容易，對于普通投資者來說更是難上加難。正因為這樣，估值兩個字一直被披上了神秘的外衣。

大概在2003年之前，中國資本市場基本聽不到估值這個詞，散戶買賣股票靠的是聽消息、看趨勢，這些與估值關系不大。人們只能從國外的財經教材或圖書中看到估值這兩個字，對于能做估值、會做估值的人，大家都心懷敬意。那時候，如果哪家公司的財務報告中有估值模型，特別是如果有DCF（自由現金流貼現法）估值，那么這家公司的財報格調就會上個大臺階。我們當時看高盛、瑞銀（UBS）等外資行的報告就是這樣的感覺：它們的財報里有估值模型和DCF估值，真專業(yè)！

2003年，以五朵金花五朵金花指鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融這五大板塊。編者注為代表的價值投資興起，特別是QFII（合格境外機構投資者）開始進入A股市場，大家開始越來越重視估值。記得那時候，上海有家外資估值培訓機構，每天都忙著給各大券商和基金公司培訓如何做估值，生意好得很。我們自己也請他們做過３天的培訓，我的老領導老同事，現在大名鼎鼎的價值投資大佬王國斌和陳光明等，也在班上學習，認認真真敲鍵盤，用Excel軟件做模型、算估值，現在回想起這些畫面仍讓我忍俊不禁。

除了難之外，更要命的是，估值本身就是一個模糊正確的東西，模糊到什么程度，可能是幾倍的差異。還是以茅臺為例，對有些人來說，茅臺的合理估值是1 500元，對另一些人則是3 000元。為什么會這樣？因為估值取決于對公司未來經營情況的判斷，以及每個人的風險偏好。對未來的預判越樂觀（盈利預測越高），風險偏好越高（貼現率越低），估值的結果自然越高。茅臺酒當前的出廠價只有969元，而市場零售價基本在2 500元以上，也就是說，單純考慮市場因素，公司提升出廠價輕而易舉，利潤就有可能從現在的600億元提升到1 000億元以上。如果你認為茅臺酒的出廠價還有巨大的漲價空間，那么其估值就是3 000元甚至更高。但也有人認為茅臺酒的出廠價受制于非市場化因素，而且喝白酒的年輕人越來越少，這些也都是事實，如果基于這樣的判斷，茅臺的合理估值可能是1 500元。

股票市場之所以有交易，就是因為人們對股票價格的合理性產生了分歧賣的人認為股價已經貴了，買的人卻認為股價還要繼續(xù)漲。而這種對公司估值的分歧是非常正常的，甚至可以說這是股票二級市場存在的基礎。

正因為估值難，且?guī)в泻軓姷闹饔^意識，沒有很精確的結論，所以很多投資者會忽略估值或者回避估值，不愿意花心思研究。但我還是要強調，估值在投資中極度重要，甚至可以說，投資的核心和*終落腳點就是估值。我們從成長空間、競爭格局、公司護城河、財務等各個角度詳細分析一家企業(yè)，*終都會面臨這個靈魂之問：這家公司股票值多少錢？什么價格可以買入？

想取得長期穩(wěn)健回報，必須重視估值。這是因為估值高了，哪怕是競爭力卓越的公司，也會降低投資回報甚至帶來虧損。這樣的案例，古今中外數不勝數，*著名的是美國股市在20世紀70年代初的漂亮50泡沫，而我們的A股市場*新的例子是2020年年底的核心資產泡沫和2021年的賽道股泡沫。

當然，關于估值和泡沫，資本市場存在很多認知，認知的視角不同，理解也不一樣。我的好友周洛華就估值問題有過以下非常精彩的闡述：
估值是熱帶雨林中的激勵機制和生存本能。假設你是一頭流浪的公獅，你看見遠處草原上有一群母獅，對你愛理不理，但又風情萬種，你內心就會燃起激情，不顧一切地去和它們的現任配偶打一架，爭奪與母獅們的交配權。整個過程與理性和邏輯無關。母獅們身上洋溢著的風情就是股票的估值，激勵你去和現任獅王競爭，在這個過程中，草原上的優(yōu)質基因得到了篩選和傳承。某個高科技行業(yè)股票得到了很高的估值，在普通投資人看來高得離譜，但是，這么高的估值不是給普通投資者看的，而是用來刺激和這個行業(yè)相關的年輕人和投資人投身于這個事業(yè)的。
周洛華對估值的理解是，高估值和泡沫是激勵創(chuàng)新的有效手段。對于這個觀點，我基本認同，但這激勵的是私募股權投資者，獎勵的是一級市場投資者，而且實際上是以二級市場投資者的低回報甚至虧損為代價的。對于我們普通投資者來說，我們投資股票的主要目的是穩(wěn)健獲利，而想要獲得長期的穩(wěn)健回報，就必須高度重視估值。

估值的方法論有很多，但總的來說分為兩大流派絕對估值和相對估值。對于傳統(tǒng)的估值方法，我的好朋友、資深財務專家饒鋼有一個精辟的評價：方法簡單的結果不可靠，方法完美的太難不可用。相對估值法雖然簡單，但其結論受市場情緒影響太大，且沒有辦法對公司競爭力和成長潛力進行合理定價，所以結論非常不可靠。絕對估值法理論上*為完美，但實操過程中涉及太多參數估計，還需要復雜的財務建模技巧，連機構投資者都望而卻步，更別說普通投資者了。

那么有沒有普通投資者可學可用，同時又比較靠譜的估值方法呢？這就是本書要介紹的四維評級和動態(tài)估值法。

四維評級是益研究量化評估一家公司基本面的基本框架，從成長空間、競爭格局、護城河和經營績效四個維度，對基本面進行定量打分。每一個維度，我們都有數十個需要打分的問題，研究員通過對這些問題進行打分，得出上述四個維度的得分（星級）。

動態(tài)估值以四維評級為基礎，融合了相對估值和絕對估值的優(yōu)點，采用相對估值的形式、絕對估值的內涵，能夠做出相對靠譜的價值估計，同時又不是太復雜，普通投資者基本上也能夠掌握并實際運用。

口說無憑，大家可以閱讀本書進行驗證。饒鋼兄是動態(tài)估值的擁躉，他和很多估值專家討論過動態(tài)估值，大家一致認為這是理論上能夠形成閉環(huán)、實踐中也可行的估值方法論。

四維評級和動態(tài)估值這套方法論，我們益研究內部已經研究了好多年，特別是我自己思考琢磨了好多年，但一直因為工作忙，所以沒有將其完整系統(tǒng)地落地。在前幾年，我們雖然有了初步的方法，但還沒有形成系統(tǒng)的理論框架，特別是在細節(jié)上沒有做好完整梳理。從2022年3月底開始，因新冠肺炎疫情加劇，上海全城封控兩個多月，我和同事居家辦公了70多天。在這70多天里，我們就想著把琢磨了好多年的想法落地，于是開始沒日沒夜地討論四維評級和動態(tài)估值的細節(jié)，做了大量的模擬實踐，還做了很多效果回測，*終確定了四維評級和動態(tài)估值的完整流程和所有細節(jié)。在這一過程中，我們開了無數次線上會議，沒有工作日和休息日的區(qū)別，也沒有白天和晚上的區(qū)別，大家覺得有會開、有事做，也是一件很有意義和動力的事情。所以，借著這段時間，我們把心心念念了好多年的東西寫出來了，可以說是因禍得福。在這里要特別感謝益研究的各位伙伴，有幸與你們一起走過了這段非同尋常又很有意